房地產上市公司資本結構影響因素的實證分析

　　摘 要：文章選取了我國12家房地產上市公司2006年—2009年四年年報反映盈利能力、流動性、運營能力、成長性、公司規模等共13個主要財務指標進行因子分析后，提取了5個因子作為自變量，與反映資本結構的總資產負債率、長期資產負債率、短期資產負債率分別進行了多元線性回歸。結果表明，公司規模與總資產負債率顯著正相關，流動性與總資產負債率顯著負相關，運營能力與總資產負債率存在一定的正相關關系。公司規模與短期資產負債率顯著正相關，運營能力與短期資產負債率顯著正相關，流動性與短期資產負債率顯著負相關。而盈利能力、成長性與企業的資本結構幾乎不存在相關關系。
　　關鍵詞：房地產上市公司 資本結構 因子分析 多元回歸
　　中圖分類號：F293.30 文獻標識碼：A
　　文章編號：1004-4914（2011）04-096-02
　　
　　自從Modigliani和Miller于1985年提出MM定理以來，學者們對公司資本結構的研究就沒有停止過。其研究主要集中在兩個方面：一是資本結構的經濟效果研究，即資本結構與公司價值的關系研究；二是資本結構的影響因素研究。我們注意到，國內外學者就這一領域做了大量的理論探討和實證分析，主要是就整體和全行業而言包括成長性、公司規模、償債能力、盈利能力等對資本結構的影響。然而由于不同的行業之間資本結構可能存在著較大的差異，全行業的研究結果對于某些行業而言，反而指導意義不大。房地產行業就是一個典型的代表，表現在其高的總資產負債率，融資渠道的狹窄，以及政府宏觀調控政策對其巨大的影響等。因此，房地產行業的資本結構及其影響因素有其特殊性。本文試圖在國內外研究的基礎上，通過設計比較全面而一致的財務指標體系，來對我國房地產上市公司進行實證研究，檢驗各財務指標能否成為公司資本結構的影響因素，以期為研究房地產公司的最優資本結構提供較好的科學依據。
　　一、樣本數據、研究變量和研究方法
　　本文以滬、深兩市證券交易所上市的12家房地產公司為樣本，選取了2006年—2009年四年年報數據為原始資料，為了確定數據的適用和準確，我們刪除了2006年—2009年間有財務問題的ST、PT公司以及財務數據不完全的公司。最后得到了12家上市公司共48條面板數據，所使用的財務數據來自于國泰安數據庫，采用SPSS16.0和Eviews5統計軟件進行分析和處理。目前關于資本結構影響因素的研究觀點有許多，各個行業關注的因素也不盡相同，根據房地產行業的特殊性，主要圍繞以下幾個方面來對行業的影響因素進行分析（各變量的定義及說明如表1所示）。
　　利用SPSS軟件包的因子分析從13個財務指標中提取五個因子，并計算出各因子得分，然后分別以總資產負債率、長期資產負債率和短期資產負債率作為因變量，與這五個因子（自變量）利用Eviews進行多元線性回歸。
　　二、實證分析過程和結果
　　1.因子分析。通過統計軟件SPSS對所選取的13個指標變量進行分析，得出KMO檢驗和Bartlett’s球度檢驗結果（見表2）。其中KMO值為0.602，高于統計學家Kaiser給出的0.6的標準，認為適合因子分析。同時，Bartlett球度檢驗給出的相伴概率為0.000，小于顯著水平性水平0.05，因此拒絕了Bartlett球度檢驗的零假設，認為適合因子分析。
　　此外，從輸出的指標變量相關矩陣（略）中，發現變量間的相關性較為明顯。因此我們對13個變量的樣本值進行了因子分析，得到了相關矩陣的特征值及累計方差貢獻率（見表3）
　　在表3中第5個公共因子對應的累積方差貢獻率為83.355%，根據特征根大于1的原則，本應選取4個公共因子，但是根據分析的實際需要，選取5個公共因子。同時由于得到的未旋轉的公共因子（略）的實際意義不好解釋，因此我們對公共因子進行了方差最大化正交旋轉，得到結果如表4。最后計算出各個公共因子的得分（過程略）。5個公共因子的含義見表5。
　　2.回歸分析。利用Eviews軟件，將總資產負債率、長期資產負債率、短期資產負債率分別與5個公共因子進行多元線性回歸。結果顯示，長期資產負債率的回歸模型（圖表略）并不顯著，F值只有0.850，同時各回歸系數也均未通過0.05水平的顯著性檢驗。總資產負債率與5個公共因子多元線性回歸的結果如表6所示，回歸方程的總體檢驗顯著，從回歸系數的t檢驗結果來看，只有公共因子1和公共因子4通過了0.05水平的顯著性檢驗，回歸系數分別為0.048和-0.085，說明了公司規模越大，公司總資產負債率就越高，即公司規模與總資產負債率顯著正相關；而公司的流動性越快，其總資產負債率就越低，即流動性與總資產負債率顯著負相關。公共因子3通過了0.1水平的顯著性檢驗，回歸系數為0.029，說明運營能力與總資產負債率存在一定的正相關關系。其余兩個公共因子的回歸系數均未通過t檢驗，說明盈利能力、成長性與企業的總資產負債率不存在相關關系。
　　短期資產負債率與5個公共因子的多元回歸的結果如表7所示。回歸模型的總體檢驗顯著，F值為18.57，從回歸系數的t檢驗結果來看，公共因子1、公共因子3和公共因子4通過了0.05水平的顯著性檢驗，分別說明了公司規模與短期資產負債率顯著正相關，運營能力與短期資產負債率顯著正相關，流動性與短期資產負債率顯著負相關。
　　三、結論與局限
　　本文對我國房地產上市公司資本結構的影響因素（主要設計為財務指標）進行實證分析后認為，（1）若以總資產負債率表述資本結構，公司規模與總資產負債率顯著正相關，這與國內外實證研究的結果一致，這是由于一方面大公司其信息不對稱程度低，業務常常更多元化并有更穩定的現金流，同等情況下，大公司破產的可能性比規模小的公司要低，更容易獲得債權人的青睞，而另一方面，大公司因其規模經濟的優勢，往往比小公司具有更低的債務發行成本，所以債權人更愿意把橄欖枝拋給規模大的房地產企業。（2）流動性與總資產負債率顯著負相關，流動性在很大程度上代表了公司的短期償債能力，可以看出流動性對長期資產負債率不存在影響，而流動性對短期資產負債率存在很大影響。這說明了房地產上市公司的流動性主要通過影響短期資產負債率而對總資產負債率產生巨大的影響。（3）運營能力與總資產負債率存在一定的正相關關系，說明了房地產上市公司的資產的周轉速度越高，公司的資金鏈的壓力就越小，流動資金就較為充裕，債務壓力就較小，信用就較好，容易得到債權人的關注與信賴。同時可以看出，運營能力對短期資產負債率的影響很大，對長期資產負債率不存在影響，因此，房地產上市公司的運營能力是通過影響短期負債而對總資產負債率產生一定影響的。（4）最后，房地產上市公司的盈利能力和成長性與公司的資本結構不存在相關關系。
　　本文雖然在數據的選取和處理上，盡可能的真實和合理，但是受數據資料來源和規模等的影響，變量的設計并不全面，拘泥于微觀財務指標，同時忽略了文化差異、規制安排及領導行為等變量，從而使研究結論的可信性與期望值之間存在一定的差距，有待以后進一步完善和思考。
　　
　　參考文獻：
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　　（作者單位：山西大學經濟與工商管理學院 山西太原 030006）
　　（責編：鄭釗）