上市公司融資選擇方式的偏好順序分析

　　摘 要：文章對上市公司融資選擇方式的偏好順序進行了分析，指出上市公司必須不斷創(chuàng)新和提高自身的競爭優(yōu)勢，根據企業(yè)所處的內外部環(huán)境，在進行投資時，把握時機，正確選擇融資方式。
　　關鍵詞：上市公司 融資選擇方式 偏好順序
　　中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
　　文章編號：1004-4914（2011）04-094-03
　　
　　為了在國際市場上有效地參與競爭，公司必須不斷地創(chuàng)新和提升自己的競爭優(yōu)勢，這就要求持續(xù)地融資，并使融資行為成為競爭力優(yōu)勢的最關鍵的決定性因素。近年來，隨著我國市場經濟的發(fā)展和證券市場的日益成熟，債務融資渠道逐漸暢通和債務融資創(chuàng)新方式不斷涌現，導致上市公司融資渠道日漸多樣化，上市公司在融資決策方面有更多的選擇余地和創(chuàng)新空間。2008年1月21日，中國平安公司推出融資額約1178億元的巨額股權融資計劃，結果該信息一出，不僅引起中國平安股價的暴跌，而且引起中國股市大幅調整。21日中國平安跌停，上證指數在21日和22日連續(xù)暴跌，分別下跌5.14%和7.22%，在22日滬深兩市近千只個股跌停。此后，上市公司中若有實施股權再融資計劃，則成為一個極大的利空信息。但是此時依然有許多公司計劃實施股權融資。因此，目前上市公司在進行投資時，如何實施融資偏好順序值得我們認真探討。
　　一、融資選擇方式的法規(guī)和政策約束與偏好
　　在融資偏好順序研究中，影響較大的為Myers和Majluf（1984）提出啄食順序理論，該理論認為新的投資資金首先源于留存收益，其次是貸款，最后才是新股發(fā)行。即在公司融資偏好中，相對于股權融資來說，公司優(yōu)先選擇債務融資。Rajan和Zingales（1998）指出，實際上對于美國的上市公司而言，只是在首次公開發(fā)行之時或者之后很短的一段時間內，股票市場起到了外部融資的作用，但之后就沒有這個作用。對于成熟的企業(yè)而言，股票市場在融資方面反而會帶來負面影響。同時如果成熟企業(yè)的債務償還額高于其重新借入的債務的金額，債務融資也會產生消極的作用。
　　最近的一些學者研究認為：一國或地區(qū)制度與法律環(huán)境對公司最優(yōu)資本結構的選擇具有重要影響。制度安排對規(guī)范人們行為和促進社會經濟發(fā)展的重要性，這為探討融資決策提供了一種分析工具和研究視角。根據North（1990）的觀點，制度是一套社會的博弈規(guī)則，參與人不僅受制度的約束，而且也能從制度中獲取信息。上市公司在融資偏好選擇中，往往要受到法規(guī)和政策的直接或間接影響。隨著法規(guī)和政策的調整而改變融資偏好順序。在2005年實施股權分置改革時，暫停了股權融資，從而公司債券得到了迅猛發(fā)展。同時也使公司融資偏好產生改變，在2005年上市公司通過債務融資的資金額突破了2000億元，是2004年的6.54倍，該數字近乎上市公司股權融資的7倍。這說明，隨著我國關于融資方式的政策發(fā)生了變化后，上市公司的融資偏好發(fā)生明顯的轉變。此外，股權融資的監(jiān)管規(guī)則的演變體現了監(jiān)管機關與上市公司之間的博弈。在中國上市公司股權融資動機非常強烈，一些達不到實施配股和增發(fā)股權融資條件的上市公司采取各種對策取得股權融資資格，在一定程度上降低了證券市場配置資源的使用效率。監(jiān)管部門注意到一些上市公司采取不同的對策來取得股權融資的資格，根據實踐中產生的新問題，不斷改進有關股權融資的監(jiān)管制度，從1993年開始，監(jiān)管機關和上市公司的這種博弈促進了上市公司融資制度的一系列變化。從這些法規(guī)制度的演變看，證券監(jiān)管部門和上市公司的博弈表現為：融資資格對盈利要求的變化和強調投資項目的可行性。這些體現在股權融資選擇中為：隨著配股和增發(fā)條件的改變，配股和增發(fā)兩種股權融資的順序在1998年在目前發(fā)生了顯著的變化，在2000年之前，上市公司在股權融資中主要采用配股的股權融資方式，并在2000年達到了頂峰，采用配股進行股權融資的上市公司有167家，采用增發(fā)的上市公司僅有19家。但2000年以后，隨著股權融資條件的調整，增發(fā)方式的股權融資逐漸增多，在2007年通過定向增發(fā)的上市公司有129家，融資總額2238.3億元，占當年融資總額的六成以上。30家公開增發(fā)，融資總額663億元；7家配股，融資約232億元。這說明，融資偏好并不是固定的，當公司所面臨的法規(guī)和政策發(fā)生轉變時，上市公司在融資偏好上也會隨之改變。
　　二、融資選擇方式的成本約束與偏好
　　在融資偏好中，傳統(tǒng)觀點認為融資成本是上市公司比較選擇融資方式的重要依據，是決定上市公司融資取向的根本因素。理論上，融資成本的高低順序和融資人對融資形式取舍呈反向關系。融資成本越低的融資形式，越容易得到融資人的青睞。以稅收為基礎的融資偏好理論認為，盈利的公司應該借更多的錢，因為他們更有必要規(guī)避公司所得稅。這說明稅收的避稅效應有利于增強融資方式中的債務融資偏好的程度。
　　以稅收為基礎偏好理論分析融資成本，主要是從靜態(tài)的和顯性的成本角度分析融資偏好的確定。但是，從動態(tài)的和隱性的成本角度看，債務融資也是有一定的范圍的。因為債務融資也是有代理成本的。當債務融資的規(guī)模愈來愈大時，債務人所承擔的公司經營風險和財務風險的比例日益增加。如果投資成功的話，股東能夠全部償還借款并且獲得剩余的收益。如果項目不成功，股東僅僅是拖欠的問題，債務人將接管一個空殼公司。為此，債務人為防止該類情況出現，最有效的約束措施就是在借款合同中加入詳細的條款，這些條款能夠限制管理層從事不利于債務人行為的能力。這些條款使得債務協(xié)定的磋商與執(zhí)行成本增加，并且這些約定在約束管理層作出價值減少的決策權力的同時，也阻止了管理層進行增加公司價值的決策。因此，在公司開始沒有負債時，為了減少股權代理成本，將在公司融資中偏好債務融資。然而隨著這個過程的繼續(xù)，負債的代理成本將隨著利率提高開始上升。在債務融資的邊際代理成本與其所帶來的邊際收益相當時，公司的融資偏好將發(fā)生轉移。同時，這也說明在債務融資偏好中，存在邊際效用遞減規(guī)律。因此，股權融資成本是否低于債務融資成本是融資人選擇股權融資還是債務融資的分水嶺。相比而言，理論上債務融資的顯性成本一般要高于股權融資，而股權融資的隱性成本一般要高于債務融資。許多學者通過對2002—2005年滬深兩市舉行IPO、增發(fā)、配股的上市公司的融資成本進行分析發(fā)現，國內上市公司平均股權融資成本小于債務融資成本。因此，從融資的綜合成本看，在2002年到2005年我國股權融資相對于債務融資對企業(yè)更有利，為此上市公司對股權融資便顯示出強烈的偏好。
　　三、融資選擇方式的控制權約束與偏好
　　控制權通常是由持有的索取權不能代表投資者全體利益的投資者實施的。所謂控制權，是指企業(yè)形成之后，合約一方（或由多方形成的集體）在特定情境下影響企業(yè)行動路徑的權利。在合同不完備的世界里，控制權處于“依存狀態(tài)”，不同狀態(tài)下企業(yè)應由不同的利益主體來控制。在通常情況下，當企業(yè)業(yè)績優(yōu)良時，股東擁有企業(yè)的控制權；當企業(yè)處于艱難時，債權人擁有企業(yè)的控制權，股東僅是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”。可見，企業(yè)的控制權是可轉移的。但這種轉移是建立在一定的融資結構基礎上的。在企業(yè)面臨清算、破產狀態(tài)下，企業(yè)控制權就轉移到債權人手中。
　　在啄食順序理論中，Myers和Majluf（1984）根據逆向選擇的不同成本來解釋融資的次序。然而若根據不同來源的資金對控制權所產生的影響，可以得到一個更簡單的解釋：債務融資的投資需要提供資金的貸方同意，而且，如果企業(yè)的狀況惡化，公司的控制權將發(fā)生轉移。而股權融資，將會使外部股東得到更多的投票權，這就會增加當前的管理層和控股股東喪失控制權的風險。并且Harhoff（1998）在對德國中小型私有公司調查發(fā)現，被調查者都表現出對外部融資的反感，原因在于他們害怕失去對公司的控制權。該結論與早先其他的學者調查結果一致，這說明該結論具有普遍性和控制權在融資偏好順序中具有重要的誘導作用。在股權融資的層面上，擔心失去控制權是造成歐洲大陸一直盛行股票分類的主要原因。無投票權的股票、消減了投票權的無記名股票、轉讓受到限制的記名股票……所有這些都是在職的企業(yè)家/管理人員維持其對股東大會的控制工具。
　　
　　但是與股權融資相比，債務融資從理論上講意味著向外轉讓少量的股權就能到達從外部融資的目的。這樣一方面可以減少公司股權變動，弱化了控制權的變動；另一方面股權集中能夠降低經理與股東之間的代理成本。更為重要的是，對外發(fā)行債券而不是股票融資可以減少管理層的額外消費的范圍。因為在貸款的約束下，管理層有責任制定常規(guī)的、強制性的債務服務契約條款，這是對管理層進行自律的有效工具。由于存在發(fā)行在外的債券，額外消費的成本可能導致管理層隨著欠款及債券所有者對公司資產的沒收而失去對公司的控制權。因此，從控制權約束的角度看，上市公司的股東在融資選擇中偏好債務融資。
　　四、融資選擇方式的公司治理約束與偏好
　　公司融資中在關于債務融資還是股權融資中，不僅需要考慮融資的法規(guī)、政策和成本等，還需要考慮特定的公司治理結構。Shleifer和Vishny（1997）認為公司治理是與那些能夠確保公司的資金提供者從他們的投資中獲得回報的途徑相關的。通過適當的治理機制，能確保數額巨大的資金流向企業(yè)，并將一部分利潤返還給資金的提供者。但這要求：公司需要外部資金為其投資項目進行融資以及外部的資金提供者能夠通過限制管理層的不當行為，來保護其自身利益。目前比較典型的公司治理模式為，以美國、英國為代表的市場導向型即“英美模式”和以日本、德國為代表的銀行導向型即“德日模式”。前者又被稱為股東治理模式。其特征是：股權高度分散和存在相當活躍的公司控制市場。并且由于這種制度對于公司信息的披露有著嚴格要求，也常被稱為“以信息披露為基礎的制度”。后者是在銀行主導的環(huán)境中興盛起來，存在主銀行，突出銀行在公司治理中的核心地位，法律法規(guī)經常是禁止“投機性”活動而不是堅持嚴格的信息披露，主要借助主銀行或全能銀行的外部化相機治理機制與不同利益主體共同參與的內部治理機構，被認為更接近利益相關者治理模式。因此，內部人系統(tǒng)（德日模式）通常以銀行為中心，股權與控制權相對集中，公司融資方式經常表現為對銀行貸款的高度依賴和高的資產負債比率。Sheifer和Vishny（1997）認為投資者的法律保護和所有權集中是一個好的公司治理結構的關鍵因素，所以他們認為美國、英國、德國和日本具有世界上最好的公司治理制度。《OECD公司治理準則》則認為，好的或有效的公司治理制度是具有國家特性的，它必須與本國的市場特征、制度環(huán)境以及社會傳統(tǒng)相協(xié)調。
　　從法律的角度看，Stulz指出為防止債務人失職，債權人不需要像股東那樣采取聯合行動，因而能更有效地得到法律保護。LLSV用法律規(guī)則的特點和執(zhí)法質量兩個指標研究表明投資者保護越弱的國家，資本市場越不發(fā)達。美國對投資者的法律保護最好，因此企業(yè)以股權融資為主，股票市場發(fā)達，日本和德國重視對債權人的法律保護，所以企業(yè)以債券融資為主，債務市場發(fā)達。他們認為企業(yè)的融資決策與該國的法律環(huán)境等因素有很大關系。而從股權集中的角度看，公司治理是股東、債權人、員工、供應商、客戶，乃至整個社會之間相互關系和代理成本作用的結果。一個理想的公司治理結構可以消除這些不同利益取向之間的沖突所產生的制度成本。因此，公司中的代理成本主要來源于兩個方面：一是出資者與管理者之間的代理關系；二是出資者和代理人不可能在關于代理人的確切職責方面達成完全一致的契約。如果由股東負擔的代理成本太大，則股權融資成本將上升，資本市場結構將嚴重地傾向于債務融資。
　　五、融資選擇偏好的權變理論
　　作為公司管理中重要內容，融資決策的選擇的關鍵也在于根據公司所處的內外環(huán)境隨機應變。在融資方式偏好中，許多學者認為在我國存在融資順序異常，與啄食順序理論剛好相反，特別在股權與債務融資上，表現為先是股權融資，然后是債務融資。這可能與我國上市公司對于我國股權結構和公司依存的外部環(huán)境的適用的結果。在經濟轉型時期，我國上市公司中“一股獨大”的現象比較嚴重，通過股權融資，雖然可能稀釋控股股東的持股比例，但是其并不足以影響控股股東的控股地位。因此，與控制權比較分散的美國公司相比，通過股權融資削弱股東的控制權風險在中國并不存在或并不嚴重。而債務融資雖然能滿足資金需求，也可以獲得財務杠桿收益和稅收節(jié)約收益，但由于要定期還本付息，會強化代理人的工作努力程度，壓低在職消費程度，還可能給公司帶來財務風險甚至破產風險，顯然不是代理人的最佳選擇。相比之下，不喪失控股權條件下的股權融資沒有這些問題，有利于代理人的效用最大化。因此，代理人在融資方式上自然傾向于股權融資。對于那些經營不善的上市公司，股權融資還能延長企業(yè)的生命周期，解除至少是延緩公司的破產威脅。另外，從公司發(fā)展的歷程來看，我國大多數公司的發(fā)展時間較短，相對于世界上著名的大公司，我國上市公司還存在一定的差距。為了縮短與世界知名公司的差距，上市公司在發(fā)展、成長和壯大中，資金的需求意愿比較強烈和規(guī)模巨大。而從股權和債務融資規(guī)模來看，股權融資的規(guī)模相對來比較大，能夠滿足企業(yè)對資金的需求。而債務融資規(guī)模相對較小，并且隨著融資規(guī)模的增大，其代理成本和控制權約束隨之顯現，邊際效用逐漸降低。因此，股權融資的偏好和優(yōu)勢得到突出。但是隨著我國融資渠道的拓寬和公司內外環(huán)境的變化，我國上市公司的融資偏好也在不停地調整。在2007年，據統(tǒng)計，有118家公司通過IPO融資，融資規(guī)模為4470億元，是2006年融資規(guī)模的2.6倍，超過2002年到2006年的五年融資總和，居全球首位，其中融資規(guī)模超過百億的有12家，中國石油通過A股融資達668億元。通過定向增發(fā)融資有129家，融資2238.3億元，占再融資額的60%以上；另外，還有通過公開增發(fā)和配股等股權融資方式融資。因此，在2007年從融資意愿上看，上市公司偏好股權融資。但是到2008年，受國家宏觀調控和緊縮銀根及貸款成本趨高的影響，除分離交易可轉債這種創(chuàng)新型公司債外，普通的企業(yè)債、公司債也正在被各類企業(yè)所“追捧”。Wind資訊統(tǒng)計表明，2008年以來，企業(yè)通過發(fā)行債券方式再融資規(guī)模達3504.6億元，已遠遠超過新股發(fā)行、增發(fā)(含定向增發(fā))、配股等股本融資方式。
　　管理學中權變理論認為，在企業(yè)管理中要根據企業(yè)所處的內外條件隨機應變，沒有什么一成不變、普遍適用的“最好的”管理理論和方法。企業(yè)需要以系統(tǒng)觀點為依據，研究一個組織（企業(yè)）如何根據所處的內外環(huán)境可變因素的性質，在變化的條件下和特殊的情境中，采用適用的管理觀念和技術，提出最適合于具體情境的管理活動的一種管理理論。在以系統(tǒng)觀點為基礎時，強調該系統(tǒng)不是與外界無關的獨立系統(tǒng)，而是從獨立系統(tǒng)與外界環(huán)境的關系出發(fā)來研究。對于外部環(huán)境中可變因素的認識，在于一個組織（企業(yè)）要根據所處的內外部條件，采用適用的管理觀念和技術，做到隨機應變。隨機應變的最終目的，在于提出最適合于具體情境的管理活動。因此，權變理論認為，在企業(yè)管理中要根據企業(yè)所處的內外條件隨機應變，沒用什么一成不變、普遍適用的、“最好的”管理理論和方法，應針對不同的具體條件，采用相應的、不同的、最合適的管理模式、方案或方法。作為企業(yè)決策中的一項重要行為，融資方式的選擇需要隨著企業(yè)所處的外界條件的變化，而隨機決定最好的融資決策行為。而且從國外的融資選擇來看，許多學者的研究結論對Myers和Majluf（1984）的啄食順序理論也存在分歧，隨著日本公司治理法規(guī)的變化，日本融資選擇也發(fā)生轉變，股票形式的股權融資和內部融資替代了銀行融資，成為日本的首要來源。Sherman和Babcock（1997）研究發(fā)現，在1980年日本的股票占到公司融資的12%。在20世紀90年代早期，這個數據上升到30%。因此，日本公司融資選擇偏好也逐漸發(fā)生了轉移。這些都說明，上市公司對于融資方式的選擇需要采用的權變的觀點，并不要拘泥固定的思維觀念，而應根據企業(yè)所處的內外環(huán)境的變化而及時調整融資選擇偏好。
　　
　　參考文獻：
　　1.Buysscha