全球流動性與大宗商品價格探析

　　過去幾年，全球流動性問題成為各界研究熱議的焦點，很多學者對全球流動性及過剩問題給予了定義和解釋，盡管還存在很多分歧，但就形成全球流動性過剩的根源卻基本達成一致：即發達國家以低利率為特征的寬松貨幣政策和新興市場國家外匯儲備增加導致基礎貨幣發行增加是導致全球流動性過剩的基本原因。
　　觀察和衡量全球流動性的情形，需要從全球的角度觀察流動性的傳導過程。在中心—外圍理論的傳統框架內，全球流動性的傳導方式是：中心國家產生并釋放流動性，而外圍國家吸收流動性，同時將一部分流動性重新注入中心國家。即美國通過經常賬戶赤字向全球注入流動性，日本通過日元套利交易向全球注入流動性，而東亞等國家通過經常賬戶盈余和外匯儲備累積吸收了全球流動性。此外，美國和日本的寬松貨幣政策也通過溢出效應導致東亞國家實施寬松的貨幣政策。所以，全球流動性的根源來自處于中心的美國和日本等發達經濟體。
　　在此，筆者將“流動性”定義為實際貨幣存量與預期均衡水平的偏離：實際貨幣存量如果高于預期均衡水平，則流動性過剩；實際貨幣存量如果低于預期均衡水平，則流動性不足或短缺?；谶@樣的界定，在經歷了全球性金融危機之后，流動性又呈現怎樣的變化？流動性的變化與國際市場大宗商品價格又有怎樣的關系？本文在通過對全球流動性和大宗商品市場的變化、趨勢和特征做出描述，對全球流動性如何影響大宗商品市場進行探討。
　　后危機時代全球流動性的變化及趨勢
　　為應對2007年夏季開始的金融危機，美聯儲在2007年9月開始大幅降低利率。緊接著英國在2007年11月也開始了降息的步伐。此時，新興市場經濟體以及在金融危機第一階段受影響較小的發達經濟體并沒有降息，總體來看反而升息了，旨在應對快速攀升的大宗商品價格。2008年后期及金融危機的第二階段，新興市場國家開始實施寬松的貨幣政策，以應對全球需求萎縮，利率降低幅度超過了G4（歐元區、日本、英國和美國）的平均水平（見圖1）。
　　采用IMF《2010年4月金融穩定報告》中有關全球流動性的計算方法，即全球流動性為G4（歐元區、日本、英國和美國）的GDP加權加總來作為全球流動性的衡量標準。此次全球流動性的增長周期開始于2003年。從2007下半年開始，為了減輕金融危機的沖擊，各國采取了前所未有的流動性寬松政策，歐元區、日本、英國和美國的M2和儲備貨幣都出現了大幅上升（見圖2）。
　　但后金融危機時代，流動性寬松政策還沒有帶來發達經濟體的高速增長，而是通過投資、貿易等渠道大量轉移到發展中國家，成為發展中國家通脹的重要來源，這是經濟和金融全球化的結果。根據貨幣數量方程式：M*V=P*Y（M為流動中的貨幣平均量，V為貨幣流動速度，P為價格水平，Y為實際產出），如果寬松的貨幣供給沒有帶來實際產出的增長，只能引起價格水平的提高。也就是說，流動性過剩若不能帶來經濟增長，就必然引起價格水平上升，而這一影響是全球性的。
　　近年來國際大宗商品市場的基本特征
　　全球金融危機前后，國際大宗商品價格劇烈波動。在以往的經濟周期中，大宗商品價格的波動多是供給驅動的，多和地區性政治事件聯系，例如20世紀70年的石油價格沖擊。而最近十年，需求面的因素成為影響價格的主要因素，例如新興市場經濟需求的快速增長、金融危機導致市場預期逆轉以及需求下降等因素。
　　最近十年，國際市場上主要大宗商品價格的繁榮衰落周期非常類似，且規模最大、最持久，覆蓋范圍最廣泛。從2003年到2008年初，大部分的大宗商品價格大幅上漲，并幾乎都經歷了歷史上最長的一次持續上漲周期。到2008年年中，以美元計算的能源價格高于2003年1月320%，礦產品平均高于296%。金融危機打破了這一上漲周期，到2008年11月，幾乎所有大宗商品價格都急劇回落，原油價格回落超過60%。這種商品價格的大幅波動可以在圖3中看到。圖4顯示了不同能源商品價格的上漲和下跌周期。
　　全球金融危機之后，國際市場大宗商品價格由分化期進入震蕩期。1980年代中期以后，石油危機結束，國際油價自此進入了緩慢的下降周期。就大宗商品市場整體而言，價格的波動周期可分成三個時期：平衡期（1987～2004年）、分化期（2005～2008年）和震蕩期（2008年至今）。在平衡期，大宗商品價格之間保持相對平衡，價格相互波動幅度不大；在分化期，大宗商品價格漲幅差距非常大；在震蕩期，大宗商品之間的相對價格波動劇烈（圖5）。
　　全球金融危機之前，對美元的價格彈性不同是大宗商品價格出現分化的主要原因。金融危機之前，大宗商品價格波動幅度呈現分化狀態。這是由于不同大宗商品對美元價格彈性不一樣，導致資本流動在不同大宗商品的多寡程度不一樣，進而導致不同商品價格變動幅度不一樣。概括起來，影響大宗商品價格彈性的因素主要有三方面。
　　第一，供需彈性。從供需基本面看，能源的需求價格彈性比工業原料大。在整個全球產業鏈中，中游“制造國”從上游“資源國”進口工業原料并加工成制成品出口到下游“消費國”供其消費，換句話說，工業原材料在“資源國”與“制造國”之間直接流動，通過“制造國”在“資源國”與“消費國”之間進行間接流動。與工業原料略有不同的是，對整個產業鏈來講，能源的重要性更強，因為不僅“制造國”對能源需求量大，“消費國”乃至“資源國”本身對能源也有很大的需求量。所以，可以說能源在整個產業鏈中直接流動。因此，能源的需求價格彈性比工業原料大。所以，在分化期（2005～2008年），能源對沖擊的反應程度遠遠大過工業原料。
　　第二，抗通脹性。從抗通貨膨脹的角度看，貴金屬的需求價格彈性比食品大。在分化期，美元疲軟強化了全球通脹預期，“抗通脹”需求成為打破原有供需平衡關系的一股力量。無論從自然屬性來看，還是從傳統習慣來講，貴金屬的抗通脹功能遠遠強于食品。因此，貴金屬的需求價格彈性大于食品的需求價格彈性。面對“抗通脹”需求沖擊，貴金屬的反應程度也遠遠大于食品的反應程度。
　　第三，根據需求價格彈性理論，替代品的多寡將會影響需求彈性的高低：替代品越多，需求彈性就越高。以石油為例，當石油價格漲到一定程度時對煤炭的需求將會增加（“煤制油”的成本價），對玉米等農產品的需求也增加（生物能源的成本價）；煤炭和玉米的出現，使得石油的需求彈性變高，石油價格上漲速度放緩（可以這樣理解：煤炭和玉米分流了部分資金，它們的價格上漲在一定程度上分攤了石油價格上漲壓力）。
　　全球金融危機之后，國際資本在不同商品品種之間的轉換是大宗商品價格出現震蕩的主要原因。后危機時代，由于需求并未明顯恢復，受實體經濟不確定性的影響，市場預期出現分化，資金在各品種（特別是與經濟復蘇和通貨膨脹相關的品種）之間頻繁進出，因此就表現為不同商品品種的輪番上漲或下跌。但總體而言，具有抗通脹風險以及受實體經濟需求恢復影響較大的品種波動幅度較小。黃金價格在流動性十分充裕的背景下竟然創下了歷史新高，這表明市場對于經濟復蘇的前景仍然十分悲觀，對于全球通脹的預期仍然十分強烈，對于美元的走勢仍然十分擔憂。從趨勢上推斷，在經歷震蕩期之后，隨著實體經濟不確定性的消除，大宗商品價格將會進入新的平衡期。目前大宗商品價格的震蕩期還沒有結束，有可能出現像2007年末至2008年中期那樣比較瘋狂的局面。
　　大宗商品價格的波動會因成本推動或替代效應在不同品種之間傳遞。這是近十年來商品市場價格波動的重要特征。例如，較高的石油價格不僅通過傳統的成本推動機制，而且通過替代效應抬高其他商品價格。天然橡膠價格已經上漲，因為它的替代品是石油為基礎的合成橡膠。煤的價格更加昂貴，因高企的石油價格導致電廠使用相對便宜的煤炭發電，增加了煤炭的需求。此外，高油價導致生物燃料成為運輸燃料的補充，生物原料使用激增。生物質燃料所需要的糧食供應在主要生產國的食品供應中占據了很大的份額，特別是玉米、油菜籽和糖。這自然推高了一些主要糧食作物的價格。因此，這一內在聯系可能部分解釋能源價格和食品價格的高度相關性。另一方面，2008年金融危機后石油市場由繁榮轉向低迷，進而減少了對生物燃料的需求，也造成農產品價格的全面下降。從長遠來說，清潔替代能源的發展可能會削弱能源和食品市場之間的聯系。
　　
　　流動性過剩與大宗商品價格：原因解釋
　　基礎貨幣供應沖擊導致大宗商品價格上漲。在2002～2008年期間，全球流動性對主要商品價格變化的影響可以用主要宏觀經濟變量來解釋，包括實際利率、美元實際有效匯率，以及全球工業活動的增長。工業生產增長將提高原材料和能源的需求，而真實利率影響商品存貨的機會成本以及商品生產企業的投資活動。實際有效匯率通過“一價定律”影響以美元計價的商品。
　　如圖6所示，2001～2005年期間以美國聯邦基金利率計算的實際利率長期處于零以下。20世紀70年代美國也出現過長期的負實際利率，它助長了美國在第二次世界大戰后最嚴重的通貨膨脹。寬松貨幣政策導致的美元流動性相對過剩使投資者重新配置投資組合，更多地持有商品。這增加了商品的需求，引起商品價格增長。
　　美國寬松的貨幣政策也影響美元實際有效匯率。如圖7所示，在2002年一季度至2008年二季度美元指數貶值期間超過20％，由114.4至76.5。由于初級商品多以美元報價，通貨膨脹的壓力也傳導至了商品價格。這一期間美元貶值意味著生產商將提高商品價格，因為他們的每筆銷售需要更多的美元。此外，投資者預期到這一點，開始把資金投到商品市場，從而推動商品價格走高。也就是說，投資者紛紛涌入商品市場來對沖美元的貶值。隨著金融危機的爆發，商品價格的高漲發生逆轉，這是由于2008年二季度后，投資者由于避險需求增加了風險較小的美國債券的投資，導致美元升值，從而引起大宗商品價格下跌。
　　對美元波動敏感的大宗商品波動更為劇烈。大宗商品兩個屬性——商品屬性和金融屬性均在不斷變化，如影響商品屬性的因素總需求與總供給、庫存周期等都在不斷變化；影響金融屬性的全球流動性、貨幣政策等也在不斷變化，每一時期都不同的主導因素影響大宗商品價格的走勢。對美元波動敏感的大宗商品波動更為劇烈。通過觀察CRB（美國商品調查局）分類指數的金融屬性，可以發現，在2006年以來，CRB能源、CRB貴金屬、CRB工業原料和CRB食品的金融屬性波動幅度依次遞減（見圖5）。通過分離出大宗商品價格的金融屬性，可以做出這樣的判斷，面對美元的升值壓力，大宗商品的金融屬性成為風險敞口。換句話說，當美元走勢轉強時，這部分最容易作為“水分”被擠出來。
　　美元走勢是未來國際大宗商品價格走勢的基礎。金融危機之后，全球匯率面臨重估，美元一度走強。短期內，匯率是國際外匯市場的貨幣價格，由買方和賣方的市場行為所共同決定；中期內，匯率將是宏觀基本面相對強弱的真實貨幣反映；長期內，貨幣地位的變化決定著一國貨幣匯率的長期命運。全球金融危機后，各國貨幣都因市場變化、結構調整和國家地位發生變化而不斷被重估，全球各國的匯率都處在一個不斷調整和重估的過程中。盡管美國經濟受到重創，美元一度走低，但由于歐洲經濟同樣也受到危機影響，特別是主權債務危機爆發沉重打擊了歐洲經濟和歐洲貨幣聯盟，歐元持續走弱，美元成為國際資本的避風港，持續走強。2010年6月以來，由于中美關于匯率問題的再起爭端，中國央行宣布繼續推進人民幣匯率改革，人民幣走強，美元轉而走弱。2010年9月，美國眾議院通過針對人民幣匯率的法案，美元連續下跌。美元連續走跌導致日元也大幅升值，日本央行出手干預日元走勢。美元連續下跌導致國際大宗商品市場暴漲，黃金和農產品價格漲幅最大，黃金和棉花價格創出歷史新高。美國2010年11月中期選舉以后，美元已轉為強勢?？傮w而言，美國民主黨總統奧巴馬任期內，美國經濟復蘇狀況肯能要好于歐洲，美元可能在中期保持強勢，但長期仍處于貶值趨勢。由于美元是國際大宗商品交易的計價貨幣，美元如果走強將壓制大宗商品價格上漲。
　　投機影響大宗商品價格。全球流動性影響大宗商品價格的另一個解釋是大宗商品市場投機活動活躍。投資者在某些商品如銅、原油、谷物等衍生品市場上發揮的作用是巨大的。本輪商品價格急劇波動的一個重要特征是伴隨著數千億美元的進出衍生品市場。在解釋投資者行為和衍生品市場結構、價格波動等方面存在爭論。但應看到，投機活動是流動性過剩的結果，而非原因。
　　全球流動性的簡短結論
　　最近十年以來，國際市場流動性過剩，國際大宗商品價格波動劇烈。發達國家以低利率為特征的寬松貨幣政策和新興市場國家外匯儲備增加導致基礎貨幣發行增加是導致全球流動性過剩的基本原因。流動性過剩是大宗商品價格產生泡沫的最主要原因，需求引致的價格上漲是流動性過剩的必然結果。高水平的全球流動性可能對未來的資產、大宗商品價格泡沫和金融穩定構成威脅。
　　貨幣政策、美元走勢以及投機活動都是影響大宗商品價格的重要原因。不同供給價格彈性的商品對于貨幣供應沖擊在短期內的反應是不同的。各國貨幣當局必須對可能從大宗商品價格到普通消費品價格的傳導效有所警覺。大宗商品價格泡沫不僅影響價格穩定，而且對整個經濟是個風險。
　　國際市場大宗商品價格波動是未來通脹趨勢和經濟形勢的重要先行指標。2010年下半年以來，國際市場金價、油價、農產品價格輪動上漲，恰恰說明金融危機之后釋放出的流動性正在尋找出口和投資標的物。國際市場的風云變幻，必然影響到一些發展中國家國內經濟和行業的變化。
　　如果沒有新興產業吸收，那么大量的流動性就會充斥大宗商品市場，并給一些發展中國家帶來新一輪的通脹；如果全球貿易保護主義形勢繼續惡化，而一些國家內部又不能進一步開放政府壟斷或管制的市場，那么大量的流動性只能流向資產市場和需求彈性很小的消費品市場；如果全球經濟和貿易政策不能協調或取得妥協，一國政府很難通過本國干預市場的政策扭轉流動性過剩的局面，政府本是市場的一部分，政策干預恐怕無法戰勝市場規律。
　　（作者單位：中國海油能源經濟研究院）