中國零售業經典并購案例分析

摘要：本文從理論角度和實踐兩個層面解析國美集團的系列并購案。國美集團的崛起是通過系列并購實現的。最主要的系列并購有：目標旨在控制國內零售業的巨頭的對永樂和大中的并購；目標旨在收編零售業區域龍頭的對山西北方電器和鄭州三聯商社的并購；旨在拓展嶄新業務領域的對陜西蜂星電訊有限公司的并購。這些并購各具特色，既成就了國美的偉業，也為國美未來的發展產生了負面的影響。分析國美系列并購動因、過程和問題就是本文的基本內容。

關鍵詞：零售業并購；國美電器；永樂電器；大中電器；北方電器；蜂星電訊

中圖分類號：FO 文獻標識碼：A DOI：10.396.issn.1672-0407.2011.01.013

文章編號：1672-0407(2011)01-049-04 收稿日期：2010-12-06

2004年在香港成功上市的國美集團在2005年成為中國連鎖經營前30強中位列第二的超級企業，2006-2008年連續三年名列中國零售業百強企業榜首。2010年國美門店銷售增長超過25％，實現了年度銷售超過千億目標。國美快速成長的奇跡是通過企業并購實現的。而國美的企業并購特征就是系列并購。分析國美系列并購的特色是理解它迅速成長的基礎。下表列示了近年來，國美電器主要的資本運作案例。

國美的系列并購表現出強烈的實現企業發展戰略意圖的特色。而國美的企業發展戰略具有寡頭激戰、區域占優和業務拓展幾個明顯的發展階段。

一、寡頭之間的激戰

通過并購其他競爭對手成為巨型企業是現代企業成長的規律。沒有哪個大公司不是通過某種程度和方式的兼并而成長起來的，這是1982年諾貝爾經濟學獎得主喬治，斯蒂格勒的著名的斷言，也是國美在中國家電連鎖零售業寡頭大戰中獲勝的生動寫照。

(一)被并購公司簡介

1 永樂電器：永樂(中國)電器銷售有限公司(以下簡稱“永樂”)創建于1996年，前身為上海永樂家用電器有限公司，年銷售額超過150億元，是中國商業零售業及中國連鎖行業十強企業之一。經營區域輻射上海、江蘇、浙江、廣東、深圳：福建、河南、四川、陜西等地。2004年底，永樂與美國摩根士丹利簽署“對賭協議”引入戰略投資，并于2005年10月在香港主板實現成功上市，成為在香港上市的國內家電零售合資企業。

2 大中電器：大中電器是總部設于北京，擁有約100家門店，在家電連鎖零售業內排名第五的零售業大亨，躋身全國電器連鎖四甲之列，占領北京電器銷售市場50％以上市場份額。其中張大中擁有78％的股份，夫人樓紅光擁有剩余22％的股份。

(二)并購過程

1 國美并購永樂

2006年7月25日晚7點30分，國美電器控股有限公司(香港交易所碼：0493。下稱國美)在北京鵬潤大廈總部宣布，并購總部設在上海的中國永樂電器銷售有限公司(香港交易所代碼：0503。下稱永樂)。同年的4月19日，永樂宣布與大中電器有限公司(下稱大中)簽訂有效期一年的戰略協議，并承諾在戰略合作協議有效期內向永樂轉讓大中股權。不料3個月后，永樂總裁陳曉稱由于商務部審批等原因，將推遲交易一年至2008年4月完成。2006年7月17日上午10點零5分，永樂宣布停牌。迅即在香港聯交所網站發布公告稱，有一項“股價敏感消息”待公布。當天即有傳言國美欲以換股方式同永樂合并。次日上午9點30分，國美電器亦宣布停牌，并公告稱“該公司可能向中國永樂電器銷售有限公司提出自愿收購建議。此后數日間雙方經過艱苦的談判，終于在7月20日晚就合并價格達成協議，國美電器斥資52，68億港元收購永樂90％的股份。國美將以“股權+現金”的方式完成對永樂的收購，按1股國美新股換取3股永樂股份，外加5億港元的現金。并購后，永樂在上海的品牌仍將保留，但國內其他地方的門店將不再保留永樂品牌，由國美按照自身發展需要加以整合。同日，大中電器發表聲明，稱“鑒于永樂單方面與第三方合作，大中與永樂的戰略合作協議有待重新協商”。至此，大中和永樂的合作結束。

截至2006年11月15日下午四時，國美大約收購了永樂近23億股股份，占永樂全部已發行股本約98.24％，并隨后完成了對永樂剩余1.76％股份的強制性收購，永樂成為國美電器全資子公司。11月16日上午9時30分開始，中國永樂(0503，HK)在香港資本市場停止了買賣，并于2007年1月底前退市。至此，國美永樂終成一家，也就此成為中國電器連鎖業當時最大的并購案。2007年8月24日，國美在京與香港同時發布上半年財務報告，報告顯示，國美電器上半年實現銷售收入211.57億元人民幣，同比增長73.88％；綜合毛利率達到了14.92％，同比提升1.41個百分點；營運利潤8.94億元人民幣，同比增長106.47％；扣除少數股東權益后凈利潤8.06億元人民幣，同比增長177.9％。顯示“美”“樂”兩家企業整合進展良好。

2 國美并購大中

在蘇寧先于國美與大中談判，并已基本完成對大中資產的核算，準備出價人民幣30億元進行收購的情況下，2007年12月12日晚，蘇寧發布公告退出大中并購。2007年12月14日晚間22點58分，國美電器(HK0493)公布了對大中電器的收購計劃。國美電器出資36億元人民幣通過銀行委托貸款給第三方戰圣投資收購大中電器，在整合完成后再將大中電器注入國美集團。并購完成后，國美在北京的門店將超過120家，而競爭對手蘇寧僅為51家。

(三)動因分析

爭奪中國零售業龍頭老大的地位是國美并購永樂和大中的基本動因。盡管2005年國美全國門店數為426個，銷售額為450億元，位居國內家電零售業的首位。但卻面臨國際巨頭百思買登陸中國和蘇寧大舉進軍上海的威脅，為了保住國內零售業龍頭老大的地位，國美希望通過并購大型企業的方式使其更迅速增加店面，取得規模效應；同時在供應商那里獲得更大力度的支持和折扣。

首先，“股權+現金”的方式并購永樂可以在無須支付大量現金的前提下，占領國美實力薄弱的上海市場，同時打破永樂與大中的戰略聯盟，為下一步兼并大中做好鋪墊。而和國美同處京城的大中電器戰略地位則更為重要，大中選址精準，在北京的品牌忠誠度也很高，無論是永樂還是蘇寧，染指大中就如同在國美的“心臟”剜下了一刀，國美只有先于競爭對手并購大中，才能鞏固住在北京市場的絕對地位。

其次，對于永樂而言，國美提出并購邀約時，永樂正由于業績表現不盡如意而深陷“對賭協議”的泥沼無法抽身。并且此前在與大中建立戰略合作伙伴關系的協議中還抵押了1.5億元保證金，如果拋開對方轉投第三方的話，則需要支付更高的違約成本。國美在并購永樂之后再并入大中，則這筆資金不過是在左右手之間的騰挪而已，綜上可見，永樂借國美并購之機，可以全身而退。對于大中電器的掌門人張大中而言，正打算“退隱江湖”的他更在乎的是將大中賣個好價錢，這似乎是大中同意國美并購的主要原因。

(四)并購點評

1 對永樂的收購成功很大程度上是由于摩根資本的意志。大摩與永樂簽署的苛刻的對賭協議，迫使永樂管理層放棄了原本穩健的市場戰略，妄圖與大中合作而自己整體撤出北方市場，并因此而陷入了進退維谷的經營困境當中。如果任由事態發展，大摩最多只能收到170％的資本回報率，為了更高的收益，他在永樂換股收購大中的關鍵時候，四度減持，使得永樂股價大跌，永樂和大中的合作最終擱淺，同時增持國美股票，迫使永樂同意國美的并購邀約，并因此而獲得了至少260％的資本回報。摩根人甚至全程參與了國美收購永樂的談判，真可謂名副其實的“坐收漁利”。這一點是該案例中最值得國內企業警醒和借鑒的。

2 國美電器采取了曲線收購的方式收購大中。收購行為由國美電器出資36億元人民通過銀行委托貸款給第三方戰圣投資進行收購，在未來整合完成后再將優質公司注入國美集團。采取這種收購方式是由于國美電器是在百慕大群島注冊，香港上市的外資公司，其收購內資的大中電器需要經過商務部的批準，所以其委托第三方內資企業戰圣投資進行收購，從此次通過獨立第三方的收購方式來看，目前此交易不需相關部門的審批，而在未來整合完成將大中電器裝入國美電器時則仍需商務部等相關部門審批，這種曲線收購的方式也給了國美電器充分的時間去完成報批手續。

永樂是上海和江浙的龍頭，大中則在北京市場上占有半壁江山，這兩次并購，使得國美對蘇寧的規模優勢進一步擴大。但成本并不可以無限制的降低，在規模超越臨界點后，成本極有可能不降反升，這就是大型并購中決定成敗的整合問題。無論是收購永樂還是收購大中，國美都不能回避整合問題。國美在并購永樂后，永樂關閉了并購之前在國美強勢地區的戰略性門店，在很多地區并沒有達到預期的1+1>2的效果，而大中的店鋪與國美店鋪位置重合率達到30％，也成為了收購的一大缺陷。另一方面，由于整合方與被整合方在企業精神、管理理念等方面的差異，文化整合能否成功也成為了擺在國美面前的一道難題。

二、收編區域龍頭

在永樂和大中先后被國美吞并后，中國家電零售連鎖市場進入了國美和蘇寧兩家對峙的新時代。無論是國美還是蘇寧，對于國內其他區域市場的占有就越顯重要，因而進軍區域市場就成為繼續擴張的基本途徑。這里僅以國美并購山西北方電器和山東三聯商社為例進行這一趨勢的分析。

(一)國美收購山西北方電器

1 北方電器簡介：山西北方電器是大同市重要的家電連鎖企業，連續五年的家電年銷售收入達3億元以上，占當地家電銷售市場70％以上的份額。2006年，國美電器進入山西大同，但并沒有改變北方電器占據大同市場的龍頭地位的格局。

2 并購過程

國美收購北方電器的價格超過1億元，交易于2007年12月20日簽約，新年伊始便進行了交接。由于北方電器的影響有限，此次收購并未像收購永樂、大中那樣高調。“北方電器”的掌門人馬巍然回顧并購過程時甚至只是輕描淡寫地說：“只談了兩次就基本敲定了”。受讓后的新賣場仍保持原有的“北方電器”名稱不變，品牌和運營模式將繼續延伸。

3 簡要評析

全國性連鎖的優勢在于其規模造成的價格優勢，但是要進軍二三級市場如果加上物流的成本，國美的整體成本并不比當地的電器連鎖低。2006年“五一”黃金周，國美打著“將當地電器價格下拉40％”的旗號進軍山西大同，在經受了短期的沖擊后，北方電器依然占有70％以上的市場份額，到2007年底國美的銷售額甚至不如當地的春毅、三澤等地方品牌。國美要占領山西市場，除卻并購別無它途。對于北方電器而言，依靠供應商的支持，短期虧損經營抵制國美尚可考慮，如果長期與國美對抗，同樣是不智的，接受并購則可以使資產增值和變現。所以雙方一拍即合，迅速地達成了一致，并完成了并購交易。

(二)國美控股三聯商社

1 并購各方簡介

(1)三聯商社：1989年9月，鄭州市百貨公司和鄭州市鐘表文化用品公司合并，并在向社會公開發行股票的基礎上組建成立鄭州百貨文化用品股份有限公司。1992年6月公司增資擴股后，更名為鄭州百文股份有限公司(集團)。1996年4月，經中國證監會批準，鄭百文在上海證券交易所掛牌交易，后因經營不善漸成空殼。2003年8月，三聯集團將家電連鎖的優質資產裝入鄭百文，公司更名為三聯商社股份有限公司，是真正意義上的中國家電連鎖第一股。上市以后，三聯集團開始多元化發展，先后涉獵房地產、傳媒、商業服務、網絡信息、旅游餐飲等多個產業。盡管整體盈利水平不佳，但三聯商社卻擁有數家盈利上千萬的優良門店。在山東市場具有較強的品牌號召力和極高的顧客忠誠度。2006年在山東地區的市場份額超過70％。

(2)龍脊島建設公司：山東龍脊島建設有限公司成立于2007年4月19日，注冊資本1000萬元，經營范圍包括環境工程、水資源基礎設施、文化體育設施的投資建設；房地產投資；投資咨詢；會展服務等。

(3)戰圣投資：戰圣投資成立于2003年，其股東為一對加拿大籍夫妻，注冊資本1000萬元，經營范圍包括項目投資、電子產品技術開發和銷售。

2 并購過程

2007年，戰圣投資作為第三方收購北京大中電器，為支付36億元收購款，與國美控股的天津國美商業管理咨詢有限公司以及興業銀行北京分行達成《委托貸款合同》，至今仍委托天津國美經營北京大中電器，并未開展其他業務。2008年02月18日：三聯商社被濟南企業龍脊島以每股19.9元的高價拿下2700萬股(占全部股本10％)拍賣股權，相對于三聯商社9.67元的股價，溢價105％，總收購價約5，4億元，成為三聯商社第一大股東。2008年02月19日：國美電器通過其旗下“孫公司”濟南萬盛源人力資源管理顧問有限公司完成對山東龍脊島的股權收購。在當天變更后的工商注冊資料上顯示，由濟南國美和北京萬盛源共同持有的濟南萬盛源成為山東龍脊島的唯一股東。而這兩家公司都是國美的子公司。三聯商社股權交易背后東家——國美浮出水面。2008年02月22日：國美全資收購龍脊島，間接控股三聯商社，從幕后走到前臺。2008年07月29日：北京戰圣投資以5.94元／股的價格，競購三聯商社2276.56萬股股權，成為第二大股東。2008年08月28日：北京戰圣投資正式發布權益變動報告書。公告顯示，收購三聯商社股權資金主要來源于北京大中電器向戰圣投資提供的137043814.26元無息借款。戰圣投資作為財務投資者買人三聯商社是基于對國美電器充滿信心和期望，將不介入公司的具體經營。至此，國美電器合計持有三聯商社49765602股，占總股本的19271％，牢固確立了對三聯商社的控制權。

3 動因分析

在三聯商社不斷擴張新店的同時，房地產開發項目又占用了較多的流動資金，兩者互相牽制，制約了各自的發展，稍有風吹草動，就可能產生資金鏈斷裂的危險。2006年前后，不斷傳出三聯集團大股東占用上市公司資金的負面消息，2007年集團通過在二級市場上出售三聯商社股權換回5個多億的資金。可見，三聯集團出賣股權是因為現金周轉困難。

而對于國美而言，成為三聯商杜的控股方，不僅可以將三聯家電百家門店納入國美旗下，而且可以再占據了北京和上海大城市市場后，占領山東的市場份額。從全國布局考慮，收購三聯完成后，國美全國門店的總數逼近1200家，牢牢占據了中國家電零售市場18％的市場份額。而排在第二位的蘇寧僅有650家門店，門店數目和銷售額為國美的一半。這將使國美在中國家電零售業得龍頭地位趨于穩固。

4 并購點評

國美此次通過股權投資獲得企業控股權，同樣使用了第三方企業收購的模式，迅速而快捷完成收購，但這種突然發動的收購行為讓三聯集團與國美電器對三聯商社的商標使用權產生分歧，形成法律糾紛。2009年1月13日，三聯商社發布公告稱三聯集團已起訴國美電器違法收購三聯商社股權兩家企業對于控股權的爭奪仍然在后續展開，不利于國美完成收購后的無形資產整合。

三、拓展新業務領域

在業內站穩了腳跟之后，國美開始將觸手伸向利潤豐厚的手機銷售領域。這可以說是一種行業趨勢也可以說是一次企業戰略轉變的嘗試。

(一)并購過程簡介

2006年底，名噪一時的蜂星國際黯然退出中國市場。陜西蜂星電訊有限責任公司董事長姚劍便向迪信通和國美電器等零售商拋出了橄欖枝。在幾個月的時間內，國美收購蜂星閃電完成，收購涉及資金5000萬～8000萬，包括購陜西蜂星通訊全部22家門店。這22家門店，分銷體系完善，占據了西北地區30％的市場份額，年銷售總額可達3億元。繼收購陜西蜂星電訊后，2008年2月底，國美電器旗下的國美通訊又收購了大連訊點通訊連鎖公司19家連鎖門店。這兩家公司在當地都有不錯的口碑，因此國美會實行雙品牌運作。

(二)并購分析

國美進軍手機渠道的步伐加快，到2007年底，國美將在全國主要城市建立100家手機連鎖店，實現198億元的銷售額，占據10％市場份額。但是國美自身對手機行業并不熟悉，也缺乏專業性的人才，收購潛在的手機連鎖企業是必然的措施。通過收購這些地方強勢手機連鎖商，國美獲得了寶貴的手機連鎖營銷經驗，同時也有助于他在區域市場完成布局。

四、兩點體會

(一)中國家電零售業的行業背景促成了國美的迅速成長

在日本，以山田和小島電器為首的專業家電連鎖企業的市場份額，占到整個市場份額的80％。在美國，家電零售企業不足1000家，前3家占據了國內市場份額的80％以上。由此可見，家電產品經營最終發展為連鎖業態、寡頭競爭是必然的選擇。中國的家電消費市場潛力巨大，增長迅猛，但家電零售企業卻魚龍混雜。隨著市場的不斷成熟，集中度提高必然成為趨勢。2004年底，中國零售市場全面開放。一方面。世界零售巨頭先后進入中國市場，迫使中國企業加緊了擴張的步伐。另一方面，隨著國美、蘇寧、永樂等大型企業競相上市，或進入各種融資渠道，家電連鎖業的資本準備基本完成，擁有了進行并購操作的條件。而國美的擴張性并購正是基于這樣的行業背景。

(二)國美的系列并購中凸顯了企業的擴張戰略

業界有人認為國美的并購行為是黃光裕拍腦袋的結果，市場普遍的擔憂也是國美由于過度追求市場占有率而忽視利潤的積累。但經過上面的分析可以看出，國美的企業發展戰略清晰，資本運作也非常成熟。從局部市場到全國性布局；從蠶食小的企業到鯨吞競爭對手；從單一的家電連鎖延伸到多元化的業務領域，完全符合企業的成長的規律。在取得三聯商社的控制權之后，國美電器在全國各地區的門店數目和銷售規模(除南京之外)都領先于蘇寧，牢牢地占據了行業的龍頭地位，其規模效益和社會影響也得到了不斷提升。當然，在這一系列并購過程當中，我們同時也可以看到國美在文化整合與管控模式等方面暴露出來的諸多問題需要在實踐中加以解決。國美在資本運營的資金來源等方面也還存在諸多的問題需要探討和解析，但這些都不能淹沒國美通過企業并購迅速成長的成功和它在企業發展戰略規劃設計方面的成就。