基于生產效率視角的獨立董事治理效應研究

摘 要：本文利用了SFA主方程組方法對2004~2007年中國制造業上市公司的技術效率和配置非效率進行了聯合估計，并深入探討了獨立董事制度對它們的治理效應。實證研究表明，中國制造業上市公司在資本市場上籌集到資金后，公司管理層在缺乏有效監管機制的情況下，未能實現投入要素組合的優化配置。獨立董事制度的引入顯著提升了公司的技術效率水平；而獨立董事商業判斷力的不足及有關公司經營活動方面信息的不透明性，則導致了獨立董事制度的引入弱化了董事會在商務活動決策方面的行權能力，并因此降低了公司的配置效率水平。

關鍵詞：技術效率；配置效率；隨機前沿主方程組方法；獨立董事

中圖分類號：F061.1 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)01-0018-06

Empirical Analysis on the Governance Effects of Independent Director System: A Production Efficiency Perspective

HOU Xiao-hui1， LI Wan-li1， WANG Qing2

(1.School of Management， Xi’an Jiaotong University， Xi’an 710049， China; 2.Jinhe Economic Research Center， Xi’an Jiaotong University， Xi’an 710049， China)

Abstract:In this paper， the authors jointly estimate the technical efficiencies and allocative inefficiencies of listed companies of Chinese manufacturing from 2004 to 2007 by the SFA primal system approach. Based on the estimation results， the governance effects of independent director system on them have been studied. The results show that company management of Chinese manufacturing listed companies cannot optimize the allocation of their inputs. The introducing of independent director system enhances the companies’ technical efficiency significantly; while， it weakens the operation ability in business activities by the board and reduces the companies’ allocative efficiency， due to the lack of business judgment of independent directors and the information opacity about company operation.

Key words:technical efficiency; allocative efficiency; primal system of SFA; independent director

1 引言

獨立董事制度始于20世紀30年代的美國，90年代以后在世界各國得到廣泛推廣，成為一項國際通行的保證董事會有效運行的重要制度安排。中國證監會在其頒布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中規定，上市公司董事會成員中至少應當包括1/3的獨立董事，但根據深圳證券信息公司的有關統計，獨立董事制度在實踐中的執行情況并不盡如人意。引入獨立董事制度的初衷在于完善公司治理結構，提高公司的經營績效。因此，國內外學術界對于獨立董事制度治理效應的分析也基本上都是集中于探討其與公司績效之間的理論或實證關系，但所有這些理論分析或實證研究的結論卻莫衷一是。

在理論分析方面，根據代理理論，影響董事會監督質量的關鍵因素是監督者的獨立性，因而獨立董事有助于董事會發揮監督職能，進而提升公司業績［1］。資源依賴理論認為獨立董事的重要職能是向公司提供人力資本和關系資本，從而以此提高公司的價值［2］。但引入獨立董事也是有成本的，乘員理論就指出新的獨立監督方的進入會產生額外的董事行為差異，破壞董事會行權的連續性，獨立董事的績效后果很可能是負面的［3］。理論分析上的對立引發了國內外研究獨立董事制度治理效應的大量實證研究，但目前仍然沒有得出一致的結論。實證分析表明，獨立董事比例與公司業績之間可能呈現出正相關、負相關或者不相關的關系［4~10］。

實證結果上的差異首先可能來自于公司業績指標選取方面的不同，而在利用中國資本市場和公司財務的有關數據分析獨立董事治理效應問題時，公司績效指標的選取是非常值得關注的。有一些研究常常將公司的財務指標作為績效變量，但這些指標很容易受到人為操縱的影響，公司管理層有時會為了迎合監管部門或市場的需要而虛報財務數據［11］。還有一些研究是將托賓Q作為衡量公司績效的指標，但在其研究的樣本期間內的中國證券市場上，占總股本60%以上的股票不能流通，因而上市公司的真實市場價值恐怕難以用股權分置條件下的托賓Q加以衡量［12］。此外，上述這些衡量公司績效的傳統指標往往容易受外部宏觀經濟波動的影響，這也可能導致在進行實證分析時，無法準確地反映出獨立董事制度的真實治理效應。

相比之下，作為反映績效水平重要指標之一的公司生產效率在真實性、可靠性和穩定性上都具有明顯優勢［13，14］。一般而言，生產效率主要由技術效率和配置效率兩部分組成。其中，技術效率是指在一定的投入水平下，生產者的實際產出達到最大可能產出水平的能力。技術效率差異主要源自于生產經驗、經營方法等技術層面的因素。配置效率則是指在一定的相對價格水平下生產者實現投入和產出最優組合的能力，它經常受到人事制度、對生產要素價格變動的敏感性等公司日常經營活動層面因素的影響。公司技術效率與配置效率是將企業的生產經營活動情況加以綜合的生產率指標，在其他因素不變的條件下，生產效率越高的公司的經營能力也越強，其實際價值也會越大。而將獨立董事比例與公司技術效率與配置效率聯系起來加以考察，也能夠令我們更加真實地捕捉到獨立董事制度對公司經營績效的治理效應。

已有經驗研究結果產生差異的原因還可能是因為現有研究在分析獨立董事比例對公司績效的影響時均缺少更為深入的經驗模型檢驗工作。比如在使用面板數據模型時，沒有對個體效應是否顯著、是否存在截面異方差等問題進行檢驗等，這在一定程度上也影響了已有實證結果的可靠性。另外，在毛路、吳蓓菁［13］、姚洋、章奇［15］及趙永亮、徐勇［16］等現有采用隨機前沿技術測算中國制造業上市公司或一般工業企業技術效率的有關文獻中，幾乎都是在假設不存在企業投入要素配置非效率的前提條件下進行的，這無疑是一個很強的假設條件［17］。而忽略配置非效率的存在就會導致估計技術效率模型中的有關參數時出現偏誤［18］。

本文的創新之處主要是基于SFA主方程組（Primal System）方法，對樣本期間內中國制造業上市公司的技術效率和配置非效率加以聯合估計，并在進行了較為嚴格的經驗模型篩選與診斷之后，通過控制殘差項截面異方差的面板數據模型的廣義最小二乘估計，探討了基于生產效率視角的獨立董事制度對公司績效的治理效應。

2 獨立董事制度對公司生產效率的治理效應分析

在研究的樣本期間選擇方面，中國證監會頒布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》對在2003年6月30日之前上市公司董事會成員中的獨立董事比例進行了規定，我們將重點考察在此之后的獨立董事制度的有效性，因此，本文研究的樣本期間為2004至2007年，我們收集了這段時間內中國制造業上市公司的有關數據資料，變量的數據來源為CSMAR數據庫與有關上市公司的年報資料。而為了避免極端值的影響，首先對有關變量的初始數據集進行了區間（1%，99%）上的修飾（Winsorizing）處理。我們使用的計量分析軟件是STATA 10.0。

2.1 兩個待檢驗的假說

Nowak和McCabe［19］提出，獨立董事對于公司內部信息獲取的方便程度決定了其是否能夠有效地履行各項職能。其實，仔細考察現有關于獨立董事制度有效性的理論分析就不難發現，代理理論所強調的獨立董事監督職能的履行是以其能夠有效獲得公司有關經營活動情況的信息為前提的。而根據資源依賴理論，獨立董事向公司提供人力資本，幫助其改善生產經營活動，提高公司績效的前提條件也是能夠方便地獲取公司經營活動的真實信息。但信息的傳遞是有成本的，并且信息在傳遞過程中會產生一定的失真或者扭曲，特別是當新的獨立監督方進入公司董事會時，信息傳遞和認知方面的問題就會妨礙公司行權的連續性和戰略的順利實施，從而如同乘員理論所預期的那樣，獨立董事制度反而會帶來負面的績效后果。

信息傳遞和認知過程中的問題雖然可能與公司管理層控制或操縱信息的活動相關，但更多的則是會受到信息本身屬性的影響。公司生產經營活動方面的信息大致可以被分為與生產工藝和標準化管理方法等有關的技術層面的信息，以及和公司日常經營活動層面有關的信息，如管理層對生產要素價格的敏感性、公司人事制度的有效性等。一般而言，與公司技術層面有關的信息更容易被獲知，而與日常經營活動層面有關的信息則需要對公司所處行業的市場情況與公司內部管理機制運行情況有比較深入的了解，因而此類信息更難以被獨立監管方準確、全面地獲得。不同層面信息的相關屬性就在一定程度上決定了獨立董事制度對于公司生產經營活動的治理效應。

進一步的，結合中國上市公司的內部治理情況，當獨立董事制度登陸中國資本市場時，就遭遇到了一股獨大和內部人控制的影響，其行權和履職也勢必受到一定程度的削弱。內部人控制的結果將使得與公司日常經營活動層面有關的信息更難以被獨立董事準確、全面地獲得。此外，根據于東智、王化成［8］，國內很多公司的獨立董事僅為行業里的技術權威，不具備相當的商業閱歷和經濟教育背景，難以在履職時做出有價值的商業判斷。而且許多獨立董事可能在多個單位擔任重要職務，有限的精力也會導致他們無暇對上市公司的經營活動進行深入的了解。因此，由于公司技術層面的信息相對更為標準化和易于識別，加之獨立董事的行業技術權威背景，獨立董事的引入對于公司技術效率的提升將會起到比較明顯的作用；而另一方面，因為獨立董事商業判斷力的不足及與公司日常經營活動有關信息的不透明性，獨立董事制度也許反而會因為弱化了董事會在商務活動決策方面的行權能力而降低了公司的配置效率。由此，我們提出的兩個假說為：

H1 獨立董事在董事會中的比例與公司的技術效率之間呈顯著的正相關關系，獨立董事的引入增加了公司的技術效率水平；

H2 獨立董事在董事會中的比例與公司的配置效率之間呈顯著的負相關關系，獨立董事的引入降低了公司的配置效率水平。

2.2 變量說明

根據文獻［14，16，20］，中國制造業上市公司的產出指標為主營業務收入（y），投入指標分別為企業固定資產凈額（fixnc）與員工人數（pnumber）。在成本信息方面，企業固定資產凈額的成本為固定資本成本（cofix），它是公司利息支出與固定資產當年折舊之和；公司的勞動力成本為應付職工薪酬（coflabor）。本文主要考察的解釋變量為獨立董事比例（rofindir）。此外根據文獻［5，8~10］，以及寧家耀、王蕾［21］等，本文涉及到的控制變量還包括公司資產負債率（dta）、以資產總計表示的公司規模（tasset）、高管人員持股比例（emtt）、國有股比例（stt）、以公司董事會總人數表示的董事會規模（director）與反映成長機會的企業主營業務收入增長率（incomrate）。

2.3 計量模型與方法

隨機前沿模型（SFA）是由Aigner等［22］首先提出的。它考慮到了技術非效率項的存在，并因此擴展了傳統的生產函數估計方法。另一方面，在上述生產函數分析框架里，我們討論技術效率就等同于是在考察在給定技術水平下，投入要素是否得到充分利用的問題。那么，進一步來說，被實際觀察到的投入品組合又是否是最佳的呢？是否最佳的判別標準就涉及到生產者的生產決策行為，根據一般生產者行為理論，這里以公司投入品組合是否與成本最小化行為假設相一致，亦即生產的邊際技術替代率是否等于投入要素的價格比，作為考察其配置效率的標準。而正如我們在前文中已經說明過的，如果實際生產過程中確實存在技術和配置非效率，那么同時對它們進行設定并加以估計是更準確的處理方法。忽略配置非效率的存在則會導致估計技術效率模型中的有關參數時出現偏誤。

2.3.1 理論計量模型

從理論上講，技術效率與配置非效率的聯合估計可以通過構建成本方程組的方法實現，成本方程組中包括一個成本函數與一組成本份額方程式，但這種方法在實際估計模型時會遇到很多的限制和困難。Kumbhakar和Wang［18］則利用了由一個生產函數和一組成本最小化的一階條件組成的主方程組方法，對1986~1996年間美國火力發電廠的技術效率和配置非效率進行了聯合估計。他們的貢獻即在于開拓性地發展了主方程組方法在聯合估計技術和配置非效率領域的應用價值。

與他們設定技術非效率項服從半正態分布、配置非效率向量服從均值為0的多變量正態分布不同，在本文中我們設定技術非效率項服從截尾正態分布，且制造業企業中存在著系統的配置非效率情況。因為技術非效率的半正態分布假設意味著絕大多數的樣本觀測值都是聚集在生產充分有效率狀態附近的，這與已有研究中國制造業上市公司效率文獻中的結果很不相符；而根據上文中的有關分析可知，轉型國家企業治理機制存在的一個突出問題在于其對要素價格信號反映遲鈍，由此必然會帶來經營活動中系統的配置非效率問題。

實證結果顯示，模型Ⅰ、模型Ⅱ在總體上都是顯著的，模型Wald檢驗的P值均為0。根據模型Ⅰ，在樣本期間內，上市公司獨立董事比例變量對中國制造業上市公司的技術效率有顯著的正向影響。這與本文的假說H1是一致的，獨立董事的引入對于公司技術效率的提升將會起到比較明顯的作用。由模型Ⅱ的估計結果，在樣本期間內，上市公司獨立董事比例變量對中國制造業上市公司的配置非效率項具有顯著的負向影響。而本文估算出來的配置非效率項的平均值為-0.019，負向影響意味著配置非效率項的增加，亦即配置效率水平同時在下降。實證結果與本文的假說H2也是一致的。

3 結論

本文的實證研究表明，中國制造業上市公司在資本市場上籌集到資金后，公司管理層在缺乏有效監管機制的情況下，未能實現投入要素組合的優化配置。由于與公司生產工藝、技術水平和標準化管理方法等有關的技術層面的信息相對更為標準化和易于識別，加之獨立董事的行業技術權威背景，獨立董事的引入對于公司技術效率的提升起到了比較明顯的作用；但另一方面，獨立董事商業判斷力的不足及與公司日常經營活動層面有關信息的不透明性，使得獨立董事制度不僅不會提高公司的配置效率，反而會因為其弱化了董事會在商務活動決策方面的行權能力從而降低了公司的配置效率。

從本文的研究結論中可以得到以下幾個主要的政策啟示：第一，應當加強對于公司管理層的監管，強化公司經理層的信托責任，特別是要在董事會內部增加公司日常經營活動方面信息的透明度，建立有效的信息披露和傳遞機制；第二，完善公司獨立董事的選聘機制，在選擇獨立董事時應當傾向于選拔同時擁有技術知識和商業閱歷的復合式人才，從而使得獨立董事不僅能夠在生產經營活動的技術層面給予公司幫助，而且還能提供更有價值的商業判斷；第三，努力打造獨立董事市場，限制獨立董事的兼職單位，適當增加他們的薪酬激勵，使得獨立董事有足夠的精力與動力去保護股東的利益，并最終在上市公司內部建立起有效的管理層制約機制。

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