多個大股東控制下的董事會結(jié)構(gòu)模型研究

摘 要：國外已有的董事會結(jié)構(gòu)理論模型都是針對成熟資本市場，基于股權(quán)較為分散、董事會具有較大權(quán)力或較強(qiáng)獨(dú)立性的假設(shè)而構(gòu)建，然而這些假設(shè)并不符合中國國情。考慮我國普遍存在大股東集中持股的客觀現(xiàn)實(shí)，基于大股東“掏空”動機(jī)，區(qū)分大股東間“監(jiān)督”與“合謀”兩種不同關(guān)系，構(gòu)建多個大股東控制情況下的董事會結(jié)構(gòu)理論模型。理論分析結(jié)論表明：當(dāng)公司存在多個大股東時，公司董事會的組成依賴于大股東之間利益的較量。無論大股東間是監(jiān)督還是合謀關(guān)系，董事會中第一大股東可控的成員隨第一大股東持股比例的增加而增加，隨其他大股東持股比例的增加而減小；非第一大股東可控的董事成員隨第一大股東持股比例的增加而減少，隨其他大股東持股比例的增加而增加；給定大股東的持股比例，相對于監(jiān)督關(guān)系，在合謀關(guān)系下，董事會中第一大股東可控的董事會成員會更多，而非第一大股東可控的董事會成員更少。

關(guān)鍵詞：公司治理；董事會結(jié)構(gòu)模型；多個大股東；監(jiān)督關(guān)系；合謀關(guān)系

中圖分類號：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)01-0024-06

The Model of Board Structure on the Condition of Several

Large Shareholders Existing

DUAN Yun1， WANG Fu-sheng1， WANG Zheng-wei2

(1.School of Management， Harbin Institute of Technology， Harbin 150001， China; 2.School of Economics and Business Administration， Beijing Normal University， Beijing 100875， China)

Abstract:The foreign research for the model of board structure generally aimed at the mature market and dispersed ownership， on the hypotheses that board of directors has bigger authority or stronger independent character. But these hypotheses do not accord with China’s real conditions. So based on the “tunneling” behavior of large shareholders， a theoretical model of board structure on the condition of several large shareholders existing is constructed with considerations of the supervision and collusive relations among large shareholders. Results suggest

that(1)the number of directors who are controlled by the largest shareholder increases as the largest shareholding ratio increases， but decreases as other shareholding ratio increases， whether there are supervision relations or collusive relations among large shareholders; (2)the number of directors who are not controlled by the largest shareholder decreases with increasing of the largest shareholding ratio， and increases with increasing of other shareholding ratio; (3)given the large shareholding ratio， there are more directors who are controlled by the largest shareholder， and fewer directors who are not controlled by the largest shareholder， under the collusive relations than the supervision relations.

Key words:corporate governance; model of board structure; several large shareholders; supervision relations; collusive relations

1 引言

在股權(quán)高度分散的英美國家，公司治理的主要問題來自于經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，而在股權(quán)高度集中的東亞和西歐國家，大股東具有足夠的能力對公司加以控制，因此公司治理問題的實(shí)質(zhì)演變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東之間的利益沖突，具體表現(xiàn)為大股東憑借其控制地位實(shí)施侵害中小股東利益的“掏空”行為。在我國上市公司中，此類現(xiàn)象尤其突出。股權(quán)分置改革前，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為非流通股股東占主導(dǎo)地位的股權(quán)高度集中模式，即便是股權(quán)分置改革后，這種高度集中模式也未得到根本緩解，這種模式使大股東具有足夠的能力和動機(jī)去掠奪中小股東，大股東與中小股東的利益沖突在所難免，在這種情況下，研究大股東及其行為，對完善公司治理和保護(hù)中小股東利益具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

目前國外已有的關(guān)于董事會的理論模型都是針對美國成熟資本市場股權(quán)較為分散的公司而構(gòu)建。這些模型往往基于股權(quán)分散、董事會具有較大權(quán)力或較強(qiáng)獨(dú)立性的假設(shè)。然而這些假設(shè)并不符合中國國情，因?yàn)槲覈鲜泄酒毡榇嬖诖蠊蓶|，他們往往利用其高投票權(quán)控制股東大會，由此控制董事會的組成與結(jié)構(gòu)，因此公司的CEO人選往往是公司大股東意愿的體現(xiàn)。所以我國上市公司的董事會不可能象西方學(xué)者研究的董事會那樣擁有較強(qiáng)的獨(dú)立性，也不可能獨(dú)立地?fù)碛休^大的權(quán)力。因此研究中國上市公司董事會結(jié)構(gòu)及其特征的影響因素不能忽視上市公司普遍存在大股東這一股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。那么大股東的存在會如何影響公司董事會的運(yùn)作？國內(nèi)尚未出現(xiàn)這方面的理論模型，這也正是本文研究的重點(diǎn)所在。

隨著委托代理理論和合同理論的發(fā)展，近年來董事會運(yùn)作的理論模型日益成為公司治理理論研究的熱點(diǎn)。但相對于大量的董事會方面的實(shí)證研究來說，相關(guān)的理論模型還非常鮮見。在這一領(lǐng)域有開創(chuàng)性貢獻(xiàn)的是Hermalin和Weisbach［1］，他們最早設(shè)計(jì)了第一個研究CEO對董事會影響的理論模型，首次深入地分析了董事會和CEO之間的博弈以及董事會的內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制。該模型有兩點(diǎn)缺陷：其一是假設(shè)董事會具有單一的監(jiān)管職能，僅僅是選聘、考核或解雇CEO；其二是模型把董事會看作一個整體，僅反映董事會平均的監(jiān)管獨(dú)立性和監(jiān)管動力，沒有考慮董事會內(nèi)部成員之間的相互作用。Warther的模型同樣考慮了經(jīng)理對董事會的影響［2］，但他的模型與Hermalin and Weisbach的不同，研究的不是經(jīng)理對董事選舉過程的影響，即不是事前的（ex ante）影響，而是事后的（ex post）影響。

關(guān)于最優(yōu)的董事會結(jié)構(gòu)研究，Adams在Hermalin and Weisbach的模型基礎(chǔ)上作了改進(jìn)，引入了董事會的決策功能，并分析了董事會的決策功能和監(jiān)管功能之間的沖突。實(shí)證研究表明獨(dú)立董事的比例可以反映出監(jiān)管強(qiáng)度，這樣得出最優(yōu)的董事會監(jiān)管程度也就得出了最優(yōu)的董事會結(jié)構(gòu)—獨(dú)立董事比例［3］。Raheja利用模型分析了CEO、內(nèi)部董事和外部董事之間的相互影響。董事會的結(jié)構(gòu)—規(guī)模大小和內(nèi)外部董事之間的比例，會影響董事會獲得信息的能力，從而影響董事會運(yùn)作的有效性。模型得出了能夠使公司價值最大化的董事會最優(yōu)結(jié)構(gòu)［4］。對比Adams和Raheja的模型，在Adams的模型中，董事會對CEO能力的評估和監(jiān)管會對董事會做出的投資項(xiàng)目決策產(chǎn)生不良影響，因?yàn)镃EO由于被監(jiān)管而不愿意釋放有用信息。而在Raheja的模型中，董事會對CEO續(xù)任人選的決策權(quán)能夠促進(jìn)其對投資項(xiàng)目的決策，因?yàn)閮?nèi)部董事之間對于續(xù)任CEO的競爭使得內(nèi)部董事愿意透露關(guān)于項(xiàng)目的私人信息。這兩個模型考慮的角度不同，有可能能夠進(jìn)行綜合。Hermalin設(shè)計(jì)模型的分析方法和框架很類似Hermalin and Weisbach的模型，從理論上解釋了公司治理要素之間的內(nèi)在聯(lián)系。其研究表明：外部獨(dú)立董事增加，董事會監(jiān)管動力增強(qiáng)會使得董事會監(jiān)管程度增加，經(jīng)理的外部人選增加，經(jīng)理的任期變短，經(jīng)理努力程度增加，經(jīng)理報(bào)酬增加，外部經(jīng)理人選比內(nèi)部經(jīng)理人選的任期更短［5］。

上述理論模型很好地解釋了國外關(guān)于董事會問題的一些現(xiàn)象。但是這些關(guān)于董事會的理論模型，都是針對美國成熟資本市場股權(quán)較為分散的公司而構(gòu)建，正如前面分析的那樣，這些理論模型并不一定適用于中國的國情。因此研究中國上市公司的董事會結(jié)構(gòu)，必須考慮我國上市公司存在大股東的客觀現(xiàn)實(shí)。

2 模型的基本假設(shè)

本文做如下基本假設(shè)：

（1）假設(shè)市場中存在一個公司，公司存在一個大股東，其持股比例為α，令α是一個由公司歷史、發(fā)展階段等因素所共同決定的外生變量。

（2）設(shè)公司已經(jīng)存在一個董事會，令公司第一大股東董事數(shù)量為m，非第一大股東董事數(shù)量為n。

（3）假設(shè)人們對該公司的未來自由現(xiàn)金流可以形成理性預(yù)期，按照自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，設(shè)公司的價值為V，令V是一個隨機(jī)變量，滿足V≥0。

（4）設(shè)大股東可以選擇“掏空”公司價值的比例s(00、pm<0、pn>0、pe>0。

（5）大股東對公司掏空的行為還會受到外部市場的監(jiān)督與監(jiān)管部門的監(jiān)管。外部市場發(fā)現(xiàn)大股東掏空行為的概率為π，π為s的函數(shù)，且dπds>0。在監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)大股東的掏空行為之后，大股東將面臨懲罰，該懲罰為C，C為s的增函數(shù)（即dCds>0），同時令s=0時C=0。

3 利益方的目標(biāo)函數(shù)

當(dāng)公司存在多個大股東的時候，大股東之間的關(guān)系會影響利益方的目標(biāo)函數(shù)。而他們之間的關(guān)系可以劃分為監(jiān)督關(guān)系和合謀關(guān)系。

3.1 監(jiān)督關(guān)系

如果公司其他大股東和第一大股東之間有監(jiān)督關(guān)系，第一大股東的目標(biāo)可以表示為

對于其他大股東，其收益分為以下情形：

(1)第一大股東沒有“掏空”行為，或者“掏空”行為被董事會否決，或者大股東“掏空”行為被董事會通過但被外部市場發(fā)現(xiàn)，此種情況下，持股比例為βi的大股東收益為βiV，這種情形發(fā)生的概率為p+(1-p)π；

由此可以得到下面命題：

命題2 在大股東之間形成合謀關(guān)系時，和監(jiān)督關(guān)系下一樣，公司董事會中第一大股東可控的成員隨著第一大股東持股比例的增加而增加，隨著其他大股東持股比例的增加而減小；非第一大股東可控的董事成員隨著第一大股東持股比例的增加而減少，隨著其他大股東持股比例的增加而增加。

4.3 監(jiān)督關(guān)系與合謀關(guān)系的比較

命題1和2看上去是一樣的，因?yàn)闊o論是監(jiān)督關(guān)系還是合謀關(guān)系，第一大股東能控制的董事會成員都會隨著第一大股東的持股比例增加而增加，隨著其他大股東的持股比例增加而減少；同時非第一大股東控制的董事會成員隨著第一大股東的持股比例增加而減少，隨其他大股東持股比例增加而增加。由此帶來一個疑問：是不是大股東之間的監(jiān)督或者合謀關(guān)系不影響董事會的構(gòu)成呢？

由以上三個命題直接推演出實(shí)證假設(shè)，以1999~2005年A股上市公司為研究樣本，均得到數(shù)據(jù)支持，限于篇幅未列示實(shí)證分析過程。

5 結(jié)束語

基于大股東的掏空動機(jī)，以一個擴(kuò)展模型討論多個大股東控制下的董事會的構(gòu)成。區(qū)分大股東間的關(guān)系為監(jiān)督和合謀兩種狀態(tài)，經(jīng)過理論分析得到如下結(jié)論：第一，無論大股東之間是監(jiān)督關(guān)系還是合謀關(guān)系，董事會中第一大股東可控的成員隨第一大股東持股比例的增加而增加，隨其他大股東持股比例的增加而減小；非第一大股東可控的董事成員隨第一大股東持股比例的增加而減少，隨其他大股東持股比例的增加而增加；第二，給定大股東的持股比例，相對于監(jiān)督關(guān)系，在合謀關(guān)系下，董事會中第一大股東可控的董事會成員會更多，而非第一大股東可控的董事會成員更少。本文經(jīng)過模型推導(dǎo)得出三個命題，這些命題有些是直觀的，有些則不那么直觀（例如當(dāng)大股東合謀時董事會的組成），這些非直觀的結(jié)果表明了理論模型推導(dǎo)的必要性。

本文模型所推導(dǎo)出來的結(jié)論具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。首先，從模型的結(jié)論來看，當(dāng)大股東存在掏空動機(jī)時，會通過增加可控的董事會成員來達(dá)到這一意圖，這一點(diǎn)支持了獨(dú)立董事制度存在的意義，這同時也提出一個問題，即若要獨(dú)立董事制度起到積極的治理作用，獨(dú)立董事的“獨(dú)立”性（在模型中表現(xiàn)為不受第一大股東的控制）是首先要考慮的問題；其次，模型的結(jié)論還揭示，當(dāng)大股東之間存在監(jiān)督關(guān)系時，其他股東會通過控制第一大股東的董事成員來保障自己的利益，但是如果他們之間是合謀關(guān)系時，則此效應(yīng)會減弱。這一結(jié)論的政策意義在于：要發(fā)揮董事會制度的積極意義，還可以從股東治理方面著手，通過引入合理的股東結(jié)構(gòu)（尤其是引入具有監(jiān)督作用的大股東），可以優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)，從而優(yōu)化公司治理。

股權(quán)分置改革基本完成，意味著我國大股東和小股東之間的代理矛盾問題有所緩解。這會不會影響公司的董事會結(jié)構(gòu)？如何影響本文的研究結(jié)論？本文研究尚未涵蓋這一方面。隨股權(quán)分置改革的深化，尚需在全流通實(shí)施較長時間后對該問題再加以關(guān)注和完善。

參 考 文 獻(xiàn)：

［1］Hermalin B， Weisbach M. Endogenously chosen boards of directors and their monitoring of the

CEO［J］. American Economic Review， 1998， (88): 96-118.

［2］Warther V. Board effectiveness and board dissent: a model of the board’s relationship to management and shareholders［J］. Journal of Corporate Finance， 1998， 4(1): 53-70.

［3］Adams R. The dual role of corporate boards as advisors and monitors of management［D］. University of Chicago PhD dissertation， 2001. 125-178.

［4］Raheja C. Determinants of board size and composition: a theory of corporate boards［J］. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2005， (6): 589-606.

［5］Hermalin B. Trendsin corporate governance［J］. Journal of Finance， 2005， (10): 2351-2384.