高通脹下的政策選擇

　　貨幣政策面臨長期緊縮壓力
　　當通脹已成為長期存在的壓力時，政府防通脹任務也將變得更加艱巨，需要靈活運用多種政策手段。2010年12月，中央就2011年經濟工作召開會議指出，要實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，增強宏觀調控的針對性、靈活性、有效性。這意味著金融危機后實施的“適度寬松貨幣政策”將正式轉向“穩健”。此次政策基調的轉變符合預期，短期內“緊貨幣、寬財政”可以保證經濟增長不過度下滑，防止通脹過快上行。但從長期來看，由于“劉易斯拐點”已經形成，貨幣增發也非一朝一夕，貨幣政策面臨長期緊縮壓力。
　　國際經驗表明形成劉易斯拐點以后，貨幣面臨收緊壓力
　　對比日本、韓國的情況，發現兩個國家在經過劉易斯拐點以后，都存在較長時間的貨幣收緊的階段。日本自20世紀60年代經歷過“劉易斯拐點”后，勞動力工資水平上漲迅速，而通脹壓力使得日本政府采取偏緊的貨幣政策。而韓國在20世紀70年代末經過“劉易斯拐點”后，貨幣政策緊縮。因而從長期來看，貨幣政策保持靈活性，采取偏緊的政策，以防止“劉易斯拐點”后的較大通脹壓力。
　　加息是解決問題的關鍵
　　在應對通脹的政策方面，我國歷史也有很多值得借鑒之處。2008年，為了防止經濟增長由偏快轉為過熱、價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹，中國的宏觀政策基調轉為穩健的財政政策和從緊的貨幣政策，后直到全球金融危機爆發，宏觀政策才轉為積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。
　　為了應對上輪通脹，央行曾在2007～2008年的兩年里，15次上調提高存款準備金率、6次提高存貸款利息率，希望通過貨幣政策收縮流動性。同時，為應對物價節節攀高的局面，政府同時提出了包括大力發展生產、嚴格控制工業用糧和糧食出口、加快健全儲備體系、加強市場和價格監管、完善和落實對低收入群眾的補助辦法在內的九大措施，以增加短期效果。
　　2010年，為應對本輪通漲，中國已經采取了行動。央行已經在2010年六次調高存款準備金率和兩次加息。國務院也出臺了包括大力發展農業生產、穩定農副產品供應、降低農副產品流通成本、發放價格臨時補貼、建立社會救助和保障標準與物價上漲掛鉤的聯動機制、建立市場價格調控部際聯席會議制度等穩定消費價格的16項措施。各部委紛紛采取組合拳，管控力度之大實屬罕見。這些政策從短期來看，可以取得一定的效果，是值得肯定的。
　　但當通脹已成為長期存在的壓力時，防通脹任務也將變得更加艱巨，需要靈活運用更多有效的政策手段。由于目前存款準備金率已經達到18.5%，進一步上調的空間雖然存在，但非常有限。歷史證明負利率的持續時間一般不會太長（上輪通脹負利率持續20個月，為15年來最長），因為長期的負利率將會導致居民儲蓄受到嚴重損失，導致資金尋求更多的保值渠道，進而誘發新的物價上漲。而自2010年2月份以來，中國CPI就再次超過一年期存款利率，進入了負利率時代，目前已經持續了一年。因此建議進一步采用加息這一價格型工具。到2011年年末，考慮將一年期存款利息增加150～200個基點，以確保負利率消失，這樣才可以有效的緩解通脹壓力。另外，應當減緩貨幣發行的速度，建議將2011年的M2增速目標由2010年的17%下降到15%～16%左右，新增貸款由7.5萬億元下降到6.5萬億～7萬億元。
　　加息不是引發熱錢流入最直接的原因
　　判斷熱錢是否會流入中國主要有四個方面的因素。一是中國宏觀經濟整體情況；二是資產價格預期情況；三是對于人民幣升值預期情況；四是各國的息差水平。目前中國經濟總體運行情況較好，資產價格上漲預期仍然存在，人民幣升值也在加快，相比于前三個原因，加息既不是引發熱錢流入的最重要因素，也不是唯一因素。
　　相反，通過提高利率，可以一定程度上打壓資產泡沫，讓經濟增長理性回歸，可以從一定程度上緩解前兩個因素對熱錢流入的影響，緩解熱錢流入的壓力。從更理性的角度來看，加息伴隨著一定熱錢的流入，也是多種變量博弈的結果，只把熱錢流入歸因于加息政策，而因此認為不應該加息，似乎有因咽廢食之嫌。
　　避免貨幣收緊過快帶來企業利潤大幅下滑
　　無論是上調存款準備金率還是加息都會對企業的利潤率造成影響，使得企業的資金周轉緊張，造成利潤率下降。2007～2008年6次加息周期以后，企業利潤率下降明顯。從國家統計局公布的數據來看，2007年全國規模以上工業企業實現利潤同比增長約為40%，而2008年這一指標降為約15%，如果考慮到下半年金融危機可能帶來的影響，那么僅2008年上半年的企業利潤增速也下滑到20%左右。因此為了減緩加息對于企業利潤的影響，央行應盡量選擇非對稱加息。
　　在2010年10月19日的加息中，央行采取的是讓較長期限的存款利率提高幅度更大的非對稱加息。其中，兩年期存款利率上調0.46個百分點，從現行的2.79%上調至3.25%；三年期存款利率上調0.52個百分點，從3.33%上調至3.85%；五年期存款利率提高0.60個百分點，從3.6%提高至4.2%。貸款利率方面，一年期以上貸款利率僅提高0.20個百分點。如此加息，可以減緩加息給企業貸款帶來的壓力，防止利潤過度下滑。
　　通脹失控才是引發股市動蕩的主要原因
　　雖然加息和上調存款準備金率都會引起投資者恐慌，但通脹失控才是引發股市動蕩的主要原因。從歷史情況來分析，一般加息對股市的影響將大于準備金率的上調，但是何時引發下行拐點仍無法確定。2007年，央行一共加息6次，而對股市的打壓影響直到第5次加息之后才真正顯現。因此，流動性過剩和熱錢的沖擊會使股市在加息的周期中震蕩，一次加息對股市的沖擊不會太大，幾次加息后通脹預期仍然高漲才會對股市造成打壓。
　　寬財政避免經濟增長過度放緩
　　為配合從緊的貨幣政策，只有實行寬松的財政政策，才能穩增長。在陰晴難料的國際經濟大環境下，中國經濟依然強勁。2010年11月中國制造業采購經理人指數（PMI）升至55.2%，連續第四個月走高。并且此官方PMI指數已經連續21個月位于50以上，顯示當前中國制造業增長勢頭明顯，經濟運行較為穩定。伴隨著歲末傳統消費旺季的來臨，2010年11月消費勢頭將依然強勁，社會消費品零售同比增長18.7%，超過10月份0.1個百分點。投資方面，由于2010年四季度大量保障性住房正處于投入建設階段，4萬億元經濟刺激項目也接近尾聲，因此前11個月的城鎮固定資產投資累計增長24.9%，高于前10個月24.4%的水平。而由于減少了為達節能減排目標限制生產行為，2010年11月份工業增加值同比增長13.3%，比10月份加快0.2個百分點。
　　2010年我國GDP增長10.3%，而由于2011年是第12個五年計劃的第一年，關于未來五年的各項布局均要落實，因此預計投資依然保持強勁。高速鐵路、水電站、農業生產基礎設施方面的投資仍將是熱點。特別是，政府將2011年的保障性住房建設目標提高至1000萬套，必將帶動相關投資，并將緩解低收入居民的住房壓力。如果能夠吸取2007～2008年宏觀調控的經驗和教訓(當時為穩健的財政政策和從緊的貨幣政策)，采取寬松的財政政策，即可在通脹壓力尚未失控的情況下，保持經濟增長和物價的穩定。2011年的赤字目標應當維持在3%左右。
　　加大轉移支付
　　未來五年，應該優先考慮還富于民。目前，長期通脹壓力較大，負利率時間已經持續過長，居民儲戶面臨著更大的財富轉移，因此加大轉移支付在未來的幾年內，顯得更為重要。
　　一方面，劉易斯拐點已經出現，勞動力工資不斷上漲，將成為縮小收入差距的市場力量。另一方面，從政府的角度，通過適當的減少個人所得稅、提高國企分紅、改變長期的負利率情況等三項措施，將極大地提高個人收入水平，尤其是提高低收入者的收入水平。如果未來五年內稅收減少1000億元，國企分紅增加2萬億元，“負利率”損失減少2萬億元，那么“十二五”期間，4萬多億元的財富將為收入分配改革、“藏富于民”，提供充足的空間。
　　（作者系瑞穗證券首席經濟學家）