我國(guó)上市保險(xiǎn)公司可持續(xù)增長(zhǎng)實(shí)證研究

摘要：高速增長(zhǎng)、快速擴(kuò)張是許多企業(yè)追求的目標(biāo)，但理論和實(shí)踐均證明企業(yè)增長(zhǎng)或擴(kuò)張速度并非越快越好，企業(yè)增長(zhǎng)速度只有與自身的經(jīng)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)政策相匹配，才具有可持續(xù)性。可持續(xù)增長(zhǎng)是公司制企業(yè)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。本文運(yùn)用范霍恩模型對(duì)我國(guó)三家壟斷保險(xiǎn)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，分析公司是否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。研究結(jié)果表明：三家保險(xiǎn)上市公司總體實(shí)際增長(zhǎng)率均值遠(yuǎn)大于可持續(xù)增長(zhǎng)率均值，并且實(shí)際增長(zhǎng)率波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于可持續(xù)增長(zhǎng)率波動(dòng)，從而未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步從影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和收益留存率的驅(qū)動(dòng)因素入手，分析了我國(guó)保險(xiǎn)上市公司增長(zhǎng)中存在的具體問題，并得出了若干結(jié)論和建議。

關(guān)鍵詞：上市保險(xiǎn)公司；可持續(xù)增長(zhǎng)模型；可持續(xù)增長(zhǎng)率；實(shí)際增長(zhǎng)率

中圖分類號(hào)：F840 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ文章編號(hào):１００３－９０３１(２０11)05－００65－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.05.16

一、引言

保險(xiǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)軟的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，通過為經(jīng)濟(jì)社會(huì)和民眾提供損失補(bǔ)償和社會(huì)保障，促進(jìn)國(guó)名經(jīng)濟(jì)有效運(yùn)行和社會(huì)和諧運(yùn)轉(zhuǎn)，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的重要支撐。近年來我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)快速發(fā)展。2009年保險(xiǎn)業(yè)積極應(yīng)對(duì)各種嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，戰(zhàn)勝種種困難，各方面工作取得顯著成績(jī)。全年保費(fèi)收入首次突破1萬億元，達(dá)到11137.3億元，同比增長(zhǎng)13.8%①，仍然高于同期GDP的增長(zhǎng)。然而，在看到高增長(zhǎng)的同時(shí)也帶來了一些問題：作為我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的“領(lǐng)頭羊”——保險(xiǎn)業(yè)上市公司的增長(zhǎng)現(xiàn)狀如何？是保持可持續(xù)增長(zhǎng)，還是增長(zhǎng)過度，或增長(zhǎng)不足?造成我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)上市公司增長(zhǎng)現(xiàn)狀的成因是什么?如何在財(cái)務(wù)方面保障可持續(xù)增長(zhǎng)。本文基于范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)穩(wěn)定狀態(tài)模型，運(yùn)用各種實(shí)證數(shù)據(jù)與資料對(duì)此模型的推論進(jìn)行計(jì)量和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，對(duì)我國(guó)上市保險(xiǎn)公司是否可持續(xù)增長(zhǎng)以及對(duì)上市保險(xiǎn)公司未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)原因初探，最后本文依據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果針對(duì)性地提出了一些政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外文獻(xiàn)

國(guó)外關(guān)于企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的研究比較深入，有定性的說明也有定量的分析，其理論研究主要集中在企業(yè)增長(zhǎng)理論和企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)管理理論兩方面。其中比較經(jīng)典的是可以歸為兩大類的四個(gè)可持續(xù)增長(zhǎng)模型：一類是基于會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型（包括希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型和范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型）；一類是基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型（包括拉巴波特的可持續(xù)增長(zhǎng)模型和科雷的可持續(xù)增長(zhǎng)模型）。基于會(huì)計(jì)口徑的希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型和范霍恩可持續(xù)增長(zhǎng)模型都肯定了資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率共同決定了可持續(xù)增長(zhǎng)率。希金斯的模型明確指出不增加新股[1]。而范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型更強(qiáng)調(diào)可持續(xù)增長(zhǎng)率是一個(gè)目標(biāo)值，松動(dòng)了希金斯不采用股權(quán)融資這一假設(shè)前提[2]。雖然希金斯與范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型在計(jì)算形式上有所不同，但二者是可以相互轉(zhuǎn)換的。另一類基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型均建立在現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，與基于會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型相比，更注重增長(zhǎng)于現(xiàn)金余缺之間的關(guān)系。拉巴波特認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)率是現(xiàn)金流（鎖定為自由現(xiàn)金流）為零時(shí)的增長(zhǎng)率，利用相對(duì)數(shù)指標(biāo)描述出企業(yè)增長(zhǎng)與現(xiàn)金流的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系[3]。科雷認(rèn)為現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率之間是線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)大于這個(gè)增長(zhǎng)率時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流量為負(fù)；而當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)小于現(xiàn)金余額的增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)有正的現(xiàn)金流，他默認(rèn)了現(xiàn)金余額的增長(zhǎng)率即為可持續(xù)增長(zhǎng)率[4]。雖然拉巴波特在其建立的可持續(xù)增長(zhǎng)模型中使用的是相對(duì)數(shù)指標(biāo)，科雷使用的是絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，但二者通過同時(shí)乘以（或者除以）銷售額來互相轉(zhuǎn)化，因此從本質(zhì)上說，二者是一致的。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

國(guó)內(nèi)對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)的研究主要側(cè)重于可持續(xù)思想的論述、國(guó)外可持續(xù)增長(zhǎng)理論的一般性介紹以及可持續(xù)增長(zhǎng)模型的拓展等，主要有以下幾個(gè)方面：一是對(duì)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)模型的實(shí)證研究。王玉春、花貴如（2007）以經(jīng)典的羅伯特·希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型為理論基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)信息技術(shù)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)信息技術(shù)上市公司的實(shí)際增長(zhǎng)率超過可持續(xù)增長(zhǎng)率，并且可持續(xù)增長(zhǎng)率逐年下滑，存在財(cái)務(wù)上的增長(zhǎng)過快現(xiàn)象[5]。二是對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)模型的比較分析與案例驗(yàn)證。湯谷良、游尤（2005）通過對(duì)現(xiàn)有四種可持續(xù)增長(zhǎng)模型進(jìn)行比較分析，揭示出其在邏輯上和應(yīng)用中的優(yōu)勢(shì)與局限，并利用萬科1998—2004年間的數(shù)據(jù)對(duì)不同模型進(jìn)行數(shù)據(jù)驗(yàn)證，最終得出結(jié)論：基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算的可持續(xù)增長(zhǎng)率波動(dòng)更為激烈，與企業(yè)現(xiàn)金流的關(guān)系更為明確[6]。三是對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)模型的重構(gòu)研究。樊行健（2005）通過對(duì)希金斯和范霍恩可持續(xù)增長(zhǎng)模型的回顧分析，指出兩個(gè)可持續(xù)增長(zhǎng)模型的優(yōu)勢(shì)與不足，重構(gòu)了企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)財(cái)務(wù)模型。重構(gòu)的模型吸納了希金斯模型簡(jiǎn)單、易于操作的優(yōu)點(diǎn)，并充分考慮企業(yè)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)特征，區(qū)分平衡增長(zhǎng)、資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)、發(fā)行新股三種情況，逐步將希金斯增長(zhǎng)理論中的假設(shè)條件放寬[7]。四是對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)模型與財(cái)務(wù)管理策略的研究。郭澤光、郭冰（2002）以財(cái)務(wù)目標(biāo)為起點(diǎn)，從財(cái)務(wù)基本平衡等式入手，分析制約企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素，論證股票發(fā)行、企業(yè)負(fù)債與企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)系，提出實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)的基本財(cái)務(wù)策略，通過一個(gè)平衡等式推導(dǎo)得出單純企業(yè)增長(zhǎng)率并不意味著企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的結(jié)論[8]。五是對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的評(píng)價(jià)研究。曹玉珊（2008）基于中國(guó)上市公司1994—2003年的樣本證據(jù)研究證明，應(yīng)把可持續(xù)增長(zhǎng)率作為動(dòng)態(tài)而不是靜態(tài)標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)價(jià)增長(zhǎng)速度，不能否定偏離可持續(xù)增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)速度，因?yàn)椤案咴鲩L(zhǎng)”或“低增長(zhǎng)”并不一定“有效”或“無效”[9]。也就是說僅僅從增長(zhǎng)速度層面無法判斷增長(zhǎng)有效與否，探究不同增長(zhǎng)速度的不同成因可以幫助管理層選擇促進(jìn)有效增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。我國(guó)上市公司的實(shí)際增長(zhǎng)率明顯偏離可持續(xù)增長(zhǎng)率，增長(zhǎng)速度的綜合成因在于可持續(xù)增長(zhǎng)率所涉及的四個(gè)基本財(cái)務(wù)比率的顯著變化和新股發(fā)行行為，而且銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的變化是影響增長(zhǎng)速度和效率的主要原因，應(yīng)該說這給出了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇與增長(zhǎng)速度和財(cái)務(wù)目標(biāo)之間的部分證據(jù)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論模型

范霍恩可持續(xù)增長(zhǎng)模型強(qiáng)調(diào)可持續(xù)增長(zhǎng)率是個(gè)目標(biāo)值，其將可持續(xù)增長(zhǎng)率定義為：根據(jù)目標(biāo)經(jīng)營(yíng)比率、負(fù)債比率以及股利支付比率而確定的年銷售收入最高增長(zhǎng)率[10]。從希金斯的經(jīng)典模型研究入手，通過放寬假設(shè)條件得出了動(dòng)態(tài)的可持續(xù)增長(zhǎng)模型。為了保證實(shí)證檢驗(yàn)的正確性，本文以范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)穩(wěn)定狀態(tài)模型對(duì)我國(guó)A股上市保險(xiǎn)公司的可持續(xù)增長(zhǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其穩(wěn)定狀態(tài)模型假設(shè)：（1）維持現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的有關(guān)比率；（2）不增加外部權(quán)益性融資；（3）權(quán)益性項(xiàng)目的變化均來自公司盈利；（4）計(jì)提的折舊足以彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的消耗；（5）新增利息已包含在目標(biāo)凈利率中。

對(duì)范霍恩可持續(xù)增長(zhǎng)模型概括如下：

可持續(xù)增長(zhǎng)率(SGR)=P?葚A?葚T?葚R/(1-P?葚A?葚T?葚R)

企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率的表達(dá)式：G=△S/SO

在以上各式中，P代表銷售凈利率，它反映出企業(yè)的盈利能力，即每1元銷售收入帶來的凈利潤(rùn)是多少；A代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，該項(xiàng)指標(biāo)反映資產(chǎn)總額的周轉(zhuǎn)速度，即企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，周轉(zhuǎn)越快則反映銷售能力越強(qiáng)；R代表收益留存率，其高低反映企業(yè)的理財(cái)方針和償債能力；T代表目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)權(quán)益乘數(shù)，是反映企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健與否的重要標(biāo)志，體現(xiàn)了企業(yè)的分配政策；△S代表本年銷售增加額；SO代表期初銷售收入額。若企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率(G)=可持續(xù)增長(zhǎng)率(SGR)，便認(rèn)為實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)。可持續(xù)增長(zhǎng)率與銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財(cái)務(wù)杠桿成正比，而與股利支付率成反比。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)三巨頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局。中國(guó)人壽保險(xiǎn)集團(tuán)公司、中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司、中國(guó)太平洋保險(xiǎn)股份有限公司這3家保險(xiǎn)公司代表著我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)目前的發(fā)展水平和未來的發(fā)展方向，對(duì)這3家保險(xiǎn)公司的可持續(xù)增長(zhǎng)情況作一分析可大致了解我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)目前的發(fā)展情況，因此本文選擇了這三家保險(xiǎn)公司作為研究樣本。為了檢驗(yàn)保險(xiǎn)上市公司是否保持可持續(xù)增長(zhǎng)，盡可能避免隨機(jī)因素干擾，通常需要選擇較長(zhǎng)時(shí)期的數(shù)據(jù)才具有說服力，否則該分析在時(shí)間上不具有穩(wěn)定性。本文在實(shí)證分析中選擇了保險(xiǎn)上市公司2004年至2009年共六年作為分析期，數(shù)據(jù)來源于上市公司資訊網(wǎng)（http://www.cnlist.com），分配現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)來源于上海聚源數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）指標(biāo)選取及說明

依據(jù)范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)穩(wěn)定狀態(tài)模型，考慮到現(xiàn)實(shí)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的可獲取性，本文選取了6項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。本文研究涉及的各種變量及其定義見表1。

（四）研究方法

運(yùn)用SPSS15.0統(tǒng)計(jì)軟件包計(jì)算三家上市保險(xiǎn)公司歷史報(bào)表數(shù)據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率，并進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。再對(duì)我國(guó)3家保險(xiǎn)上市公司2004—2009年各年可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率進(jìn)行總體描述性統(tǒng)計(jì)，由各年總體可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率兩組對(duì)應(yīng)樣本，利用威爾柯克森符號(hào)檢驗(yàn)法z統(tǒng)計(jì)值檢驗(yàn)可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率是否一致。

（五）兩個(gè)相關(guān)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率是兩個(gè)既有區(qū)別又有聯(lián)系的概念。可持續(xù)增長(zhǎng)率是指在不需要耗盡內(nèi)源性股權(quán)資本情況下，公司銷售所能達(dá)到的最大增長(zhǎng)比率；而實(shí)際增長(zhǎng)率是本年銷售額比上年銷售額的增長(zhǎng)百分比，是銷售的增長(zhǎng)率。兩者本質(zhì)上都是銷售增長(zhǎng)率，可持續(xù)增長(zhǎng)率代表了企業(yè)適宜的發(fā)展速度，實(shí)際增長(zhǎng)率是企業(yè)現(xiàn)實(shí)的實(shí)際增長(zhǎng)速度[11]。當(dāng)企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率等于可持續(xù)增長(zhǎng)率，企業(yè)便實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)。兩者的差異代表了實(shí)際情況與理想情況間的差距。當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)率高于可持續(xù)增長(zhǎng)率的時(shí)候，企業(yè)由于發(fā)展過快面臨資金短缺問題，有些企業(yè)因?yàn)樵鲩L(zhǎng)過快陷入資金危機(jī)甚至破產(chǎn)；當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)率低于可持續(xù)增長(zhǎng)率的時(shí)候，企業(yè)將面臨資金多余問題，增長(zhǎng)速度太慢，遇到發(fā)展困難甚至被其他企業(yè)收購(gòu)。可見，對(duì)于一個(gè)渴望成功的企業(yè)，增長(zhǎng)是必須的，但如果缺乏充足的財(cái)務(wù)資源及管理能力，過快的增長(zhǎng)卻是可怕的，過慢的增長(zhǎng)則是一種資源的浪費(fèi)。所以如何認(rèn)識(shí)企業(yè)自身的財(cái)務(wù)資源水平和管理水平，從而把握恰當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)速度，應(yīng)成為管理者們予以重視的問題。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)3家上市保險(xiǎn)公司2004-2009年的可持續(xù)增長(zhǎng)率和實(shí)際增長(zhǎng)率，以各自歷年所占的市場(chǎng)份額權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均并求其均值，從而得到我國(guó)3家保險(xiǎn)上市公司2004—2009年總體平均實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率及其平均值和方差（見表2）。

從表2和圖1可看出，2004—2009年上市保險(xiǎn)公司的實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率。2004年至2007年這三家保險(xiǎn)公司實(shí)際增長(zhǎng)率呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)。2008年實(shí)際增長(zhǎng)率大幅度的下降，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)一步分析得出2008年受金融危機(jī)的影響，資本市場(chǎng)在2008年出現(xiàn)大幅下跌，造成保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)投資收益較2007年大幅下降；另外，受兩場(chǎng)特大自然災(zāi)害的影響，保險(xiǎn)公司2008年賠付支出有所增加，這些因素均使保險(xiǎn)公司2008年的實(shí)際增長(zhǎng)率大幅萎縮。而可持續(xù)增長(zhǎng)率方面，除2008年平均可持續(xù)增長(zhǎng)率為負(fù)值外，整體呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。從實(shí)際增長(zhǎng)率和可持續(xù)增長(zhǎng)率的變化趨勢(shì)及方差可看出，我國(guó)保險(xiǎn)公司實(shí)際增長(zhǎng)率的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于可持續(xù)增長(zhǎng)率的變化。根據(jù)范霍恩可持續(xù)增長(zhǎng)模型，說明公司目前處于超速增長(zhǎng)狀態(tài)，公司資金增長(zhǎng)跟不上銷售增長(zhǎng)，可能出現(xiàn)資金短缺。

（二）非參數(shù)假設(shè)檢驗(yàn)

運(yùn)用威爾柯克森符號(hào)檢驗(yàn)法以及Asymp．Sig．(2-tai led)<0 05檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，表明可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率存在顯著差異。由范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型可知，3家上市公保險(xiǎn)司總體年平均可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率不一致，未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。

（三）影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的因素分析

本文依據(jù)范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的四個(gè)驅(qū)動(dòng)因素——銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、收益留存率進(jìn)行具體分析。上市保險(xiǎn)公司2004—2009年的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、收益留存率平均值（以市場(chǎng)份額為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均）如表4所示。運(yùn)用SPSSl5.0分別統(tǒng)計(jì)分析3家上市公司歷史財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，得出各因素的均值與標(biāo)準(zhǔn)差。表5對(duì)3家保險(xiǎn)上市公司總體銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、收益留存率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可看出，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、收益留存率總體是下降的，說明行業(yè)的總體運(yùn)營(yíng)效率下降，財(cái)務(wù)杠桿縮小。這與2008年的全球金融危機(jī)和我國(guó)遭受的特大自然災(zāi)害是密不可分的，特別是金融海嘯給保險(xiǎn)行業(yè)所帶來的警示作用。但行業(yè)的收益留存率有所下降，主要原因是現(xiàn)金股利分配的額度在加大，這在一定程度上加劇企業(yè)高速擴(kuò)張所帶來的財(cái)務(wù)資源短缺問題。這三個(gè)因素可以驅(qū)動(dòng)可持續(xù)增長(zhǎng)率的下降，但銷售凈利率的上升不僅抵消了前三個(gè)因素的作用，還使得可持續(xù)增長(zhǎng)率進(jìn)一步上升。說明在全球經(jīng)歷了金融危機(jī)之后，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)表現(xiàn)出新的趨勢(shì)，其中最重要的趨勢(shì)之一是保險(xiǎn)公司從重視規(guī)模逐漸轉(zhuǎn)向重視利潤(rùn)，這種轉(zhuǎn)變有助于保險(xiǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。從表4可看出，權(quán)益乘數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差要大于其他三個(gè)因素，這是造成可持續(xù)增長(zhǎng)率波動(dòng)的主要成因。

權(quán)益乘數(shù)反映的是企業(yè)的負(fù)債程度，權(quán)益乘數(shù)越大，企業(yè)負(fù)債程度越高，它取決于決策人對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。權(quán)益乘數(shù)的下降是由于企業(yè)增發(fā)新股和配股造成的，權(quán)益乘數(shù)下降意味著資產(chǎn)負(fù)債率降低。雖然總的資產(chǎn)負(fù)債率降低，但債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債卻占很大的比重，表明企業(yè)臨時(shí)償債壓力大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然嚴(yán)峻，應(yīng)引起管理者高度重視。

五、結(jié)論與對(duì)策建議

（一）結(jié)論

本文對(duì)我國(guó)3家上市保險(xiǎn)公司可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率進(jìn)行了實(shí)證研究。通過對(duì)3家上市保險(xiǎn)公司歷史財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，總體可持續(xù)增長(zhǎng)率均值小于實(shí)際增長(zhǎng)率均值，可持續(xù)增長(zhǎng)率波動(dòng)小于實(shí)際增長(zhǎng)率波動(dòng)。通過對(duì)我國(guó)3家上市保險(xiǎn)公司總體平均可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率統(tǒng)計(jì)顯示，可持續(xù)增長(zhǎng)率均值小于實(shí)際增長(zhǎng)率均值，可持續(xù)增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)差小于實(shí)際增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)差。可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率非參數(shù)假設(shè)結(jié)果顯示，可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率不一致，總體未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)影響因素分析結(jié)果說明，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。從總體上看，上市保險(xiǎn)公司保持了較高的收益留存率，在一定程度上可緩解企業(yè)快速擴(kuò)張所帶來的資金壓力，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的下降沒有抑制住上市保險(xiǎn)公司可持續(xù)增長(zhǎng)率逐年上升的趨勢(shì)，主要原因是上市保險(xiǎn)公司的銷售凈利率呈逐年上升的趨勢(shì)，但資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，進(jìn)一步加劇了公司快速增長(zhǎng)的資金短缺問題。

（二）對(duì)策建議

我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于可持續(xù)增長(zhǎng)率，存在財(cái)務(wù)上增長(zhǎng)過快的現(xiàn)象，對(duì)目前保險(xiǎn)業(yè)高增長(zhǎng)的可持續(xù)性提出了挑戰(zhàn)。即使市場(chǎng)允許，保險(xiǎn)公司的實(shí)際增長(zhǎng)率長(zhǎng)期超過可持續(xù)增長(zhǎng)率，將會(huì)過度消耗自有的財(cái)務(wù)資源，最終會(huì)引致實(shí)際增長(zhǎng)率快速下滑。行業(yè)的增長(zhǎng)應(yīng)以可持續(xù)為前提，不能一味追求高速增長(zhǎng)，因此，上市保險(xiǎn)公司應(yīng)不斷調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略以及財(cái)務(wù)政策，使實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率相匹配。根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型，任何公司都可以通過提高公司內(nèi)部管理效率不改動(dòng)，改變內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整公司分配政策，增發(fā)、配股等方法或手段獲得每股收益的增長(zhǎng)。因此，任何公司都不應(yīng)放棄公司可持續(xù)增長(zhǎng)的努力。但這些方法或手段的實(shí)施必然會(huì)受到實(shí)際情況或外部條件的制約，因此，公司不能脫離實(shí)際情況與外部條件來實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)增長(zhǎng)。為了促進(jìn)上市保險(xiǎn)公司的可持續(xù)增長(zhǎng)，本文提出以下建議。

1．進(jìn)一步深化我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的改革，強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式，大力拓展保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)范圍，創(chuàng)新營(yíng)銷模式，深入了解市場(chǎng)、了解客戶、了解風(fēng)險(xiǎn)，從而能夠針對(duì)市場(chǎng)需求推出客戶真正需要的保險(xiǎn)產(chǎn)品，并完善風(fēng)險(xiǎn)管理，注重售后服務(wù)質(zhì)量，提高保險(xiǎn)公司主要險(xiǎn)種持續(xù)盈利的能力。

2．加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，提高經(jīng)營(yíng)效率。實(shí)行嚴(yán)格的核保、核賠制度，建立風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制，加強(qiáng)成本核算，嚴(yán)格費(fèi)用管理，控制各項(xiàng)支出，減少和杜絕各種浪費(fèi)。另外如提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，可以通過縮短應(yīng)受賬款的回收天數(shù)以及出售或出租限制的固定資產(chǎn)等措施來提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而提高可持續(xù)增長(zhǎng)率。還可以通過有益的剝離，上市保險(xiǎn)公司將資金抽回投入到企業(yè)的核心業(yè)務(wù)上來，進(jìn)行“非核心業(yè)務(wù)剝離”，將因非核心業(yè)務(wù)引起的增長(zhǎng)壓力消除，從而降低企業(yè)的增長(zhǎng)速度。而且通過及時(shí)剝離非核心業(yè)務(wù)，企業(yè)可以利用有限的資源集中發(fā)展核心業(yè)務(wù)，通過剝離所釋放的資金來支持企業(yè)的增長(zhǎng)，降低一些低質(zhì)量銷售收入以控制增長(zhǎng)、提高企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

3．合理安排股利政策。股利決策不僅影響股利的發(fā)放水平．而且決定了由內(nèi)部生成的權(quán)益資本用于公司再投資的金額。當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)超過可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，可以采取發(fā)行新股或提高財(cái)務(wù)杠桿，削減股利支付率以提高公司內(nèi)部盈余資金。當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)率低于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，可以通過提高股利支付率或回購(gòu)股票把多余的現(xiàn)金還給股東，達(dá)到避免浪費(fèi)企業(yè)資源的目的。企業(yè)應(yīng)在收益留存和支付之間進(jìn)行合理權(quán)衡，最終應(yīng)依靠增加盈利來處理好分配和發(fā)展的關(guān)系。

4．優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改變債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。在企業(yè)增長(zhǎng)過快、具有一定盈利能力的條件下，通過提高財(cái)務(wù)杠桿可以解決資金缺口。但是隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高，股東和債權(quán)人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也在增加。保險(xiǎn)公司在提高盈利水平的前提下要改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，多舉借長(zhǎng)期負(fù)債（長(zhǎng)期壽險(xiǎn)），合理控制流動(dòng)負(fù)債（萬能險(xiǎn)）。

5．投資須謹(jǐn)慎。投資的重要性對(duì)于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的金融企業(yè)是不言而喻的。如何在資本市場(chǎng)受全球金融危機(jī)影響大幅下跌的情況下，如何獲得預(yù)期的資本回報(bào)率或盡可能減小投資損失是擺在我國(guó)保險(xiǎn)公司管理者們面前的一道難題。

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