固定費率與激勵費基金管理費收取方式的比較研究

摘 要：基金管理費是基金投資者和基金管理人簽訂合同合約時的重要紐帶，在發達國家，收取固定費率的管理費和收取激勵費的管理費是兩種最常用的方式。但在實踐中，絕大多數基金的管理費都是按照固定費率收取的。根據國外的經驗，本文通過分析認為，固定費率的收取方式是有其優點的，并由此提出改進我國基金管理費收取方式的若干建議。

關鍵詞：基金管理費；固定費率；激勵費

中圖分類號：F830.592 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)01-0056-05

Comparative Study on Fixed Rate Funds’

Management Feesand Incentive Fees of Fund Management

ZHU Xu-qiang1，2， BEI Zheng-xin1

(1.School of Business， Soochow University， Suzhou 215021， China; 2.School of Business， Jiangsu Teachers University of Technology， Changzhou 213001， China)

Abstract:The management fees of funds have two measures， one is fixed rate and the other is incentive fees. In practice， the management fees of majority funds are withdrawn to a fixed rate. According to analyzing the external successful experiences， the writer deems that the fixed rate management fees have some merit. The paper also puts forward some measures to improve the efficiency of management fees of funds in our country.

Key words:management fees of funds; fixed rate; incentive fees

1 引言

基金管理費是基金投資者和基金管理人簽訂合同合約時的重要紐帶，在發達國家，基金管理費的收取一般有兩種形式，一種是按某一個固定比例收取，另一種是激勵費制度，也就是在固定比例的基礎上加上一個浮動的費用，以此來加強對于基金管理人的激勵作用。

我國目前的基金管理費基本上都是按固定費率（按基金規模的1.5%）收取的，這樣的一種收費制度在基金發生重大虧損時基金管理人仍舊可以提取高額的管理費，因而往往被認為是缺乏激勵效果的。比如劉煜輝、歐明剛［1］，張永鵬、陳華［2］等都認為基金管理費的最優激勵合同應該采用激勵費的形式。根據我國基金的實際數據似乎也能證明固定費率激勵機制作用不強［3］。而李建國［4］、李俊青等［5］則認為只有根據相對業績提取激勵費能達到最優化。但在現實中，即使是在金融業高度發達的美國，實施激勵費制度的基金也只占基金總數的2%左右左右［6］。激勵合同在理論上是有效解決委托代理的方法之一，但在現實中為何絕大多數基金都采用固定費率呢？有學者認為其根本原因在于如果從長期博弈的角度來看，固定費率本身也是有激勵作用的，而激勵費如果強度過大還將導致基金經理更喜歡追逐風險［7］。本文試圖通過分析美國基金管理費的實踐模式，對照我國基金管理費的運行情況，比較固定費率與激勵費率的優劣，并提出基金管理費收取的若干建議。

2 美國基金管理費的實踐分析

2.1 美國基金管理費的現狀

在美國基金管理費的收取有兩種情況，一種是收取固定比率的管理費，另一種是在固定比率的管理費基礎上再收取一個激勵費(Incentive Fees)。提取激勵費的基金管理公司的收入可分為兩部分：固定比例的管理費和可變的激勵費，其中固定部分的比例一般低于僅收取固定費率管理費的費率。提取激勵費的目的是使基金管理公司的利益與投資者的利益保持一致，從而采取有利于股東利益的行為。

美國共同基金收取激勵費的法律依據是《1940年投資公司法》和1970年修正案中規定的“杠桿支點費用”條款。該條款規定激勵費安排必須以某一指數為參照，當基金業績超過參照指數時提取正的激勵費，低于參照指數時提取負的激勵費［8］。需要注意的是，當參照的指數下跌時，即使基金是虧損的，只要虧損小于參照指數，仍可獲得正的激勵費。該條款還對超額收益的提取基數規定上限和下限，比如規定提取上限不得超過超額收益的4%，當提取負的激勵費用時，總的管理費不能為負。激勵費在美國共同基金中的運用并不是非常廣泛，只有不到2%的基金提取激勵費，采用基金激勵費的整體效果也并不好，股票型基金大多數都獲得負的激勵費。

在美國不管采用哪一種基金管理費的收取方式，其總的費率是比較低的，一般都在1%左右。在規模相同的情況下，采用激勵費的總費率要低于僅僅采用固定費率的基金，但兩種費率都隨著基金規模的增加而下降，美國基金管理費率與基金規模的關系（2002年）如表1所示［9］。

總的來看，美國基金管理費的收取有兩個特點：一是以固定費率為主，但不同基金的固定費率是不相同的；二是激勵費的實施是在一個比較小的區間內進行。

2.2 美國基金管理費以固定費率為主、激勵費波動較小的原因分析

在美國，基金管理費的收取形式法律并沒有作強制的統一規定，但在市場的實踐中，基金管理費的收取卻以固定費率為主，激勵費也僅僅在一個狹窄的區間內實施，究其原因，可能在于以下幾個方面：

首先，在完善的市場條件下，固定費率本身就有激勵作用。

從重復博弈的角度或從聲譽的角度來看，采用固定費率制的基金管理人為了維持自己聲譽，或者想長時間從事該行業的話，固定費率下也會努力工作。美國的基金經理從事該行業的時間一般會比較長，比如摩根大通的基金經理人的平均年齡就達到43歲，為了長期從事該行業獲得穩定的高收入，基金經理在固定費率下仍舊有動力努力工作。另一方面，美國的信用體系是非常完善的，不管采用固定費率還是激勵費制度，如果一個基金經理的業績太差的話，將沒有投資者愿意委托他進行基金管理。

其次，固定費率能夠為基金持續經營提供穩定的預期利潤。

美國著名經濟學家斯蒂格里茲認為金融體系的穩定性有助于為金融機構提供發展空間。基金管理人在基金管理活動中是全權受托方，如果采用激勵費制度的話，客觀上可能導致基金經理的過度投機行為，而基金經理的過度投機行為往往是基金持有人所難以監控的，這將有可能損害投資者的利益。而收取固定費率的管理費，不管是對投資者還是基金管理人都是相對有利的。一方面，對于基金管理人來說，固定費率給予了一個相對穩定的市場預期，為基金的持續經營創造穩定利潤來源，基金經理如果想成為一個長期的經營者，就會盡可能避免道德風險的行為；另一方面，對于投資者來說，固定費率的管理費不僅意味著支出的管理費用是可預期的，而且能夠在客觀上抑制基金經理的過度投資行為，使自己的利益免受侵害。因此，固定費率為基金業創造了所謂的“特許權價值”。

第三，固定費率仍受市場約束機制的約束。

一方面，固定費率受基金規模的限制。基金市場上，特別是在開放式基金的市場上，基金的市場化申購和贖回的制度就能夠發揮預期的市場約束的效果。具體來說，在基金持有人能夠自由申購和贖回的條件下，那些表現良好的基金管理人會吸引更多的基金持有人的加入，這會促使基金規模的不斷擴大，基金規模的擴大在固定費率制度下也就必然意味著管理費的提高，這就形成了市場對于經營業績優良公司的獎勵。反之，當基金管理公司經營欠佳時，基金持有人的紛紛退出導致基金規模的縮減，必然會相應導致基金管理費的減少，這就是市場對于基金管理較差公司的懲罰。從博弈論的角度來看，基金管理人除非以后不想從事基金行業，否則基金管理人和投資人之間是重復博弈，基金管理人不會為了一次的利益而偷懶或冒險經營。顯然，在無需調整固定費率制度的前提下，市場同樣可以實現對于基金管理業績優劣的獎懲。

另一方面，固定費率并非單一費率，費率的大小不僅和規模有關，還和業績有關。美國的基金絕大多收取固定費率的管理費，但這個費率不是單一的，基金規模越大費率越低，而即使基金規模大致相同，基金管理的費率也是不同的。對于業績持續較好的基金，投資者愿意提供較高的管理費率，反映在實踐中，基金業績越好，其固定費率就越高，固定費率受市場約束的。

最后，美國的基金激勵費在一個比較小的區間內實施是為了避免基金經理過度投資。

通過上文分析，我們可以看到在成熟的市場，固定費率的管理費收取本身就能解決道德風險，而激勵費制度雖然可能吸引到更出色的經理人或者促使基金經理投資于高收益的證券，但與此相對應的是投資者將承受更大的風險。由于整個社會投資者的風險偏好是不盡相同的，為了迎合風險偏好較高投資者的市場需求，一些基金采用激勵費制度也是有必要的。但是基金相對于其他金融產品而言，一個重要功能就是分散風險，為了防止基金經理過度追求高風險高收益的行為，美國的有關法律作出了明確的規定，對于所有運用激勵費的基金，基金管理公司提取的費用包括固定比例部分的費用和變動費用(激勵費)。固定比例部分比不收取激勵費的基金要低，變動部分必須圍繞某一基準對稱分布，如激勵費的上限為5%，則下限為-5%。這樣激勵費制度就把激勵強度控制在一個范圍以內，同時也把投資者的風險控制在一定范圍以內。

3 我國基金管理費的現狀

3.1 以單一的固定費率為主

目前，我國基金管理費的提取一般實行按前一日基金資產凈值的一定比例逐日計提，每月月底按月支付的模式，也就是說我國目前基金管理費基本上都是固定費率的。依據《基金法》37條和《證券投資基金信息披露內容與格式準則第5號<招募說明書的內容與格式>》37條的規定，我國基金發行時在基金合同中應規定基金管理費用的提取比例和支付方式，而在實際發行時多數基金以資產凈值的1.5%的年費率計提。激勵費制度在我國現在基本已沒有基金采用，但我國封閉式基金曾經采用過業績激勵費，具體做法是基金收益與當年的銀行存款利率和市場平均收益率比較后，如果基金收益超過當年的銀行存款利率20%且超過市場平均收益率，取基金收益與上述兩個比較基準的差額中較小者作為激勵費。我國現階段，基金管理費絕大多數都是按照管理規模的1.5%這個單一固定費率收取。

3.2 近幾年來單一的固定費率在小范圍內有所改變

最近兩年我國基金管理費率一刀切的狀況已經開始起了變化。在2007年我國就有大成基金管理公司實施了“業績提成”（激勵費制度）這一全新概念，這是2001年業績報酬被禁止后的首例；在2008年，華安上證180指數增強型基金宣布，將此前基金管理人普遍收取的1.5％管理費率下調為1％；博時價值增長開放式基金在招募說明書中承諾，在基金單位資產凈值低于價值增長線期間，博時基金公司將暫停收取基金管理費，隨后又推出“后端收費”模式。但總的來說，這樣的變化是小范圍的。

4 我國基金管理費的缺陷分析

4.1 過于單一的高固定費率不利于維護基金持有人的利益

在1.5%的固定管理費率下，基金管理公司無論業績好壞一樣賺錢，特別是2008年金融危機以來，整個證券市場環境不好，基金虧損嚴重，但基金管理公司仍舊提取高額管理費。這樣的單一高固定費率造成兩個后果：一方面，對基金管理人而言，管理費失去了約束和激勵的作用，在一定程度上妨礙了他們提升服務質量和管理水平；另一方面，對基金持有人而言，由于無法通過管理費的變動來約束或者激勵基金管理人的行為，從而使基金管理人在實際上凌駕于基金持有人之上，不利于維護基金持有人利益。

4.2 基金管理費制定時持有人利益代表缺位

從理論上說，基金發起人應起到監督基金經營情況，保護投資者合法權益的作用。但是我國基金發起人和管理人身份重疊的現狀使得基金管理人在確定基金管理費時占據主導地位。我國法律規定，基金的主要發起人是證券公司、信托投資公司或基金管理公司；基金管理公司的主要發起人也必須是證券公司或信托投資公司。而從實際運作情況來看，證券公司仍然是基金的發起人和管理人角色的主導，在發行基金確定管理費時投資者往往沒有發言權，由于基金管理費的收取比例基本都是1.5%，投資者也很難有其他選擇途徑。

4.3 關于基金管理費的法律規范有待完善

我國《證券投資基金法》對基金管理人在基金管理費用方面的忠實義務未作規定。同樣對基金管理費的提取比例及方式亦未涉及，只是在第37條籠統地規定作為基金管理人報酬的管理費的提取、支付方式與比例，應當按照國家有關規定執行并在基金契約中明確，《證券投資基金管理暫行辦法》對此也未作規定。實踐中，基金管理費率通常是由基金管理人與托管人在訂立基金契約時確定，實際上是由基金管理人單獨決定的，并不存在類似于美國共同基金董事會那樣的機構可以通過《公司法》來對基金管理費率進行監控。此外，我國現行基金法規對基金持有人的派生訴訟的權利未作規定，對基金管理費的司法約束力亦較弱。

5 改進我國基金管理費的建議

5.1 根據基金的業績合理確定基金的管理費用，改變單一的固定費率制通過上文的分析我們可以看到，我國基金管理費收取的弊端不在于是采用固定費率還是激勵費制度，固定費率并不是單一費率，在完善的市場環境下也能發揮激勵作用，我們要改變的不是固定費率，而是改變1.5%的單一比例。具體來說，要把基金管理費提取方式與基金管理人的經營業績有效結合起來，提高經營業績好的基金管理公司的管理費年費率，而對于那些經營業績差的基金管理公司，就應該降低其提取基金管理費的年費率。在下一階段的調整中，可以考慮基金管理費率根據基金運作的難易程度來決定，如果基金運作所處的環境較為成熟，管理基金所消耗的人力成本及投資對象的搜尋成本較低，則提取的基金管理費率也相對較低。在適當的條件下，基金管理公司還可以嘗試采用彈性定價結構，讓投資者自己決定支付費用的方式，投資者可以對不同的費用結構進行選擇，以找到適合投資的收費方式。

5.2 根據基金的規模和品種設置不同的管理費收取方式

根據國際經驗，規模大的基金管理費的費率一般比較低，在規模相當時，管理費的提取還要考慮基金的類別。開放式基金的規模是變動的，在固定費率的前提下基金規模本身對基金管理人就有激勵作用，因此可以考慮確定一個適合的固定費率。對于封閉式基金，由于其規模變化相對開放式基金來說相對固定，如果僅僅采用一個固定費率，可能激勵強度不夠，可以嘗試實行激勵費制度。

基金的投資風格也是提取管理費時需要考慮的重要因素。不同的基金，其投資風格有很大不同，但總的來說，可以分為兩類：一類是消極穩健型（比如指數基金、債券基金）；另一類是積極進取型（比如成長型股票基金）。投資者在選擇基金時，其實已經將信息傳遞給基金管理人。對于消極穩健型基金，基金管理人的擇時能力更加重要，指數基金不存在擇股能力，此時基金管理人的行為是更加容易被推斷的，因此沒有必要對該類基金實施高的激勵強度，合適的固定費率也許就足夠了。而對于積極進取型的基金，投資者購買該基金時就表明對風險有一定的偏好，為了獲得更加大的收益，有必要對基金管理人實施強度更大的激勵。況且投資于股票，除了要有擇時能力之外，還要有很好的擇股能力，這需要經理人對所選股票悉心研究，需要付出更大努力。因此，有必要對積極進取型基金實施激勵費制度以提高激勵程度。

5.3 完善基金治理結構，由投資人和管理人共同決定基金管理費的提取方式

在我國現階段，投資者還是處于不利地位的，基金管理費基本由基金管理人制定，為此必須有代表投資者的機構行使投資者的權力。具體來說，考慮到我國的實際情況，近期可以由證監會代表投資者的利益，對基金管理人做出種種規定，防止基金管理人利用信息不對稱做出不利于基金投資人的行動。從長期來看，只有完善基金的內部治理結構，基金投資者和管理人共同決定管理費的提取方式才能切實保護投資者的利益。

5.4 建立基金經理的聲譽機制

早在2005年，美國晨星就對中國的基金經理頻繁跳槽問題進行過研究。他們的研究稱，中國基金管理人的平均任職期限不足美國基金管理人平均任期的20％。伴隨基金管理人頻繁流動的是基金管理人聲譽機制的缺失。為了改變“排名論英雄”和“業績考核過于短期”的問題，建立可靠的聲譽體系就顯得尤為迫切。具體來講，我們可以完善相關法律法規體系，對每一個基金管理人的業績以及誠信進行記錄，形成一套系統，并使之成為公開的信息。從某種程度上來說，基金管理人的聲譽機制發揮有效的約束作用的核心就是建立有關基金管理人工作行為的信息傳播機制，避免投資者因為缺乏信息而錯誤選擇職業能力不佳的基金管理人。在聲譽機制的約束下，基金管理人也會考慮到自己所有的職業行為信息都會通過有效的信息傳播機制傳遞到市場上去，在他們的職業生涯中更會注重聲譽，為保護股東利益而做好每一項份內的工作。

參 考 文 獻：

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