國際儲備貨幣跨境流動與風險管理的經驗

摘要：從美元、歐元（德國馬克）、日元三種主要國際儲備貨幣跨境流動的進程以及對流動風險的管理經驗來看，人民幣在國際化進程中必須要控制貨幣跨境流動的節奏，保持人民幣跨境流動、匯率制度轉換和資本賬戶開放之間的合理順序，保持較大的進出口貿易規模和合理的國際收支結構，建設有深度、有廣度的國內金融市場，同時還要統一協調、加強宏觀經濟管理。

關鍵詞：國際儲備貨幣；跨境流動；風險管理

中圖分類號：F830.45 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００６－３５４４（２０11）０4－００06－06

人民幣跨境流動并成為國際貨幣將是不可逆轉的進程，該進程將對國際金融秩序以及國內經濟、金融產生深遠影響，但是該過程并非平坦大道，若相關政策發生偏差可能會導致中國經濟、 金融的巨大波動。因此借鑒包括美元、歐元以及日元在內的主要國際儲備貨幣跨境流動的經驗及風險防范措施， 對于洞見人民幣跨境流動進程中的風險并采取相應政策具有重要意義。

一、 美元跨境流動進程與跨境流動風險管理經驗

（一）美元跨境流動發展進程總體回顧

美元的跨境流動發展經歷了三個主要階段。

第一個階段是在20世紀初至40年代。 在這個階段，美元逐步成為重要的國際計價和結算貨幣。20世紀初，隨著美國綜合國力的相對提升，美元開始挑戰英鎊作為國際貨幣體系支柱的地位，通過構建“美元集團”、 向一戰和二戰交戰國提供投資和貸款等手段，美元跨境流出規模逐步擴大，逐漸成為國際計價和結算貨幣。但是在該階段，英鎊仍然是國際結算的主要貨幣，國際儲備貨幣則主要由英鎊和黃金承擔。

第二階段是在20世紀40～70年代。在這一階段，美元成為主要的國際計價和結算貨幣， 主要的投資貨幣以及重要的儲備貨幣。二戰后，各國協商建立了布雷頓森林體系，美元成為國際貨幣體系的基礎，黃金仍承擔國際儲備功能。 在布雷頓森林體系以及由美國在戰后推動建立的關稅及貿易總協定支持下，美國通過馬歇爾計劃和第四點計劃 ① 使美元成為歐洲和東南亞主要的結算貨幣。 這一階段美元輸出和回流的機制是通過資本項目的輸出實現的， 同時通過經常項目的盈余實現美國商品的輸出和美元的回流， 并通過國際收支盈余維護對美元的信心和幣值穩定。 這樣的體系為實現主要經濟體國家經濟穩定快速增長創造了條件，1948～1957年，主要經濟體國家均實現了經濟的快速增長。20世紀60年代， 各國勞動生產率發展的不平衡和美國國內應對戰爭開支而實施的擴張性經濟政策使美國的貿易盈余下降、資本輸出增加，再加上歐洲美元市場的出現使得境外美元流通量規模不斷擴大。這一方面提高了美元作為國際結算和投資貨幣的地位， 但另一方面降低了美元作為國際儲備貨幣的信譽，最終導致了二戰后布雷頓森林體系的瓦解。

第三個階段是在20世紀70年代至今， 美元是主要的國際計價和結算貨幣， 主要的境外投資貨幣和主要的儲備貨幣。布雷頓森林體系瓦解后，美元取代黃金成為國際主要的儲備貨幣。同時，美國取消了美元跨境流動的限制性政策， 采取一系列為美元出入境流動提供便利的措施。在這一階段，美元輸出和回流的機制發生了重要變化， 主要采取經常項目作為美元跨境流出渠道， 同時通過資本項目來回流美元并維持美元的動態穩定。20世紀70年代主要是通過“石油美元” 回流，80年代主要是通過日美之間的利率差促使日本的貿易盈余大量回流美國，90年代后則是吸引中國為代表的亞洲經濟體的貿易盈余回流。

（二）美元跨境流動各階段的風險及應對措施

1．20世紀40～70年代， 美元跨境流動的風險主要是匯率不穩定風險。 與黃金掛鉤的布雷頓森林體系下， 美元的國際供給是通過美國國際收支逆差來實現的，如果美國糾正它的國際收支逆差，則美元穩定，金價穩定，但美元的國際供給將不及需求；如果美國放任國際收支逆差， 不斷積累的境外美元將遠遠超過其黃金兌換能力， 使得美元的兌換性難于維系，“特里芬難題” 決定了布雷頓森林體系的固定匯率無法長期維系。這一時期，為維護布雷頓森林體系“雙掛鉤”制度的穩定，美國采取了資本流動管制和國際合作的政策。60年代中后期境外美元流通量大增，國際社會對美元的信心下降，導致美國黃金大量外流，“雙掛鉤”體系出現不穩定。為維護美元穩定，美國實施了資本流動管制。 主要措施包括開征利息平衡稅、 推出對外貸款限制方案以及對美國公司的對外直接投資實行強制性管制等。 為降低匯率波動，美國和主要經濟體國家也開展了國際合作，對外匯市場進行干預， 主要措施包括簽訂共同干預外匯市場的互惠信貸以及發行魯薩債券等。

2．20世紀70年代至今， 美元跨境流動的風險主要包括匯率周期性波動風險， 宏觀經濟管理風險和金融不穩定風險。（1）匯率周期性波動風險。布雷頓森林體系瓦解、進入浮動匯率體系之后，美元跨境流動導致的匯率波動更為頻繁。 美元貶值可降低貿易赤字但減少了美元供給， 美元供給的減少則可能引發貨幣危機，迫使美元升值；美元升值則會增加貿易赤字因而增加美元供給，結果迫使美元貶值。因此美元呈現出周期性的升值和貶值， 而這種周期性不平衡如果和內部不平衡及外部沖擊重疊， 則會加劇經濟波動。（2） 宏觀經濟管理風險。20世紀70年代后，美元的輸出和流回機制轉變成為貿易項目赤字輸出美元和資本項目盈余回流美元的組合， 這種模式保持了美元的相關穩定、 降低了美元被拋棄的風險，但易導致宏觀經濟風險。 美國債務擴張不受約束則會引致通貨膨脹。美國使用美元購買外國商品，然后這部分美元會通過購買金融資產方式回流美國， 并繼續被用于購買外國商品， 只要美元作為結算貨幣和儲備貨幣， 美國就可以憑借美元的流動不斷獲得商品流入和貨幣流入。 這樣的循環過程是建立在對美國債務和出口國的生產能力的隱形約束基礎之上的。如果美國無約束地擴大內債，將會導致貿易赤字進一步擴大，若超過了出口國的潛在生產能力，則最終會產生輸入型通貨膨脹。（3） 金融不穩定風險。通過資本項目回流的美元最終又會進入美國金融市場，美國成為了資本的“批發市場”。這些資本會尋求更高的收益而在全球配置， 這一過程將會導致美國國內以及全球金融體系不穩定。比如貨幣“錯配”帶來的組合投資逆轉引發了拉美以及東南亞國家的金融危機。同樣，美國20世紀90年代因生產率的提高和高科技產業的發展吸引大量美元資本回流間接導致2007年至今的全球性金融危機。 這一時期美國的主要任務是維持美元本位制， 采取的主要措施包括構建美元-石油體系、 加強國際合作和干預外匯市場等。20世紀70年代初，布雷頓森林體系瓦解后，美國和沙特阿拉伯簽訂了一系列協議， 使美元作為石油出口惟一的定價貨幣。 石油交易成為美元重要的吸收池， 維護了美元與石油掛鉤的交易計價貨幣和儲備貨幣的壟斷地位。 同時美國和主要經濟體國家加強國際合作， 擴大互惠信貸規模， 并且干預外匯市場。為維護美元幣值的穩定，避免貨幣危機，美國多次單獨或者聯合干預了外匯市場。80年代，美國和其他西方發達國家先后簽訂廣場協議和盧浮宮協議對外匯市場進行聯合干預維護美元幣值穩定。 但是由于一國信用貨幣作為國際結算貨幣和國際儲備貨幣無法完全克服“特里芬兩難”，因此該貨幣匯率必然會周期性地波動， 產生貨幣周期性地跨境輸出和回流，從而引發系統性風險導致金融不穩定，美國多次通過轉嫁的方式將這些風險轉移出去， 但卻無法完全根除系統性的不穩定。

二、 歐元（德國馬克）跨境流動進程與跨境流動風險管理經驗

（一）歐元（德國馬克）跨境流動發展進程回顧

歐元（德國馬克）的跨境流動發展經歷了三個主要階段。

第一個階段是在20世紀60～70年代中期， 德國馬克是國際計價和結算貨幣之一。60年代以后，由于德國制造業生產率和出口迅速上升， 出口規模的擴大和德國馬克幣值的穩定， 馬克作為國際結算貨幣地位的提高， 成為德國進出口貿易中主要的結算貨幣。但在60～80年代，德國政府一直試圖限制德國馬克的跨境流動。

第二個階段是20世紀70年代中后期至20世紀末，德國馬克成為重要的國際計價和結算貨幣，重要的國際投資貨幣和重要的國際儲備貨幣。20世紀70年代后期以來，德國加快了金融市場建設，并且逐步放寬了境外德國馬克進入德國金融市場的管制。德國金融市場的發展和管制措施的逐步取消， 降低了資金供需雙方進出市場的成本， 為境外馬克提供了價值儲藏、投資增值的場所，提高了國外居民對馬克的持有意愿，滿足了國際社會對馬克的需求，使德國馬克穩步成為國際投資貨幣和儲備貨幣， 不斷擴大跨境流動規模。

第三個階段是21世紀初至今， 歐元取代德國馬克成為重要的國際結算貨幣、 國際投資貨幣和國際儲備貨幣。 歐元取代德國馬克后通過增加國際貿易中歐元結算的比重、 增強歐元的國際投資貨幣的地位、 完善歐洲金融市場等方式進一步擴大了歐元的跨境流通范圍和規模。

（二）歐元（德國馬克）跨境流動各階段風險分析及應對措施

1．20世紀60～70年代中期，德國馬克跨境流動引致的主要風險是通貨膨脹的潛在壓力。這一時期，馬克對美元保持固定匯率， 而德國勞動生產率相對提高導致真實匯率不斷提高， 低估的匯率加大了匯率升值預期，而投資機會的存在也使得馬克回流。回流的馬克加大了通貨膨脹的潛在壓力。在這一時期，為維護布雷頓森林體系下的匯率穩定， 同時防范通貨膨脹，德國采取的措施是限制德國馬克的跨境流動，降低匯率升值預期， 主要措施包括資本管制和調整匯率平價。德國對資本流動進行的是選擇性管制，即對資本流入采取較為嚴格的管理政策， 但對資本流出管理則較為寬松， 同時根據貿易收支情況靈活調整政策執行力度。德國還擇機主動調整匯率平價，布雷頓森林體系瓦解前，德國馬克共主動升值三次。

2．20世紀70年代中期至20世紀末， 德國馬克跨境流動引致的主要風險包括金融穩定風險和經濟衰退風險。一是金融穩定風險。德國馬克流出境外后，由于境外馬克資產的增加不受國內準備金要求的限制，貨幣需求難以預測，央行控制貨幣擴張的難度加大。如果國內金融機構因投資境外新的、高風險馬克資產而遭受較大損失，央行還需進行救助，這降低了德國金融系統的穩定性。二是經濟衰退風險。外部沖擊，比如石油價格沖擊易導致經濟滯漲。德國把治理通貨膨脹放到了首位， 但降低貨幣增長速度導致了經濟衰退， 境內馬克流向采取經濟刺激政策的國家，導致匯率貶值，反過來又提高了包括石油在內的原材料價格， 加大了治理通貨膨脹的難度。 這一時期， 德國為抵御風險而采取的政策措施包括維護獨立穩定的貨幣政策、匯率主動漸進升值、鼓勵資本輸出、 加快金融市場建設和推進區域貨幣合作。（1）維護獨立穩定的貨幣政策。 德國央行將維護幣值穩定作為貨幣政策首要目標， 對貨幣信貸進行比較嚴格的控制，即使在經濟衰退期，基礎貨幣的投放量也未見大幅提高。（2）匯率主動漸進升值。德國貨幣當局實施資本自由流動下的浮動匯率制度， 對匯率波動基本不干預。因此在貿易順差的推動下，德國馬克長期漸進升值。匯率主動漸進升值在一定程度上減緩了德國經濟增長速度， 但是有效防止了因匯率高估而帶來的通貨膨脹壓力和結構失衡。（3）有效管理國際收支， 鼓勵資本輸出， 實現資金輸入和輸出的平衡。德國為實現國際收支平衡，采取了一系列措施積極鼓勵對外投資。 因此德國貿易順差流入和資本賬戶、 金融賬戶和儲備賬戶的流出組合使德國國際收支基本保持平衡，降低了匯率升值預期。（4）加快金融市場建設。布雷頓森林體系瓦解之后，德國可使用獨立的貨幣政策維護國內經濟穩定， 因此逐步放松了資本流動管制，并推動了金融市場的建設，掌握了本國國債、貨幣、股指期貨等產品的市場主動權，同時加快全球擴張的步伐。（5） 推進區域貨幣合作。歐洲區域內貨幣聯動機制的建立使得德國馬克匯率較少受到投機資本的沖擊， 因為歐洲貨幣聯動機制的建立在一定程度上把對馬克升值的投機資本轉移到了那些貨幣聯動機制中相對較弱的貨幣身上。

3.21世紀初至今， 歐元跨境流動的主要風險是歐元區發展不平衡及內在制度缺陷引致的歐元危機。歐元區成員國的經濟發展不平衡：歐元區外圍國家與德、法這樣的核心國家相比，勞動生產率偏低，是核心國家傳統的出口市場。 從核心國流入的歐元在創造就業機會的同時， 也推高了這些國家的工資和物價水平， 這種輸入型通貨膨脹進一步削弱了外圍國家的競爭力。 但這些國家收入下降顯然不符合德國利益， 德國銀行便會出借資金給外圍國家以確保這些出口市場的吸收， 因此資本輸出循環逐漸形成歐元區內部的經濟不平衡。 當外圍國家負債規模脫離了其經濟基本面，違約風險就會驟然增大，歐元區經濟的不平衡便以債務危機的形式爆發， 并最終于2009年引發歐元危機。 目前為緩解歐元貨幣危機而采取的措施主要包括建立穩定基金， 干預匯率市場、 啟動緊急貨幣互換機制和推動歐元區經濟改革方案等。

三、 日元跨境流動進程與跨境流動風險管理經驗

（一）日元跨境流動發展進程總體回顧

日元的跨境流動發展也經歷了三個主要階段。

第一階段是20世紀60～70年代后期，日元成為國際計價和結算貨幣之一， 部分國家將日元作為外匯儲備貨幣。1964年，日本成為國際貨幣基金組織第八條款國后，在國際商品和外匯交易中開始使用日元。20世紀70年代以后，布雷頓森林體系瓦解，各國貨幣轉向浮動匯率，日元大幅升值，同時日本經濟在世界經濟中的比重日益增大， 日元成為國際計價和結算貨幣之一，同時尼日利亞、沙特阿拉伯、馬來西亞等國家將日元作為外匯儲備貨幣之一。 但日本政府擔心對外收支惡化和日元匯率急劇波動可能引起經濟動蕩，所以對日元的跨境流動持消極態度。

第二階段是20世紀70年代后期到90年代中期，日元成為國際計價和結算貨幣、 國際投資貨幣和儲備貨幣之一。這一階段在國內外的壓力下，日本通過放寬資本流動管制、 加快金融市場建設等方式促進日元國際化，從而促進了日元跨境流動規模。

第三階段是20世紀90年代中期至今， 日元作為國際計價和結算貨幣、 國際投資貨幣和儲備貨幣的地位逐步下降。 日本泡沫經濟的破滅以及日元匯率大幅波動，對日元跨境流動產生了消極影響，日元的跨境流動出現逆轉趨勢： 日元作為計價貨幣和結算貨幣的比例在日本的進出口貿易中下降； 歐洲日元市場的份額也逐步下降。

（二）日元跨境流動各階段風險分析及應對措施

1. 在20世紀60～70年代后期，日元跨境流動引致的主要經濟風險是通貨膨脹壓力。與德國一樣，布雷頓森林體系下， 日本需要承擔起維護匯率穩定的責任。由于戰后日本生產率不斷提高，真實匯率不斷提高， 而日本出于追求貿易盈余的目的未對匯率平價進行調整，匯率升值預期使得境外日元回流，產生了通貨膨脹壓力， 日本為維護匯率穩定而購買美元的干預措施也加重了通脹壓力。這一時期，為防范日元跨境流動風險，日本采取了外匯管制措施，早在1949年12月，日本就頒布了《外匯和外貿管制法》，總的原則就是限制或是禁止外匯交易， 只對特定交易予以授權允許。 日本對資本流動長期采取了較嚴格的管制措施。

2．20世紀70年代后期至90年代中期， 日元跨境流動引致的風險主要是資產泡沫風險。 隨著日本經濟規模的不斷擴大和日元的不斷升值， 國外沉淀的日元規模不斷擴大。 由于日元國際收支持續盈余產生日元升值預期，吸引資金回流，而日本對本國實體經濟采取了保護政策使境外回流的資金不斷流入其金融市場和房地產市場， 結果導致了資產泡沫。 日本的金融自由化政策和為追求貿易順差而采取的政策加劇了內部的不平衡。這一時期，日本采取的政策措施包括放寬資本管制、 執行寬松的經濟政策等。 這些政策使日元跨境流動成本大幅下降，流動性大幅上升，一方面大量資金流向海外購買海外資產，造成日本產業真空；另一方面吸引大量境內外日元通過“羊群效應”涌入資本市場和房地產市場導致了泡沫經濟，而泡沫經濟的破滅最終使日本經濟陷入衰退。

3．20世紀90年代中期至今， 日元跨境流動風險主要是日元境外流通規模不斷縮小的風險。1995年之后， 日本實施寬松的財政政策和貨幣政策以及貨幣貶值的政策刺激經濟走出蕭條， 日元匯率暴跌并且波動加劇。日元匯率的這種大幅波動，加大了交易成本， 給日元結算和各國持有的日元資產帶來了極大的風險，導致了日元作為結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣規模的下降，跨境流動規模不斷縮小。這一時期，為阻止日元跨境流動規模下降的局面，日本采取的主要措施為進一步開放資本市場， 推動日元國際化。1997年初，日本政府明確把金融改革納入整個經濟、社會總體改革方案之中，這次改革目的是通過加大日本資本市場的開放度以吸引更多非居民持有日元資產。

四、 主要國際儲備貨幣跨境流動風險管理措施對中國的啟示

（一）降低貨幣跨境流動風險需控制貨幣跨境流動節奏，設計合理的開放順序

從歷史來看， 一國貨幣的跨境流動往往先于其資本賬戶開放， 也就是說并非必須等到資本賬戶開放后才可以進行貨幣的跨境流動。 但是在貨幣的跨境流動、 匯率制度轉換和資本賬戶開放之間存在著科學順序。如果制度調整安排合理得當，則制度之間將會相互促進；反之，則會引發經濟和金融風險。 在采取固定或盯住匯率制度時放松資本管制就極易引致外部資本沖擊，1997年亞洲金融危機則為一較典型的案例。

德國的順序是先放開經常賬戶， 德國馬克自然成為跨境結算貨幣，接著放寬資本的流出，馬克成為境外借貸貨幣， 然后在布雷頓森林體系的盯住美元匯率制度轉換成為浮動匯率制度后才完全放開資本賬戶，允許境外馬克投資境內金融市場，使馬克成為國家投資和儲備貨幣。 日本的順序則是先放開經常賬戶，使日元成為跨境結算貨幣，接著從固定匯率制度轉換成為浮動匯率制度， 然后放開資本項目管制，使日元最終成為國際儲備貨幣。在此過程中，兩國的區別在于匯率制度轉換前， 德國就部分放松了資本流動的管制， 而日本在匯率制度轉換后才放松資本管制。從實際效果來看，日元的匯率波動風險比德國馬克更大。

中國的人民幣跨境流動、 匯率制度轉換和資本賬戶開放改革也必須保持合理順序。 中國已經放開了經常賬戶， 目前實行了盯住一籃子貨幣的盯住匯率制度，正在推動人民幣成為國際結算貨幣。由于生產率的不斷提高和巨額外匯儲備的存在， 人民幣升值壓力較大。 但是二元經濟結構的轉換決定人民幣只能采取漸進升值的方式， 在此過程中必須加強資本流入管制，合理引導資金流入，同時放寬資本流出管制并促進資本流出。 為緩解流出的人民幣回流國內金融市場，沖擊內部平衡，可發展與境內市場隔絕的人民幣離岸金融市場并促進人民幣成為國際借貸貨幣， 然后在離岸金融市場形成人民幣匯率并與國內外匯市場的匯率逐步接軌。當然，前提條件是要迅速發展國內的外匯市場、 貨幣市場和資本市場。直到人民幣匯率能夠真正市場形成后，國內金融市場具有足夠廣度和深度后才可完全放開資本項目。

（二）貨幣的有序跨境流動必須以合理規模和結構的進出口貿易為基礎

一般而言，作為跨境流通的貨幣必須具有可“流通性”和可“獲得性”。所謂“流通性”就是在經常項目和資本項目的國際經濟交往中可以作為支付手段被接受而不發生障礙。要維持流通性，則該國的經濟規模必須足夠大且其對外貿易在世界上占有一定比重。“獲得性” 表示其他國家能方便地獲得該國的貨幣。為了保持獲得性，就必須有一個穩定供應該國貨幣的渠道。可“流通性”和可“獲得性”要求一國的經濟規模必須足夠大、 其對外貿易在世界上占有一定比重，同時為了保持幣值穩定，又要求該國貨幣的發行不能過分泛濫， 而且還存在吸收該國貨幣回流的渠道。

從主要貨幣跨境流動進程來看， 貨幣跨境流動需先后經歷貿易結算貨幣、境外借貸和投資貨幣、國際投資和儲備貨幣三個階段，對可“流通性”和可“獲得性”的要求也不斷提高。成為穩健的貿易結算貨幣是有效降低貨幣跨境流動過程中的風險， 增強其穩健性的基礎， 這就要求一國必須具備規模巨大、 結構良好的進出口貿易。 貿易規模大，貨幣跨境流動才有擴大規模的可能性， 同時合理的貿易結構也是實現貨幣跨境穩健流動的重要因素。 合理的貿易結構包括合理的貿易依存度， 合理的進出口貿易產品結構、合理的進出口貿易地區結構等等。日元主要用于進口大宗商品原材料， 而大宗商品主要以美元結算， 所以日元作為貿易結算貨幣發展遲緩于其作為儲備貨幣的功能。相對于結算貨幣而言，儲備貨幣的流動量是不穩定的。 因此20世紀90年代日元匯率波動頻繁時， 日元在國際儲備貨幣中的占比迅速下降，日元跨境流動規模縮小，并加劇了日元匯率的波動。 合理的貿易結構其核心是結算定價權問題，所以人民幣要成為穩健的貿易結算貨幣， 必須要實現從貿易大國向貿易強國的轉變， 通過資本輸出協助發展中國家從出口原材料向出口初級產品轉變，從而實現產業鏈的整合和提升， 提高產品的非替代性和專屬性， 最終不斷擴大人民幣作為結算貨幣的使用量。

（三）保持國際收支結構合理是防范貨幣跨境流動風險的前提

一般而言，一國國際收支盈余時，貨幣就會面臨升值壓力，反之則相反。因此保持國際收支平衡是減少匯率波動性風險的重要途徑。 德國在20世紀80年代就大力推動對外直接投資和對外證券投資， 其貿易赤字或盈余則通過資本項目輸出來調節， 這促進了德國馬克跨境流動的穩健增長并維持了德國馬克匯率的動態平衡。 而日本在20世紀80年代仍然保留資本管制，盡管其資本輸出進程也在加速，但是總體而言其國際收支大部分年份均為盈余， 因此對境外日元的投放速度慢于對境外日元的回收速度，一方面加大了日元的匯率波動性， 另一方面又減少了境外日元的規模。

由于巴拉薩-薩繆爾森效應的存在， 中國會在一段時間內面臨真實匯率持續走高的情景， 在匯率低估而資本無法有效輸出的情況下， 實現外部平衡的難度加大。即使要漸進可控地調整匯率平價，其難度也會隨不斷增加的外匯儲備量而增加。 所以在實現匯率的市場化之前， 必須實現國際收支的動態平衡，其重要前提就是加大資本輸出，并隨著人民幣貿易結算量的不斷提高在資本輸出中不斷加大人民幣資本輸出量。但是在官方信貸輸出、個人直接投資輸出以及個人證券投資輸出之間還存在一個順序問題。 由于個人直接投資輸出會導致產業轉移至低成本國家， 這對正在進行二元結構轉型的中國來說是不利的。因為這一方面會提高中國的失業率，另一方面在新興產業尚不能規模化發展時會導致產業空洞化。 因此官方的信貸或對外援助要先于個人直接投資，通過官方信貸可以加強基礎設施建設，改善投資環境。在投資于資源產業的直接投資可以先行，而投資于勞動密集型產業則應隨著中國勞動人口和勞動成本的變化而逐步放行。 個人證券投資則可先不斷擴大QDII份額，再擴大境外證券投資代理中介，最后實現個人完全直接投資境外證券市場。

（四）有深度、廣度的離岸金融市場是防范貨幣跨境流動風險的防火墻

離岸金融市場的發展在一國貨幣成為結算貨幣之后以及在資本賬戶完全開放之前是非常重要的一個環節。（1） 從主要儲備貨幣國家的歷史經驗看， 離岸金融市場能夠促進一國貨幣境外流動和沉淀量；（2） 離岸金融市場能夠提供相對較高的收益率，吸收境外流通的一國貨幣，避免其無序回流；（3）離岸金融市場有助于一國貨幣從結算貨幣發展成為境外借貸貨幣和投資貨幣；（4）離岸金融市場能夠促進一國放松金融管制。

對于中國而言，首先，離岸金融市場的發展能夠在國內金融市場尚未完全成熟的條件下提供一個防火墻， 避免金融市場的大幅波動及對實體經濟產生沖擊；其次，離岸金融市場的發展能夠形成有效的匯率市場發現機制， 從而形成市場化的匯率水平為境內匯率提供參考， 從而最終使境內匯率達到科學合理的水平，并最終實現完全由市場定價。

（五）有深度、廣度的國內金融市場是防范貨幣跨境流動風險的減震器

一國貨幣欲成為國際化貨幣， 必須提供貨幣的回流機制， 使非居民持有的該國貨幣能夠實現保值、增值，從而成為投資貨幣和儲備貨幣，使貨幣流動更為穩健，并增強一國對貨幣危機的干預能力。這一回流機制通常由境內的金融市場來承擔， 通過購入以該國貨幣標價的金融資產， 非居民一方面可以保持流動性，一方面可以獲得收益。在境外資金流動劇烈時， 一國可以通過調整金融市場收益率來減緩資金流動，同時一個足夠大的、監管良好的金融市場能夠吸收境外資金流動， 避免由羊群效應等所引致的資產價格非理性波動。

從金融市場建設順序的國際經驗來看應是：（1） 應當加快發展貨幣市場， 增加貨幣市場投資工具，提高宏觀經濟政策傳導的靈敏性。（2）需要發展債券市場。 一是允許非居民在境內發行人民幣標價的債券，也有利于促進人民幣境外流通。二是發展債券市場尤其是國債市場，能夠確定市場的無風險收益率， 并在此基礎上構建收益率體系， 以便于加強調控。但是國債需要控制在合理規模內， 否則容易引發對一國貨幣的攻擊并引發貨幣危機。（3）需發展股票市場。 發展股票市場需要加快制度建設和擴容速度，提高中國股票市場的廣度和深度， 否則境外投資人民幣的沖擊有可能引發資產泡沫并對實體經濟產生不利影響。（4）在此基礎上發展衍生品市場，增強對金融工具的定價權。 加快金融市場建設還要推進熊貓債券市場和國際板股票市場建設， 以加快區域間經濟融合、改善國際收支、舒緩匯率壓力并調節流動性。

（六）加強宏觀經濟管理是防范貨幣跨境流動系統性風險的基礎手段

一國信用貨幣成為國際貨幣， 必然面臨其發揮結算功能的數量增長要求和發揮價值儲藏功能的數量穩定之間的矛盾，這也是“特里芬難題”的延續。作為結算貨幣，隨著貿易結算規模的不斷擴大，流通中需要的貨幣量越來越多， 但是一國貨幣發揮價值儲藏功能則要求流通量穩定， 貨幣量的增加將會增加人們對貨幣幣值穩定的擔憂并最終引發拋售導致貨幣貶值。因此一國信用貨幣成為國際貨幣后，必然存在國際收支和匯率的周期性波動： 一國需要通過國際收支赤字向市場供應本國貨幣， 當國際市場沉淀的一國貨幣積累到一定量時，就會爆發貨幣信心危機，導致貨幣貶值；貨幣貶值會改善一國國際收支，使之出現盈余，而盈余又減少了國際市場沉淀的貨幣，對該貨幣的需求上升會推動貨幣升值。

因此一國貨幣若要成為國際貨幣需要做到：（1）必須實現國內和國外經濟部門間的平衡， 否則貿易部門的周期性波動將對實體經濟產生沖擊。（2）應當盡量減少對正常匯率波動和國際收支波動的干預，否則反而會加劇匯率波動。 如果與其他經濟沖擊相重疊，則會加大經濟波動。這種系統性風險可以通過兩種方式予以緩解：第一種是美國方式，通過創造對美元的需求來緩解貨幣危機， 比如將美元與大宗商品交易相關聯， 并通過推動大宗商品價格來吸收相對過剩的美元。第二種方式可稱為歐洲方式，即通過推動經濟一體化來穩定吸收中心國家的貨幣。（3）為防范貨幣跨境流動的系統性風險， 需要提高貨幣政策的獨立性以及經濟政策間的協調。 德國長期堅持以控制通貨膨脹為核心目標，基本不干預匯率波動，必要時以放棄就業和貿易收支平衡目標為代價， 而日本則以維護匯率穩定、保持國際收支盈余為目標，其貨幣政策則配合其匯率政策使用， 結果其政策組合在強制性實現國際收支盈余的同時加劇了內部不平衡。

（七）貨幣跨境流動的風險涉及多個宏觀經濟管理部門，需進行統一協調

貨幣跨境流動風險的管理涉及到宏觀金融政策、金融監管政策、貿易政策、國際金融協調合作等等，范圍廣、面臨情況復雜多變，是一項系統工程，因此需要多個宏觀經濟部門共同協作。 由于貨幣跨境流動風險主要集中在宏觀金融領域， 所以適宜發起建立一個專門委員會對貨幣的跨境流動風險進行監測和評估。

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（責任編輯：郄彥平；校對：李丹）