香港人民幣離岸市場發(fā)展對內(nèi)地金融市場穩(wěn)定的影響分析

摘要：中國人民銀行與香港金融管理局簽署修訂《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》后，人民幣在兌換、轉(zhuǎn)賬、跨境結(jié)算等方面更加便利，香港人民幣離岸市場規(guī)模迅速擴(kuò)張。本文運(yùn)用計量模型，對比分析了香港人民幣離岸市場和成熟離岸金融市場波動對貨幣主權(quán)國的沖擊影響。研究表明，目前香港人民幣離岸市場處于市場初步形成階段，其對內(nèi)地金融市場的風(fēng)險可控。隨著香港人民幣離岸市場的規(guī)模逐步擴(kuò)大，未來市場風(fēng)險將逐步積聚。香港人民幣離岸市場沖擊對內(nèi)地金融市場的風(fēng)險可能將集中發(fā)生在市場繁榮發(fā)展階段。此階段監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對香港人民幣市場核心指標(biāo)的時序監(jiān)測，引導(dǎo)其健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：香港；人民幣離岸市場；內(nèi)地金融市場；風(fēng)險預(yù)測

中圖分類號：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ文章編號:１００３－９０３１(２０11)05－００46－０3DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.05.11

2010年7月，中國人民銀行與香港金融管理局（以下簡稱香港金管局）簽署修訂《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》后，人民幣在兌換、轉(zhuǎn)賬、跨境結(jié)算等方面更加便利，香港人民幣離岸市場規(guī)模迅速擴(kuò)張。未來香港人民幣離岸市場發(fā)展對內(nèi)地金融市場是否會產(chǎn)生風(fēng)險，風(fēng)險可能在何時爆發(fā)？本文選取新加坡亞洲美元市場為比較研究對象，通過實證經(jīng)驗性研究，對比分析了香港人民幣離岸市場和成熟離岸金融市場波動對貨幣主權(quán)國的沖擊影響，得出了相關(guān)結(jié)論，并針對性地提出了政策建議。

一、香港人民幣市場發(fā)展現(xiàn)狀

2009年7月境外人民幣貿(mào)易結(jié)算試點開展以來，人民幣資金通過貿(mào)易結(jié)算渠道大量流入香港，香港人民幣市場規(guī)模迅速擴(kuò)大。2010年7月《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》修訂后，香港人民幣業(yè)務(wù)迎來一輪發(fā)展高潮[1]。2010年8月至10月，香港人民幣存款余額環(huán)比分別上漲25.78%、14.50%和45.4％，遠(yuǎn)高于前期平均3%的增長速度（見圖1）。截至2010年10月末，香港經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的認(rèn)可機(jī)構(gòu)共有98家，較跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)試點開展前增加了58家，占認(rèn)可機(jī)構(gòu)數(shù)的50%；人民幣存款賬戶222.97萬戶，人民幣存款余額2171.26億人民幣，較跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)開展前增加了1627.45億元，占香港認(rèn)可機(jī)構(gòu)所有外幣存款余額的8.1%；截至2010年11月末，在香港發(fā)行的人民幣債券總額已達(dá)460億元人民幣。與此同時，香港地區(qū)人民幣貸款需求也逐步增大。

二、成熟離岸市場波動對貨幣主權(quán)國的沖擊影響

本文選取新加坡亞洲美元市場為比較研究對象，分析不同階段離岸市場波動對貨幣主權(quán)國的沖擊影響。

（一）亞洲美元市場發(fā)展的歷程

新加坡亞洲美元市場的發(fā)展大致可分為以下三個階段。

1.市場初步形成階段（1968—1984年）

1968年10月設(shè)在新加坡的美國銀行最先獲準(zhǔn)設(shè)立一個亞洲貨幣單位（Asia Currency Unit），主要業(yè)務(wù)是吸收非居民外幣存款，為非居民進(jìn)行外匯交易等[2]。1970年，新加坡政府又批準(zhǔn)了以花旗銀行為首的16家銀行經(jīng)營境外貨幣業(yè)務(wù)。至此，新加坡亞元市場初步形成。

2.繁榮發(fā)展階段（1985—1998年）

20世紀(jì)80年代中期，新加坡亞洲美元市場保持強(qiáng)勁增長勢頭，尤其是1985至1990年間更是其發(fā)展的黃金時期。進(jìn)入90年代后，新加坡亞元市場的資產(chǎn)增長率雖有所下降，但資產(chǎn)規(guī)模仍保持不斷擴(kuò)大的趨勢，依然是國際離岸金融市場中的佼佼者。

3.成熟發(fā)展階段（1999年至今）

亞洲金融風(fēng)暴過后，在政府強(qiáng)力支持和市場準(zhǔn)入限制放寬的背景下，新加坡亞元市場進(jìn)入再次繁榮發(fā)展階段，市場資產(chǎn)總規(guī)模和資產(chǎn)增長率都在這個階段創(chuàng)下歷史記錄。市場總規(guī)模在此階段達(dá)到4913.26億美元的歷史最高點。

（二）不同階段亞洲美元市場波動對貨幣主權(quán)國的沖擊分析

1.變量選取

本文選取新加坡離岸市場資產(chǎn)量（SINGP）表示亞洲美元市場規(guī)模，美元廣義貨幣供應(yīng)量（M2）表示美國（貨幣主權(quán)國）金融市場規(guī)模。為了消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差問題，本文對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行了自然對數(shù)變換，所選變量相應(yīng)變?yōu)長nSINGP和LnM2。樣本區(qū)間為1977年第4季度至2010年第2季度，共262個數(shù)據(jù)，符合計量建模的前提條件。

2.沖擊響應(yīng)分析

本文采用分段時序建模的方法，創(chuàng)建上述三個階段的VAR模型，分析不同階段亞洲美元市場對貨幣主權(quán)國的沖擊影響。經(jīng)檢驗，在不同階段上述兩個變量的時序數(shù)據(jù)均為I(1)變量，符合格蘭杰建模條件。根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則等5個滯后期選擇的評價指標(biāo)，分別對不同階段建立了VAR(1)、VAR(2)、VAR(1)模型[3]。VAR模型的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖2、圖3、圖4所示。

從分階段脈沖響應(yīng)函數(shù)圖來看，在市場初步形成階段（1977—1984年），亞洲美元市場規(guī)模對美元M2的沖擊影響呈正向，且在4~5個季度后長期趨于穩(wěn)定。在市場繁榮發(fā)展階段（1985Q1—1998年），亞洲美元市場規(guī)模對美元M2的沖擊影響呈負(fù)向，且長期影響是不穩(wěn)定的。在市場成熟發(fā)展階段（1999Q1—2010年），亞洲美元市場規(guī)模對美元M2的沖擊影響也呈正向，且在8個季度后趨于穩(wěn)定，沖擊反應(yīng)明顯小于第一階段。

（三）結(jié)果分析

亞洲美元市場分階段沖擊分析結(jié)果說明，在離岸市場發(fā)展的不同階段，離岸市場對貨幣主權(quán)國的風(fēng)險沖擊不同。在市場初步形成階段，由于離岸市場資產(chǎn)規(guī)模有限，其對貨幣主權(quán)國金融市場的沖擊不大，風(fēng)險在可控范圍。在市場繁榮發(fā)展階段，隨著離岸市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其對貨幣主權(quán)國的沖擊影響比較大，此階段是監(jiān)管部門風(fēng)險調(diào)控的關(guān)鍵時期。在市場成熟發(fā)展階段，雖然離岸市場規(guī)模還在逐步擴(kuò)張，但由于各項政策和市場環(huán)境趨于成熟，只要監(jiān)管得當(dāng)，國際金融市場大環(huán)境平穩(wěn)發(fā)展，其對在岸市場的風(fēng)險沖擊也是可控的。

三、香港人民幣離岸市場發(fā)展風(fēng)險預(yù)測

（一）現(xiàn)階段香港人民幣市場波動對內(nèi)地的沖擊分析

1.變量選取

國際經(jīng)驗顯示，離岸市場對貨幣主權(quán)國金融穩(wěn)定的影響主要體現(xiàn)在離岸資金的跨境流動對貨幣主權(quán)國貨幣供應(yīng)量的沖擊，進(jìn)而導(dǎo)致主權(quán)國貨幣金融政策難以得到有效實施。考慮到現(xiàn)階段香港市場以人民幣計價交易的金融產(chǎn)品有限，本文選取香港人民幣存款余額（RMBCK）表示香港人民幣離岸市場規(guī)模，人民幣廣義貨幣供應(yīng)量（RMBM2）表示內(nèi)地金融市場規(guī)模。為了消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差問題，本文對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行了自然對數(shù)變換，所選變量相應(yīng)變?yōu)長nRMBCK和LnRMBM2。樣本區(qū)間為2004年2月至2010年9月，共160個數(shù)據(jù)，符合計量建模的前提條件。

2.沖擊響應(yīng)分析

經(jīng)檢驗，上述兩個變量的時序數(shù)據(jù)為I(1)變量，符合格蘭杰建模條件。根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則等5個滯后期選擇的評價指標(biāo)建立了VAR（5）模型，模型估計結(jié)果平穩(wěn)。VAR模型的脈沖響應(yīng)結(jié)果如下：

（二）結(jié)果分析

上述沖擊分析結(jié)果說明：現(xiàn)階段香港人民幣市場對內(nèi)地M2的沖擊影響呈正向，1年內(nèi)沖擊反應(yīng)小于0.0005，2年內(nèi)沖擊反應(yīng)基本處于0.001，3年內(nèi)的沖擊反應(yīng)不超過0.0014，小于圖2中新加坡亞洲美元市場在市場初步形成階段對美元M2的沖擊水平。通過對比香港人民幣市場和新加坡亞洲美元市場波動對貨幣主權(quán)國的沖擊分析可判定：一是目前香港人民幣離岸市場正處于初步建設(shè)時期，其對內(nèi)地金融市場的沖擊不大，風(fēng)險在可控范圍；二是隨著市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，香港人民幣離岸市場沖擊對內(nèi)地金融市場的風(fēng)險可能集中發(fā)生在市場繁榮發(fā)展階段，此階段應(yīng)是監(jiān)管部門風(fēng)險調(diào)控的關(guān)鍵時期。

四、結(jié)論

上述基于國際經(jīng)驗的實證比較研究表明，香港人民幣離岸市場沖擊對大陸金融市場的風(fēng)險可能集中發(fā)生在市場繁榮發(fā)展階段。目前香港人民幣離岸市場尚處于起步階段，其對大陸金融市場的風(fēng)險可控。從目前市場運(yùn)行的實際情況看，香港市場人民幣存款、匯兌、債券等業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，未來市場風(fēng)險主要體現(xiàn)為跨境貿(mào)易結(jié)算導(dǎo)致的人民幣資金大規(guī)模進(jìn)出對內(nèi)地金融市場的影響，主要包括：一是人民幣資金的大規(guī)模跨境流動可能會導(dǎo)致香港市場人民幣匯率、利率對內(nèi)地尚未完全自由化的人民幣匯率、利率造成沖擊；二是人民幣資金的大規(guī)模跨境流動可能會對內(nèi)地貨幣政策執(zhí)行效果造成干擾和削弱。

以上風(fēng)險是否可控，關(guān)鍵在于離岸市場發(fā)展導(dǎo)致的跨境資金流動的規(guī)模是否可控。事實上，由于所有跨境人民幣業(yè)務(wù)必須經(jīng)中國內(nèi)地清算系統(tǒng)，且在中國人民銀行RCPMIS系統(tǒng)的監(jiān)測中，因此只要在內(nèi)地對跨境人民幣流動的額度、比例、期限、用途加以監(jiān)測和政策約束，并輔之以價格手段，現(xiàn)階段香港人民幣離岸市場沖擊內(nèi)地金融經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險可以得到有效控制。

參考文獻(xiàn)：

[1]李東榮.人民幣跨境計價結(jié)算：問題與思路[M].北京:中國金融出版社，2009.

[2]巴曙松，郭云釗等.離岸金融市場發(fā)展研究——國際趨勢與中國路徑[M].北京:北京大學(xué)出版社，2008.

[3]張曉峒.計量經(jīng)濟(jì)分析[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000.