汶川地震后上市公司捐贈公告的市場反應(yīng)

摘 要：本文選取在5.12汶川大地震發(fā)生后的一個月內(nèi)發(fā)布捐贈公告的106家上市公司作為研究樣本，對捐贈信息公告是否具有市場反應(yīng)這一問題進(jìn)行了研究。結(jié)果表明：上市公司發(fā)布的捐贈公告能夠產(chǎn)生顯著的市場反應(yīng)；其中，捐贈公告發(fā)布的及時性以及與公司盈利能力相適應(yīng)的捐贈額是影響市場反應(yīng)大小的主要因素；公司所處行業(yè)與市場反應(yīng)的大小關(guān)系顯著，但與現(xiàn)有研究結(jié)論不同的是，我國市場呈現(xiàn)非社會責(zé)任敏感行業(yè)內(nèi)的上市公司發(fā)布捐贈公告后的市場反應(yīng)更大的特征。

關(guān)鍵詞：汶川大地震；公司社會責(zé)任；捐贈公告；市場反應(yīng)

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)01-0050-06

The Market Reaction to Philanthropy Announcement Issued by Chinese

Listed Companies afterWenchuan Earthquake

WANG Jian-ling1， SONG Lin2， WANG Bo1

(1.School of Management， Xi’an Jiaotong University， Xi’

an 710049， China; 2.School of Economics and Finance， Xi’an Jiaotong University， Xi’

an 710061， China)

Abstract:Using 5.12 Wenchuan Earthquake as the background， this paper analyses the capital market reaction to the philanthropy information disclosed by the listed companies during the period of 2008.5.12~2008.6.12. The results indicate that the philanthropy announcement issued by the listed companies could bring about a significant market reaction in the stock market. The timeliness of information disclosure and donation amount are main factors that affect the extent of market reaction. The relationship between the market reaction and the company industry is significant， however， different from the other markets， the market reaction of the companies belonging to the non-sensitive industry in Chinese capital market is stronger than those belonging to the sensitive industry.

Key words:wenchuan earthquake; corporate social responsibility; philanthropy

announcement; market reaction

1 引言

2008年5月12日14時28分，我國發(fā)生了新中國成立以來破壞性最強、波及范圍最廣、救災(zāi)難度最大的汶川特大地震災(zāi)害，這場災(zāi)害造成直接經(jīng)濟(jì)損失達(dá)8451億元人民幣。在災(zāi)難發(fā)生后，中國資本市場的主角——滬深兩市的上市公司充分展現(xiàn)了其作為“企業(yè)公民”中極具人性化的一面，爆發(fā)出了前所未有的捐贈激情，在第一時間開展了聲勢浩大的捐贈活動，他們用自己的實際行動表達(dá)著一個上市公司對于人民、對于社會和對于祖國的企業(yè)責(zé)任。截止到2009年4月30日，兩市共有273家上市公司實施了捐贈，捐款總額達(dá)到了151975萬元。

讓我們感興趣的是，絕大多數(shù)上市公司都在捐贈的第一時間通過不同的渠道發(fā)布了捐贈公告。Saiia et al.研究發(fā)現(xiàn)，越來越多的公司通過捐贈實現(xiàn)提升公司戰(zhàn)略地位或者最大化公司價值等戰(zhàn)略目的［1］。事實上，只有當(dāng)市場能夠?qū)景l(fā)布的捐贈信息做出反應(yīng)，公司捐贈的戰(zhàn)略性目標(biāo)才能得以實現(xiàn)。因此，資本市場是否會對上述捐贈公告作出反應(yīng)是回答上述問題的關(guān)鍵所在。

2 文獻(xiàn)綜述和理論假設(shè)

對社會責(zé)任信息披露的市場反應(yīng)進(jìn)行研究常用的方法是事件研究法。國外學(xué)者Pattern以“沙利文原則”簽署作為研究背景事件，考察了公司披露簽署“沙利文原則”信息前后7個交易日內(nèi)股票交易量和價格的變動，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與控制樣本相比，樣本公司在窗口期內(nèi)每一天的股票交易量都出現(xiàn)了顯著異常的變動，這在一定程度上提供了社會責(zé)任信息披露能夠?qū)竟善碑a(chǎn)生影響的證據(jù)［2］。Blacconiere和Pattern以1984年印度博帕爾毒氣泄漏事件為背景，并以該事件波及到的47家公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)這起事件給樣本公司帶來了負(fù)面影響，但社會責(zé)任環(huán)境信息披露較好的公司所受影響較小一些［3］。可以看出，當(dāng)公司處于不利情境時，社會責(zé)任信息的披露對于公眾更好地了解公司狀況以及公司社會責(zé)任的態(tài)度具有重要的作用，有利于減少公司損失，挽回公司聲譽。

相對而言，國內(nèi)對于社會責(zé)任信息披露問題的關(guān)注起步相對要晚一些，對社會責(zé)任信息的市場反應(yīng)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)尚不多見。就筆者所掌握的資料看，陳玉清等提供了我國第一份關(guān)于社會責(zé)任信息披露后所產(chǎn)生的市場反應(yīng)的實證研究，他們通過對A股公司2003年年報中的社會責(zé)任會計信息的市場反應(yīng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，信息使用者對社會責(zé)任會計信息普遍不予關(guān)注［4］。然而，沈洪濤等在研究1999~2004年間在上海和深圳交易所上市交易的石化塑膠業(yè)A股公司披露的社會責(zé)任信息的價值相關(guān)性后，得出了公司披露的社會責(zé)任信息與股票收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，而且價值相關(guān)性在2002年實現(xiàn)了“從無到有”的質(zhì)的飛躍［5］。研究結(jié)論上的差異激發(fā)了我們對該問題進(jìn)行進(jìn)一步研究的興趣，同時，本文也認(rèn)為上述研究在方法上存在一些值得商榷之處。第一，國外學(xué)者大多采用事件研究方法對社會責(zé)任信息的市場反應(yīng)問題進(jìn)行研究，其優(yōu)點主要表現(xiàn)在：研究背景的一致性能夠更好地反映出市場對于公司所披露的相關(guān)社會責(zé)任信息的真實反應(yīng)狀況；而我國學(xué)者多以公司年報作為公司社會責(zé)任信息披露的來源，由于年報作為公司定期報告披露體系中最為重要的報告之一，其信息承載量過大使得研究過程比較容易受其他信息的干擾；第二，社會責(zé)任信息披露內(nèi)容和形式多種多樣，同時研究所涉及期間又缺乏相應(yīng)的規(guī)范來對社會責(zé)任信息的披露實施有效的指導(dǎo)，這樣會在一定程度上降低社會責(zé)任信息披露的可比性，加大研究過程中的“噪音”干擾。因此，為最大限度地控制相關(guān)“噪音”干擾，本文通過對社會責(zé)任信息進(jìn)行甄別和篩選后，選擇公司社會責(zé)任中最典型的捐贈行為為對象，以5.12汶川大地震為背景事件，采用事件研究方法對上市公司發(fā)布地震捐贈信息后的市場反應(yīng)問題進(jìn)行研究。

企業(yè)捐贈被認(rèn)為是一種最“古老”、最典型的企業(yè)履行社會責(zé)任的行為［6］，因此長期以來高居企業(yè)社會責(zé)任金字塔的塔尖。關(guān)于企業(yè)為什么要進(jìn)行捐贈，目前主要存在兩種觀點。一種觀點認(rèn)為，捐贈是企業(yè)為鞏固其市場地位而采取的一種戰(zhàn)略行為。Smith［7］、Saiia et al.［1］通過對消費者的調(diào)查均發(fā)現(xiàn)，大部分消費者傾向于購買熱衷于捐贈的企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品。在此次地震捐贈中，捐款1億元的涼茶飲料“王老吉”引來廣大消費者對其產(chǎn)品的大力追捧似乎也印證了這一觀點。另一種觀點則認(rèn)為，捐贈可以為企業(yè)創(chuàng)造“聲譽資本”。山立威等通過對5#8226;12汶川地震后我國A股上市公司捐款數(shù)據(jù)的實證分析發(fā)現(xiàn)公司捐贈行為存在提高聲譽以獲取廣告效用的經(jīng)濟(jì)動機(jī)［8］。雖然從短期看，企業(yè)的捐贈行為會導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)利益的流出，但是由捐贈行為所帶來的長期的無形利益的流入?yún)s遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)的捐贈數(shù)額，而這種無形利益的流入正是源于利益相關(guān)者在進(jìn)行決策時考慮了企業(yè)的捐贈行為。很顯然，無論是哪一種觀點，企業(yè)捐贈信息的披露將會影響使用者的相關(guān)決策。據(jù)此提出假設(shè)：

H1 上市公司捐贈公告的發(fā)布能夠產(chǎn)生顯著的市場反應(yīng)。

由于地震災(zāi)害的突發(fā)性和出人意料，及時的捐贈行為可以更好地起到“雪中送炭”的效果。Saiia et al.研究發(fā)現(xiàn)，公司捐贈行為越來越多地呈現(xiàn)出戰(zhàn)略性的特征，即越來越多的公司通過捐贈實現(xiàn)提升公司戰(zhàn)略地位或者最大化公司價值等目的［1］。在戰(zhàn)略性捐贈動機(jī)的支撐下，擬實施捐贈計劃的上市公司有更加強烈的動機(jī)將相關(guān)捐贈信息進(jìn)行披露，而信息披露越及時，就越有可能引起投資者更多的關(guān)注，于是本文提出假設(shè)：

H2 公司發(fā)布捐贈公告越及時，捐贈公告發(fā)布所引起的市場反應(yīng)越大。

市場反應(yīng)的大小與捐贈數(shù)額之間存在顯著的相關(guān)性［9］。在汶川這場震慟中國的巨大災(zāi)難發(fā)生之后，我國傳統(tǒng)儒家文化中重義輕利的價值觀念得以彰顯，許多企業(yè)紛紛以巨額捐助踐行“兼濟(jì)天下”的傳統(tǒng)觀念。王老吉、工商銀行、中國移動、蘇寧電器和平安保險等捐款數(shù)額較大的公司受到了媒體的熱烈追捧，引起了投資者的廣泛關(guān)注，據(jù)此本文提出假設(shè)：

H3 公司捐贈數(shù)額越大，捐贈公告發(fā)布引起的市場反應(yīng)越大。

3 研究設(shè)計

本文的研究目的旨在分析上市公司在地震捐贈后，資本市場是否能夠?qū)景l(fā)布的相關(guān)捐贈公告信息做出反應(yīng)，鑒此，本文選擇捐贈公告發(fā)布日之前1天和之后5天共7個交易日作為研究的事件窗，對事件窗口內(nèi)每一天的市場反應(yīng)進(jìn)行單一樣本均值T檢驗，并運用多元回歸統(tǒng)計方法對事件窗內(nèi)影響市場反應(yīng)大小的因素進(jìn)行分析和檢驗。

3.1 變量的選擇和測度

(1)市場反應(yīng)的測度

本文采用累積超額收益（CAR）作為市場反應(yīng)的替代變量，通常累積超額收益的絕對值越大，說明市場反應(yīng)越強烈，其中，計算超額收益（AR）的模型采用“最小二乘市場模型”，即

(2)其他變量的含義與測度

按照資金提供假說，公司希望在任何時候都能表現(xiàn)出應(yīng)有的社會責(zé)任感，但是他們能否實現(xiàn)這個愿望以及實際所能采取的行動受到公司資源的約束和限制，所以只有盈利好的公司才有能力承擔(dān)更多的社會責(zé)任［10］。山立威等通過研究汶川地震后公司捐贈行為與公司盈利能力之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，公司捐贈行為受自身承擔(dān)社會責(zé)任的經(jīng)濟(jì)能力的影響和制約，業(yè)績好的公司捐款總數(shù)和現(xiàn)金捐款數(shù)量都更多，于是本文按照公司上一會計期間內(nèi)的收入額對原始捐贈額進(jìn)行調(diào)整，以確定與公司盈利能力相適應(yīng)的捐贈金額。

此外，Patten將行業(yè)劃分為社會責(zé)任敏感行業(yè)和非敏感行業(yè)兩類，并指出采掘業(yè)等社會責(zé)任敏感行業(yè)內(nèi)的上市公司履行社會責(zé)任的情況更易受到公眾的關(guān)注［11］。根據(jù)我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況以及證監(jiān)會上市公司行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文認(rèn)為采掘業(yè)、制造業(yè)中的紡織業(yè)、服裝及其他纖維制品制造業(yè)、造紙業(yè)、石油化工及煉焦業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、塑料制造業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)屬于高污染行業(yè)，而飲料制造業(yè)、食品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、以及電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)中的食品、飲料、煙草和家庭用品批發(fā)業(yè)與社會公眾日常生活緊密，其產(chǎn)品的質(zhì)量往往關(guān)乎公眾的生活質(zhì)量與健康水平等方面，因此本文將以上行業(yè)劃歸為社會責(zé)任敏感行業(yè)。同時考慮到公司規(guī)模與社會責(zé)任披露水平之間存在的正相關(guān)關(guān)系［12］，本文選擇公司規(guī)模和行業(yè)作為控制變量，相關(guān)變量的含義與度量方式如表1所示。

3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本限定在地震發(fā)生后的一個月內(nèi)（即2008年5月12日~2008年6月12日）滬深兩市通過證監(jiān)會指定的信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布捐贈公告的上市公司。筆者通過逐日檢索上述期間內(nèi)該網(wǎng)站上發(fā)布的標(biāo)題類似于《關(guān)于向地震災(zāi)區(qū)捐款的公告》的最新公告，確定初始樣本為238家上市公司（約占所有捐贈上市公司數(shù)量的87%），然后按照以下順序進(jìn)行了剔除：第一，剔除了截止公告發(fā)布日上市天數(shù)不足207天的樣本；第二，剔除了在事件期內(nèi)發(fā)布除捐贈公告以外的其他公告的樣本；第三，剔除捐贈信息包含在董事會報告或者臨時股東大會公告之內(nèi)，并且這些公告里包含有其他信息的樣本；最后，剔除存在異常值的樣本公司，最終確定研究樣本為106家上市公司，其中滬市56家，深市50家。樣本公司分布于13個行業(yè)，其中制造業(yè)公司樣本所占比重最大，約占全部樣本總數(shù)的70%。

公司樣本的確定主要通過人工檢索的方式完成，為確保數(shù)據(jù)的可靠性，筆者還通過查詢定期報告或相關(guān)資料對數(shù)據(jù)進(jìn)行了核實，相關(guān)的股票市場數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），統(tǒng)計分析結(jié)果使用SPSS 11.5完成。

4 實證檢驗結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2是對變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析。從表2中的A部分可以看出， 在汶川地震發(fā)生后，上市公司平均捐贈額為2473643元，最大捐贈額高達(dá)35050000元人民幣，最小捐贈額為人民幣100000元。樣本公司捐贈公告發(fā)布的平均時滯是在地震發(fā)生后的第11天，其中公布捐贈公告最早的為上市公司*ST中絨（000982），該公司在地震發(fā)生后的第二天就發(fā)布了捐贈公告。此外，在所有樣本中，共有51家公司分布于社會責(zé)任敏感行業(yè)，約占樣本公司總數(shù)量的48.11%。

表2中的B部分是解釋變量的相關(guān)性檢驗，公司所屬行業(yè)、捐贈公告披露時滯與其余解釋變量之間的相關(guān)性均不顯著，捐贈額和調(diào)整后的捐贈額之間，捐贈額與調(diào)整后的捐贈額和公司規(guī)模之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，調(diào)整后的捐贈額與公司規(guī)模之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性，說明公司規(guī)模對捐贈數(shù)額存在一定的影響，即規(guī)模大的公司有較多的資源和更大的能力履行社會責(zé)任，實施社會捐助。

4.2 市場反應(yīng)的均值T檢驗

表3為樣本公司在事件窗（-1，5）內(nèi)的累積超額收益。可以看出，在事件窗(-1，0)內(nèi)市場并沒有在公司發(fā)布捐贈公告之前預(yù)期到該信息的發(fā)布并做出反應(yīng)，相反，在事件窗（1，5）內(nèi)的任意一個時點上，樣本公司的累積超額收益均在0.05的顯著性水平上顯著大于0，表明公司在公布捐贈公告后的第一天開始產(chǎn)生較為強烈的市場反應(yīng)并獲得短期財富效應(yīng)，這與假設(shè)1的預(yù)期一致。其中在公告發(fā)布后的3日內(nèi)上升趨勢明顯，自第4個交易日開始呈現(xiàn)下降趨勢。

4.3 多元回歸結(jié)果與討論

由以上分析可以看出，市場在捐贈公告發(fā)布后的第二天開始表現(xiàn)出強烈的市場反應(yīng)，為了更全面地了解市場對捐贈信息作出反應(yīng)的過程，本文對公告發(fā)布后事件窗內(nèi)短期累積超額收益的影響因素逐一進(jìn)行分析，即(0，1)、(0，2)、(0，3)、(0，4)和(0，5)共 5個事件窗口。本文首先使用捐贈金額的原始值變量做多元回歸，結(jié)果顯示原始捐贈額在所有的事件窗口內(nèi)都不顯著，因此在保持其他變量不變的情況下，將原始捐贈額CA替換為按照公司盈利能力調(diào)整后的捐贈額ACA，并對修正后的模型進(jìn)行第二次回歸，受文章篇幅所限，在此僅列示使用ACA變量進(jìn)行多元回歸后的統(tǒng)計結(jié)果，回歸分析的結(jié)果如表4所示。

由表4可以看出，事件窗內(nèi)調(diào)整后的R2分布在7%到18%區(qū)間之內(nèi)，窗口（0，1）、（0，3）和（0，5）內(nèi)回歸方程的顯著性水平在0.01以上，其余窗口內(nèi)的顯著性水平在0.05以上，表明回歸模型的擬合優(yōu)度較好。調(diào)整后的捐贈額ACA變量的回歸系數(shù)在大部分窗口內(nèi)具有統(tǒng)計顯著性（顯著性水平在0.05以上），且回歸系數(shù)為正，這驗證了假設(shè)3。同時也在一定程度上驗證了公司承擔(dān)社會責(zé)任的能力確實受公司經(jīng)營狀況的影響和制約，但是關(guān)于公司規(guī)模與市場反應(yīng)之間的關(guān)系并不顯著。公告時滯是衡量公司發(fā)布捐贈信息及時程度的替代變量，該變量的回歸系數(shù)在窗口（0，1）之外的其余窗口內(nèi)都具有統(tǒng)計上的顯著性，其中，在窗口（2，5）內(nèi)的顯著性水平均高于

0.05，在事件窗（3，5）內(nèi)的顯著性水平為0.01，且回歸系數(shù)負(fù)，這證實了假設(shè)2，說明公司發(fā)布捐贈公告越及時，公司獲得的累積超額收益越大，引起的市場反應(yīng)越強烈。

行業(yè)虛擬變量的回歸系數(shù)為負(fù)，并且在窗口（0，1）內(nèi)其顯著性水平為0.01，在窗口（0，2）和（0，5）內(nèi)顯著性水平為0.05，說明社會責(zé)任敏感行業(yè)所獲得的累計超額收益比非社會責(zé)任敏感行業(yè)所獲得的超額收益小，也就是說，相比較而言，非社會責(zé)任敏感行業(yè)內(nèi)的樣本公司履行捐贈行為所引起的市場反應(yīng)更大，這一點與國外研究結(jié)論存在差異，而對于導(dǎo)致這一差異產(chǎn)生的原因，本文認(rèn)為可能對于社會責(zé)任敏感行業(yè)內(nèi)的公司而言，履行社會責(zé)任是應(yīng)盡的義務(wù)，因此投資者并不會給予特別的關(guān)注，然而對于非社會責(zé)任敏感行業(yè)內(nèi)的上市公司，捐贈的戰(zhàn)略動機(jī)會則表現(xiàn)得更加強烈一些，因此公司為吸引市場更多的關(guān)注，有可能會在捐贈形式、捐贈金額甚至捐贈的及時性等各個方面給予更多的考慮，從而達(dá)到戰(zhàn)略捐贈的目標(biāo)。

5 結(jié)論

本文以汶川5.12特大地震為背景事件，選取地震發(fā)生后在巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布捐贈公告的106家上市公司作為研究樣本，使用事件研究法對上市公司發(fā)布捐贈信息公告所產(chǎn)生的市場反應(yīng)進(jìn)行了研究。主要研究結(jié)論包括以下三個方面：（1）樣本公司在事件期內(nèi)能夠獲得顯著大于0的累積超額收益，說明上市公司發(fā)布的捐贈公告能夠在股票市場中產(chǎn)生非常顯著的市場反應(yīng)，公告形式的捐贈信息能夠為投資者提供更多決策有用的信息。（2）捐贈公告披露的及時性和捐贈金額的多少是影響市場反應(yīng)的重要因素。其中，公告發(fā)布越及時，公司獲得的累積超額收益越大，市場反應(yīng)也就越大；但捐贈數(shù)額與市場反應(yīng)的關(guān)系呈非線性，其中主要原因是企業(yè)捐贈多少受自身社會責(zé)任承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)能力的影響和制約。（3）與現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論不同的是，我國公司所處行業(yè)與市場反應(yīng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，相對于社會責(zé)任敏感行業(yè)而言，非社會責(zé)任敏感行業(yè)公司發(fā)布捐贈公告后獲得的累積超額收益更多，市場反應(yīng)更大。

本文的主要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在：第一，實證檢驗了我國資本市場對于“以公告形式發(fā)布的捐贈信息是否具有市場反應(yīng)”這一基本問題；第二，提供了我國資本市場能夠?qū)栀浀壬鐣?zé)任信息進(jìn)行甄別并作出反應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)，為更加深入地開展公司戰(zhàn)略性捐贈問題的研究提供了重要的研究基礎(chǔ)。針對我國目前履行社會責(zé)任意識還比較淡漠，企業(yè)社會責(zé)任觀念落后的現(xiàn)實，這一結(jié)論對于調(diào)動上市公司積極承擔(dān)社會責(zé)任的積極性也有著非常重要意義。此外，本文研究的意義還體現(xiàn)在，捐贈信息作為最典型的社會責(zé)任信息之一，對其市場反應(yīng)問題的研究還可以為我們提供進(jìn)一步深入了解社會責(zé)任信息披露的市場反應(yīng)的研究思路。

參 考 文 獻(xiàn)：

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