人民幣升值預期對我國FDI流入的影響分析

摘 要：在人民幣存在持續升值預期的背景下，本文深入探討了人民幣升值預期與我國FDI流入的影響關系。理論分析認為，人民幣升值預期通過成本—收益效應和預期的自我實現效應，吸引FDI更多流入。在此基礎上，以人民幣境外無本金交割遠期匯率作為預期變量，采用2003.1~2009.9的月度數據，通過建立基于E-G兩步法的協整回歸方程和誤差修正模型，對人民幣升值預期與我國FDI流入的長期和短期影響關系進行實證分析。結果顯示：長期內人民幣每預期升值1%，同期FDI流入增加約2.6%；短期內FDI流入波動性較大，但升值預期仍具顯著的促進效應。

關鍵詞：人民幣升值預期；外國直接投資（FDI）；境外無本金交割遠期（NDF）

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)01-0045-05

The Impact of Chinese Yuan Appreciation Expectation on ForeignDirect Investment Flows to China

YE Xin， ZHOU Hua

（School of Economics and Management， Tongji University， Shanghai 200092， China）

Abstract:In the context of sustained appreciation expectation of Chinese Yuan， this paper investigates the impact of Chinese Yuan appreciation expectation on FDI flows to China. The theoretical analysis suggests that the expected appreciation of domestic currency may continue to attract foreign direct investment inflows through cost-income effect and the self-realization of expectation. Based on the cointegration analysis and error correction model， the empirical relationship between Chinese Yuan appreciation expectation and FDI inflows has been studied by using non-delivery forward exchange rate as expected variable and monthly data for the period of 2003.1~2009.9. The results show a significantly positive relationship between the currency appreciation expectation and FDI flows to China in long-term， despite the volatility of FDI inflows in short-term.

Key words:the appreciation expectation of Chinese Yuan; foreign direct investment(FDI); non-delivery forward(NDF)

1 引言

近年來，我國經濟穩步增長，外匯儲備居高不下，人民幣在經歷了逐步升值后，仍存在較大的升值空間。同時，國際長期資本因看好中國經濟，仍將不斷流入中國市場，但受包括匯率在內的多種因素的影響，其流入規模可能出現較大的波動。以往有關人民幣匯率和我國外商直接投資的多數研究側重分析匯率水平及其波動對FDI流入的影響，在現階段國際上對人民幣存在持續升值預期的背景下，需要對人民幣升值預期與我國FDI流入的影響關系進行深入探討。

目前，國際學術界主要從匯率水平和波動兩方面對本幣升貶值和FDI流動的關系進行研究。如：Cushman［1］和Blonigen［2］等學者認為，匯率作為一種價格具有分配效應，即FDI將更多地流向本幣貶值的國家以獲得更多的投資；Campa［3］，Escaleras和Thomakos［4］等學者指出，匯率波動將減少FDI的流入，因為外國投資者更愿意向那些幣值穩定的國家投資，以保持投資價值。另有一些研究初步探討了匯率預期與FDI流動的關系。如：McCulloch［5］認為，如果匯率預期符合隨機漫步模型，即預期的遠期匯率水平與即期匯率水平相同，那么匯率變化不會影響FDI流動，因為未來的收益仍然要用相同的匯率換算成投資者所在國的貨幣，這一匯率水平不會影響投資的折現價值；Chakrabarti和Scholnick［6］指出，長期內存在匯率的均值回復特征，東道國貨幣的大幅貶值會使外國公司更樂意購買該國資產，因為本幣大幅貶值增強了未來升值的預期，進而吸引FDI更多地流入該國。Udonkerdnomgkol等［7］檢驗了一國貨幣的匯率水平、波動和預期對FDI流動的三種影響效應，發現東道國本幣貶值預期延遲了FDI的流入。

國內學者謝建國［8］，孫霄翀等［9］分析了我國實際有效匯率水平及其波動對外商直接投資的影響；范言慧等［10］分析了人民幣升值預期與我國貿易順差的關系。而有關人民幣升值預期對我國FDI流入影響的研究并不多見。李天棟和柯梅［11］的研究曾指出，FDI是一種貨幣轉換行為，其流動與匯率水平和匯率預期之間具有密切聯系，只有人民幣升值預期才能充分解釋中國近期FDI的大量流入以及投資結構為何以加工貿易為主；李天棟等［12］還構建了一個動態模型對FDI流動與匯率預期之間的關系進行理論分析，發現匯率預期具有自我強化的內在機制，這將影響宏觀經濟的穩定。上述研究未分析升值預期和FDI之間的經驗關系。

本文主要考察人民幣升值預期對我國FDI流入的影響，在理論分析的基礎上提出研究假設，通過建立協整方程和誤差修正模型，對兩者的長期和短期影響關系進行實證分析。

2 理論分析和研究假設

一般而言，本幣升貶值對長期和短期資本流動的影響是不同的，本幣升值將刺激國際短期資本的流入，對以FDI為代表的長期資本流入會產生抑制作用。若存在本幣升值的預期，FDI流入可能反而增加。這是因為，FDI投資者以實現期間內的最大化收益為目標，如果東道國貨幣預期升值，則FDI在東道國的投資受到兩方面因素的影響：一是從成本角度而言，當期投資比未來投資顯得更合算；二是，從收益角度來看，未來匯回的收益將更多地轉換為投資國貨幣。即使目前東道國貨幣已經升值，但只要進一步升值的預期存在，那么投資者購買該國資產的當期成本相對較低，且未來預期收益會增加，從而推動當期FDI更多流入。

假設美國的公司在中國投入一定數量的FDI，該項目的規模是自由選擇的，且規模收益遞減。為了分析的簡便，假設這個項目在未來某一時點僅支付一次。公司管理者以最大化股東的財富為目標。那么，美國公司投資于該項目的預期凈收益可表示為

人民幣升值預期不僅可以通過成本—收益效應促使FDI流入，而且FDI流入轉換為對本幣的實際需求又推高了人民幣升值的預期，進而產生新一輪的流入，這是一個自我強化的過程。即使在我國資本賬戶尚未完全開放的條件下，通過直接投資、貿易項目、以及其他各種渠道流入的長期和短期外國資金仍將不斷推高人民幣匯率，使得升值預期自我實現并形成持續的升值預期。

綜上所述，人民幣升值預期通過成本—收益效應和預期的自我實現效應吸引外國直接投資的持續流入。據此提出本文的實證研究假設：人民幣升值預期導致我國FDI流入增加。

3 變量和數據

本文以NDF匯率作為預期變量，采用2003.1~2009.9的月度數據，通過建立基于E-G兩步法的協整回歸模型和誤差修正模型，對人民幣升值預期與我國FDI流入的長期和短期關系進行實證分析。其中，協整模型主要考察人民幣升值預期與FDI流入的長期影響關系，誤差修正模型用于分析FDI在短期波動中偏離長期均衡關系的程度。

3.1 人民幣匯率預期變量

本文選擇來自市場的實際數據、而不是調查的數據，來揭示各國投資者對未來人民幣匯率的預期水平。目前存在四大人民幣遠期市場，分別是境內人民幣遠期結售匯市場、境內銀行間外匯遠期市場、芝加哥商交所人民幣期貨市場以及境外無本金交割遠期（NDF）市場。黃穎和黃志剛［13］通過比較上述四大遠期匯率市場的流動性指標、市場參與者的數量和成熟度、遠期價格的形成機制等，得到人民幣NDF匯率能夠相對合理地反應匯率預期的結論。任兆璋和寧忠忠［14］對適合于描述人民幣預期的變量進行了定性定量分析，發現人民幣NDF匯率能夠較好地反映國際金融市場對人民幣匯率的預期。

與境內人民幣遠期和掉期交易不同，境外人民幣NDF匯率的報價不是基于抵補的利率平價理論，而是由市場參與者之間價格的博弈形成。而且，由于NDF交易是離岸交易，國家外匯管理局對NDF市場實施監管的難度很大，因此該市場能夠較為自由地反映交易者對人民幣遠期匯率的預期。本文將以人民幣NDF匯率作為預期變量進行實證分析。

3.2 數據來源

自2002年第四季度以來，國際上對人民幣匯率產生了強烈的升值預期，本文研究的樣本期間為2003年1月至2009年9月，采用月度數據。外國直接投資流入的月度數據是指當月在華外商直接投資的實際流入量，人民幣匯率的預期水平以人民幣無本金遠期外匯交易的1年期報價（美元兌人民幣）代表，其月度數據為當月日報價系列的算術平均值。FDI數據來自中國商務部網站，NDF報價數據來自路透數據終端。

圖1顯示了分析期間內人民幣無本金遠期匯率報價（以NDF表示）和外國直接投資流入量（以FDI表示，FDISA是進行了季節性調整的FDI實際流入量）的走勢。美元兌人民幣的1年期NDF匯率在2003年初至2008年初期間呈總體下降趨勢，2008年第2~4季度出現一波反彈，2009年1月起再次下降，表明國際市場上持續存在著對人民幣升值的預期；流入我國的FDI在2003年初至2008年初整體上呈波動上升趨勢，2008年期間出現一波下降，其后穩定上升。從整體走勢來看，FDI流動與NDF匯率兩者之間存在著同步相反走向，初步印證了研究假設的關系，對兩者之間的影響關系需進行進一步的實證分析。

4 檢驗結果及分析

4.1 平穩性檢驗

對數據取對數后，采用擴展的迪基-富勒（ADF）檢驗時間序列的平穩性，結果如表1所示。

在1%的置信度下，FDI和NDF序列均為非平穩序列，而兩者的一階差分是平穩的，因此，FDI和NDF都是一階單整I（1）的時間序列。

4. 2 Granger因果檢驗

對NDF和FDI兩個I（1）平穩序列，可檢驗兩者間的Granger因果關系，以赤池信息值（AIC）和施瓦茨（SC）準則最小為依據確定的最優滯后階數為2。表2顯示了Granger因果檢驗結果，在1%的置信水平下，拒絕NDF匯率變化不是FDI流入變化原因的原假設，同時不能拒絕FDI流入變化不是NDF匯率變化原因的原假設。由此可知，NDF匯率變化與FDI流入變化之間存在引導關系，前者是后者的Granger原因。

4.3 E-G協整回歸分析

協整理論表明，如果兩個或兩個以上的非平穩時間系列之間的某種線型組合是平穩的，則表示它們之間存在協整關系，對于同階單整的時間序列，可進行協整分析以揭示變量間的長期影響關系。本文采用E-G兩步法進行協整回歸并檢驗變量之間是否存在協整關系：首先，以FDI為被解釋變量，以NDF和滯后1期的FDI為解釋變量，采用最小二乘法（OLS）進行協整回歸；其次，對回歸方程的殘差et進行單位根檢驗。

模型估計結果良好，各項系數均顯著。就經濟意義而言：-2.5622<0表明外匯貶值或人民幣升值預期的變化使得外國直接投資的流入大幅增加；NDF對FDI的短期彈性系數為-4.1880=-2.5622/（1-0.3882），說明短期內人民幣匯率升值預期的變化以4.188的比例影響FDI流入的變化；同時，誤差調整項系數為-0.8908<0，表明非均衡誤差以0.8908的比例影響后1期FDI的變化，即每1期FDI 與長期均衡值的差距約有89.08%在下1期得到糾正，說明短期內FDI存在較大的波動。

由上述誤差調整模型可知，短期內人民幣升值預期會對FDI產生明顯的正向沖擊效應，且FDI流入呈現很大的波動性，遠偏離均衡水平。該結果意味著短期內FDI流動的影響因素較復雜，國際經濟環境和國內政策的變化都可能對其產生較大的沖擊。

5 結 論

如果不考慮本幣持續升值的預期，人民幣一次性升值可能使國內投資環境惡化，新增的海外投資則會減少，因為這種投資變得相對昂貴。同時，在華外企的經營目前已逐步進入成熟發展期，外資利潤匯出的要求也在逐年增大，人民幣升值后將提高利潤的外匯收益，這可能加大資本外流規模。而在人民幣持續升值的預期下，現階段的外商投資只會顯得更合算，而且，未來匯出的轉化利潤更為可觀，兩方面都將吸引FDI加速流入我國。同時，這種升值預期帶來的外國資本流入還具有自我強化的特點，人民幣升值預期通過成本—收益效應將促使FDI流入量加大，FDI流入轉換為對本幣的實際需求又進一步推高了人民幣升值的預期，從而產生新一輪的流入。

本文以NDF匯率作為預期變量，運用2003.1~2009.9的月度數據，對人民幣升值預期與我國外商直接投資流入的長期和短期影響關系進行了實證分析，得到如下主要結論：（1）人民幣NDF匯率變化與我國FDI流入之間存在引導關系，前者是后者的Granger原因，即人民幣升值預期的變化是我國外商直接投資流入變化的原因，而不是相反；（2）運用E-G兩步法建立的協整回歸方程具有很好的統計特征，該方程表明人民幣NDF匯率與我國FDI流入之間存在長期穩定的影響關系，長期彈性系數為2.6351，即人民幣每預期升值1%，同期FDI流入將增加約2.6%；（3）誤差修正模型顯示，短期內人民幣NDF匯率變化對我國FDI流入的變化具有顯著的正沖擊效應，短期彈性系數為4.1880，誤差調整項系數為-0.89，表明短期內FDI波動幅度較大。上述研究結果證實了本文的研究假設，即人民幣升值預期的形成有助于我國FDI流入的增加。

2007年9月美國次貸危機全面爆發，受國際經濟環境的影響，流入我國的FDI 規模出現連續下滑，這一趨勢在2009年得到抑制。據WIND咨詢報告，2009年下半年以來，隨著人民幣升值預期的再次增強，FDI出現了大幅增長的趨勢，人民幣升值預期在一定程度上抵減了外部經濟環境對FDI流入的負面影響。目前，國際社會形成了新一輪的人民幣升值預期，美歐等發達國家再次對我國政府施加本幣升值的壓力。而人民幣持續升值的預期不僅引發了國際短期資本的大量流入，也推動了以FDI為代表的長期資本的加速流入。在我國資本賬戶仍然控制的條件下，一部分短期資本可能通過貿易渠道、還可能借道FDI流入，這將進一步加大我國外匯儲備規模過大的壓力，進而帶來貨幣投放量增大、信貸擴張、通貨膨脹、資產泡沫等一系列問題。因此，未來一階段對人民幣升值仍需進行引導，特別要避免形成持續的人民幣升值預期，這對我國經濟的可持續發展具有重要意義。

參 考 文 獻：

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