后金融危機時代上市公司市值管理新動向

　　摘要：在后金融危機時代，全球經濟處在快速轉型之中。為上市公司的發展提供了諸多機遇，同時也使上市公司面臨著優化發展模式、整合產業鏈等諸多新的挑戰和空前的被兼并風險。在新的挑戰與風險面前上市公司市值管理顯得尤為重要，市值管理水平越高，其在競爭中的優勢越明顯。文章分析了在后金融危機時代上市公司市值管理面臨的新的挑戰，從不同角度為上市公司市值管理提供了建議，即做到開源節流、相機而動和內外兼修。
　　關鍵詞：后金融危機　市值管理　并購
　　中圖分類號：F830.91　文獻標識碼：A　文章編號：1004-4914(2011)05-087-03
　　
　　一、引言
　　
　　股權分置改革在經過5年多的緩沖期后的后金融危機時代，原非流通股股東的減持的壓力已經基本釋放。自2005年4月開始的股權分置改革以來，一直存在限售股解禁。2006年解禁的基本上是持股比例在5％以下的小非，達到1600多億元，2007年第四季度至2008年是小非解禁的高峰，據Wind數據統計，2008年股改限售部分可上市數量分別是797.91億股，資金壓力較大，大盤指數在受到多方影響的情況下，在2008年一路走低。進入2009年后，雖然解禁的絕對數驚人，但是大部分都是持股比例在50％以上的控股股東。減持公告統計數據顯示，就減持的絕對數額來看，股東減持的意愿與股東大小持股比例成反比，控股股東的減持意愿低。進入2011年，經過限售股逐步解禁，市場經受了解禁股拋售的考驗，逐步平衡，進入真正意義上的全流通時代，將是上市公司股東依據自身實際需求進行價值經營的階段，其增減持股比例更傾向于理性，開始進入完全市場化的資本運作時代。根據價值規律理論認為，在完全競爭市場和不考慮交易成本的前提假設下，公司的市場價值總能反映內在價值。從經濟學的角度，資本市場屬于完全競爭市場，基本符合完全競爭市場的四大特征，因此公司價值應圍繞著其內在價值波動，內在價值是市場價值的基礎和中樞。因此，在后危機時代，大股東更多的將目光由內部轉向外部，積極把握市場機會，應對激烈的市場競爭，企業經營目標進一步由利潤最大化逐步轉向股東價值最大化。市值管理就是在實現股東價值最大化的目標導向下，以企業價值創造為基礎，有意識地主動運用科學合法的方法有效經營企業價值，最終使企業的市場價值與內在價值匹配程度不斷提高，實現企業價值。本文從分析后金融危機時代上市公司市值管理面臨的新的挑戰出發，尋找適時的策略改善市值管理水平，提升上市公司的質量。
　　
　　二、后金融危機時代上市公司市值管理面臨的新挑戰
　　
　　(一)國家財政貨幣政策會進一步考驗上市公司市值管理能力
　　后金融危機時代宏觀經濟環境和國家的財政貨幣政策會影響資本市場，進而給企業市值管理帶來影響。經濟環境與財政貨幣政策從宏觀上決定了資本市場的趨勢，影響公司市值表現。后金融危機時代，從我國經濟自身的表現來看，經濟整體態勢良好，從外部環境上來看，全球經濟逐漸由低谷走向復蘇，各大主要的資本市場指數也不斷回升，但復蘇比較疲軟。在經濟總體復蘇的態勢下，也伴隨著諸多問題。近年來，我國通貨膨脹壓力不斷加大，CPI居高不下，流動性過剩，當前反通脹是我國貨幣政策的重點目標。從2010年第四季度開始到目前，央行連續四次上調存貸款利率，數次上調金融機構法定存款準備金率，截止最近的2011年3月底，年內已三次上調存款準備金率，大型銀行存款準備金率已達到20％的歷史高位。2011年1月底，我國人民幣存款余額達72.59萬億元，以此計算，年內三次上調存款準備金率將大致“凍結”商業銀行資金逾1萬億元，極大地收縮流動性。穩健的貨幣政策對于資本市場既有直接影響，也有問接影響。一方面，存貸款利率調整，改變了金融市場上各種金融工具的相對價格，影響資金的流向和流量，最終影響股票市場的資金供求和股票價格。另一方面，利率上升會影響企業的利息費用，增加企業資本成本，進而影響企業的盈利，減少企業股票分紅派息能力，受此影響，股價必然會下降。一般來講，上調利率會使股票市場資金供應減少，股價下跌。財政政策作為政府調控經濟的重要手段，會影響投資者的政策預期，對股票市場同樣具有顯著影響。近年來，國家部分取消了出口退稅，以及發行國債籌集資金等，顯著收縮流動性。政策出臺前期其經濟效果還未完全顯現，隨著政策執行的進一步深化，其經濟效果會進一步顯現。在后金融危機時代，面對緊縮的貨幣政策和國家財政政策效果的進一步釋放，如何保證股價較小程度受到影響是擺在上升公司面前的重要問題。
　　
　　(二)企業控制權市場空前活躍，企業被并購威脅大大增加
　　后金融危機時代公司控制權市場將進入一個空前活躍的時期，產業結構調整步伐加快。在后危機時代，市場慢慢回暖，2010年10月《華爾街日報》報道，根據Dealogic的統計數據，全球并購活動經歷了第二季度的低迷表現后于第三季度顯著回升。第三季度全球并購交易總額較上年同期增加43％，至7303億美元。對于中國市場而言，在股權分置時代，由于2／3的股權不能通過二級市場流通，只能通過場外的協議轉讓或者在產權交易所掛牌轉讓，而二級市場的股價僅代表流通股權的價格，并不反映所有股權的價值，這就增加了股權轉讓談判的復雜性和艱難性，在相當程度上抑制了上市公司之間、上市公司與非上市公司之間并購活動的活躍，抑制了資本市場在產業整合方面重要功能的發揮。股權分置改革的前期，由于原非流通股有一定的限售期，股權轉讓在一定程度上受到了限制。然而進入后金融危機時代，企業并購整合資源的步伐將顯著加快。中國企業的并購活動，呈現出跨越性與多樣性的特點。資源整合的需要和資本市場市場化程度的進一步提高，極大地促使和方便了上市公司并購活動的大規模展開，其在發展趨勢上顯現出以下幾個方面的特點：
　　其一，海外并購中國大陸企業的交易額遠遠大于中國大陸企業跨國并購交易額。德勤會計師事務所的一份報告中的數據顯示，2009年第一季度，中國大陸內企業間并購交易金額為8億美元，中國大陸企業跨國并購交易為49億美元，而相比之下，海外并購中國大陸內企業交易金額達到了229億美元，雖然市場經濟中并購交易是整合資源，優化模式的有效手段，是市場充分競爭和活躍的表現，但是也應該看到如果中國企業過多的被外資并購，就意味著辛苦打造出來的民族企業和品牌可能就此消失或被雪藏。
　　其二，并購活動不再強調全資收購，主要是能夠取得實際控制權。全資收購需要耗費大量的財力物力，相比之下，以相對小的資產獲得被并購企業的控制權受到市場的青睞。如嘉士伯并購重慶啤酒，僅擁有29.71％的股權，但是卻取得了實際控制權。
　　其三，并購支付方式多樣化。在股權分置改革以前，并購以現金支付方式為主，以承擔債務、資產置換等方式為輔，現金支付達到80％左右。該種支付方式直接導致上市公司在收購時面臨明顯的資金壓力。限制了并購的發展。新《收購辦法》引入非公開發行股份購買資產、換股收購等創新方式，上市公司可通過向新股東發行股份來換取資產，使其總股本將得到迅速擴張，增加凈資產，降低負債率，增強抗風險能力。在全流通的制度環境下，特別是后危機時代金融工具的進一步運用，上市公司會越來越多地采用換股和定向增發等支付方式進行并購。
　　隨著并購支付方式的多樣化、股份支付功能的進一步增強，中國企業要想在激烈的市場競爭和并購大潮中保證自身品牌的安全與獨立。必須應加強市值管理。公司市值的大小在很大程度上決定了上市公告收購與反收購能力。市值規模越大的公司客觀上并購其他公司、展開產業整合的能力就越大，而被別的公司兼并的門檻就越高、概率就越小；反之，市值規模越小的公司客觀上并購其他公司的實力就越小，被其他公司兼并的門檻就越低、概率就越大。
　　
　　三、后金融危機時代市值管理的對策
　　
　　后金融危機時代的市值管理面臨著諸多新的考驗和挑戰，上市公司市值管理能力需要進一步增強，才能在后危機時代抓住機遇，應對挑戰，謀求更好的發展。本文從市值管理的三個環節探討后危機時代市值管理的著力點。
　　
　　(一)價值創造是基礎，應做到“開源節流”
　　如前所述，公司的市值是圍繞著內在價值上下波動的，而公司內在價值是根據未來現金流和貼現率得來的。未來現金流是由企業的盈利能力和管理能力決定的，貼現率則取決于企業的資本成本和風險預期。企業價值的提升一方面有賴于盈利和管理能力的增強，即“開源”，另一方面也要求公司降低資本成本，做到“節流”。
　　在后金融危機時代，全球經濟走勢尚未明朗，歐美經濟復蘇緩慢，鋼鐵、房地產等主要行業成本不斷上市，市場變革進一步深入，市場競爭達到了白熱化的狀態，在這種情況下，提高企業的盈利能力和管理能力，商業模式的優化顯得尤為迫切和重要。管理學大師彼得·德魯克說：“當今企業之間的競爭，不是產品之間的競爭，而是商業模式之間的競爭。”商業模式是奠定上市公司市值的基礎，只有在商業模式上有著優異的表現才能使投資者對上市公司未來的發展充滿信心。作為出口大國，我國一直保持著較高的貿易順差，但是這種貿易順差一直都依賴于成本優勢。在當前國際經濟復蘇疲軟、通脹壓力增大、原材料和勞動力成本不斷加大以及人民幣升值的壓力等多重壓力下，我國企業要想增強競爭力，求得發展，必須轉變發展模式。另一反面，國家政策調控也要求企業轉變過去高能耗、低附加值的發展模式。在商業模式的選擇上，我國企業一般是通過模仿式的學習逐漸形成的，往往是借鑒同行業或其他行業中處于領先水平的商業模式，普遍缺乏核心競爭力，競爭趨于同質化，行業利潤最終會不斷下降。為形成有效的商業模式可以學習國內外優秀企業的做法。首先廣泛學習先進企業的各種商業模式，系統分析各種模式的優缺點和適用性；然后將各種商業模式與企業自身的情況進行對比，從而找出適合本企業發展的商業模式，在小范圍內進行推廣應用。如果獲得初步成功再大范圍地推廣應用。企業應該認識到，商業模式不是靜止的，而是需要不斷地與外部環境交換信息，是一個根據環境不斷更新的動態過程。有效的商業模式必須同時滿足兩個條件：一是增強企業的盈利能力；二是增強企業的成長性。所以企業在選擇商業模式時，應充分考慮經營業務的盈利能力和發展前景。
　　合適的商業模式是形成和增強公司盈利能力的關鍵，而公司治理則是運行商業模式、增強公司盈利能力的保證。Brobetz、Schillhofer和Zimmermannn的實證研究表明，從股票收益的角度來看，公司治理水平較高的公司其股票預期收益較高。Black、Jang和Kim也通過構建公司治理綜合指標考察韓國公司的公司治理水平與公司價值之間的關系，研究發現，公司治理指標每上升10％，公司價值就上升5.5％。南開大學公司治理研究中心通過設計“中國上市公司治理評價指數”，從多維度進行公司治理狀況的評價，其研究發現良好的公司治理有利于公司盈利能力的提高。公司可以通過提高治理水平來增強價值創造的能力，主要包括優化公司股權和殷東結構、優化公司董事會結構、優化內控和考核與激勵機制等。
　　從提升企業內在價值的角度，通過建立和完善商業模式，優化公司治理從而增加企業的收益，是一種“開源”的策略；另一方面，優化資本結構，降低資本成本，屬于企業“節流”策略。企業所需要的資金一般通過企業自有資金、債權人和股東三種渠道取得，所以降低資本成本一般可以從合理規劃留存企業的收益、降低債務資本成本和權益資本成本人手。企業從長遠發展的角度考慮，應該將一部分利潤留存于企業。但一般情況下企業在發展過程中自有資金很難滿足需求，此時就需要從外部籌集資金。在后金融危機時代，通脹壓力不斷加大，央行多次調高存貸款利率，提高存款準備金率，縮減信貸投放總量，預計2011年信貸投放總量將較2010年減少1萬億元，企業通過債券融資的難度和成本都加大，較大程度上影響上市公司的融資。但是近年來也有不少大力推進債券市場發展的政策。2004年，國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確提出要經濟穩妥發展債券市場，鼓勵符合條件的企業發行債券籌集資金。“十二五”規劃中進一步明確指出要加快多層次資本市場體系的建設，顯著提高直接融資比重，積極發展債券市場。對于股權融資而言，雖然“十二五”期間國家對于鋼鐵、電解鋁、煤化工等重污染高能耗行業的限制性措施進一步加強，再融資的門檻有所提高。但是隨著殷權分置改革的深入，特別是創業板的各項制度不斷完善，上市公司通過股權融資會更加的便利，對上市公司融資有積極作用。在后危機時代，企業融資方式應不斷多樣化，由股權融資為主的方式逐漸向債券融資、股權融資和內部融資共同發展的模式轉變，力求最大程度地降低企業的加權平均資本成本率。一方面，公司應認真研究國家產業政策的變化趨勢，努力爭取如財政貼息和低息貸款政策的優惠；合理預期市場利率，利用市場利率變化通過固定利率或浮動利率降低成本；科學安排籌資額度和期限，減少資金閑置；強化企業的信用，增強企業的軟實力，也可降低債務資本成本；提升企業各項能力，更多地通過發行債券籌集資金。另一方面，企業可以審時度勢，在公司股票被明顯高估時可通過增發股票來籌集資金，公司股票被高估很大一部分原因來自于市場對于該公司未來預期較好，此時發行股票比較容易成功，而且能夠獲得較多的資金，降低資本成本。
　　
　　(二)價值經營是手段，應做到“相機而動”
　　價值經營是指在弱勢有效資本市場條件下，判斷公司市值與其內在價值是否偏離及偏離程度，分析偏離原因，采取相應措施以提高上市公司市場價值與內在價值的匹配程度。公司市值可能小于或大于公司內在價值，因此公司市值管理應該采用相機管理機制。當市場價值被高估時，采取增發新股、換股收購、注資、分拆等措施使市值回落；當市值被低估時，采取增持、回購注資、發行可轉債等措施提升投資者信心，使市值回升。順應資本市場周期波動規律、上市公司市值偏差以及投資者的偏好，做到“相機而動”。
　　在弱勢有效資本市場的現實條件下，股價往往會出現明顯高估，嚴重偏離公司內在價值。這種情況往往在資本市場大勢走牛的背景下發生，此時投資者對股市或經濟發展前景樂觀，交易活躍，整體估值提高，個股會在此趨勢下被帶動，處在一個高估值區間。此時公司可以通過增發新股、發行可轉債籌集更多發展所需資金，同時也可以通過股份支付并購相關企業，在被明顯高估時，發行新股或可轉債較容易成功，同時也能籌集更多資金，而并購所需股份會相對較少，能夠進一步提升公司內在價值，做大公司市值。當資本市場整體走熊或者是市場正常但由于公司個體原因導致股價被低估時，首先應準確診斷原因，然后采取應對措施。如果是市場整體走熊，可借機收購同行企業，整合產業鏈。當整體處于被低估狀態時，收購成本會降低，是進行產業鏈整合的好時機，為以后進一步提升內在價值創造空間；同時也可回購部分股票，規范改善股本結構，提高股東投資回報。如果是公司特定因素導致的低估，公司應更多地與投資者溝通，進行投資者關系管理，找出癥結，積極應對。
　　在后危機時代，市場對于內在價值與市值的偏離反應會更加的靈敏，投資者預期會更加理性與客觀，同時競爭會越來越激烈，如果股價長期被低估可能會被并購。因此企業應迅速反應，相機而動，采取相應措施以提高上市公司市場價值與內在價值的匹配程度，充分分享資本市場溢價功能帶來的利益，防范公司市值被過分低估會帶來的風險。
　　
　　(三)價值實現是目標，應做到“內外兼修”
　　根據有效市場理論，在成熟的市場中股價能夠反映公司價值，上市公司只要致力于價值創造的最大化。但是我國資本市場是弱勢有效市場，由于信息不完全和各種投機行為的存在，公司股價并不能自然反映公司價值，往往會出現偏差，所以，公司不僅要練就提高價值創造能力的“內功”，同時還要關注公司價值的實現，注重企業投資者關系和形象等外部因素的優化，做到“內外兼修”。
　　在后危機時代，價值實現的重要性進一步凸顯。市值是衡量企業實力的重要標志之一，是收購與反收購能力的主要標桿，價值創造的能力只有外化成為投資者可觀察的現象才可能得到市場的肯定，才能提高公司的市值。內在價值的外化過程中公司關鍵要做好投資者關系管理和形象管理。所謂投資者關系管理就是通過經營與投資者的關系，形成融洽的溝通與信息傳遞機制，使投資者認可公司的價值。即使是在最完善、最發達的資本市場中，投資者和上市公司之間仍然存在信息不對稱問題。信息不對稱導致投資者作出的投資決策并不一定真正反映上市公司內在價值，會出現偏差。同時，資本市場從某種程度上來說是一個預期市場，投資者對于公司、市場的估值主要來自于其對未來的預期。實踐證明，良好的投資者關系管理不僅可顯著提高投資者對上市公司的認同度，而且有利于管理投資者的預期，增強市場信心。因此，上市公司在市值管理中一定要重視投資者關系的管理，通過透明的信息發布等手段，與投資者進行有效溝通，使公司價值獲得投資者認同；同時主動、準確及時地披露公司的狀況，客觀分析原因及其影響，讓投資者理性全面地看待企業的發展過程和發展前景，做好投資者預期管理工作，增強投資者信心。中國房地產龍頭企業萬科在其年報中用一封致萬科100萬名股東的信作為開篇，在信中萬科人客觀回顧了房地產行業近年來的興衰歷程，并就萬科一年來的成績和不足進行了深刻地反思與檢討。同時合理預測了公司未來的機遇與方向。這封信是萬科在投資者關系管理上由被動向主動轉變的表現。傳遞出萬科是個注重與投資者溝通、尊重投資者井視投資者利益與企業利益共存亡的公司，激發了投資者極大的共鳴與信心。
　　形象管理是指公司通過各種途徑樹立良好的企業形象，從而獲得投資者的認可。有效的形象管理可以提高投資者及社會公眾對公司的認知度，提升公司無形資產，引導投資預期，分享市場溢價。公司形象在很大程度上影響投資者預期和決策，后危機時代。隨著市場的進一步深入發展，市場對企業應承擔的社會責任的關注度越來越高，公司形象管理和品牌塑造的觀念大大加強。實踐證明善于形象管理的公司，投資者預期會更加積極，其股價往往會有較好表現，存在溢價可能性越大。因此，企業對外應做好形象管理工作，宣傳公司管理和品牌理念，利用網絡媒體的信息傳播速度和媒體影響力，擴寬宣傳渠道。同時建立媒介關系管理的長效機制，搭建暢通的媒介渠道。
　　
　　四、小結
　　
　　在后金融危機時代，市值管理理念將會進一步普及并深入人心。公司市值大小是衡量上市公司實力大小和收購與反收購能力的尺度；同時，資本市場效率的提高意味著資源流向的“馬太效應”。高市值意味著高溢價，投資者愿意以較高的價格認購較少的股份，有利于降低公司資本成本和并購成本，增強企業競爭力。而從整個國家來講，證券市值同樣是國家財富的標志。Levine and Zeros在總結前人研究基礎上，證實了股票市場市值與經濟增長之間有很強的正相關關系，證券市值是衡量一個國際經濟發展水平的重要標準。在未來的競爭中，更多的是資本實力的較量，因此不管是公司個體層面還是國家的整體層面，都必須充分重視市值管理，保證在未來更加激勵的競爭中不斷壯大。
　　
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