破解迷你債中合成CDO的結構和風險之謎

摘 要：分析“雷曼兄弟”發行的“迷你債系列三”的基礎證券——合成CDO的具體結構和潛在風險的結果表明，由于其結構的復雜特性，該產品的風險遠高于AA的信用評級。啟示我們：第一，在對一個金融產品的結構和風險都一無所知時不要輕信評級機構給予的信用評級；第二，不要輕易被“CDO”、“組合CLN”等名稱所迷惑，對一個復雜產品要一步一步分解其結構，對其風險做出全面的判斷；第三，不要違背金融常識，盲目相信在保本和取得穩定收益的同時還可以只承擔較低的風險。

關鍵詞：雷曼迷你債；合成CDO；結構；風險

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００６－３５４４（２０11）０4－００60－06

2010年7月15日，SEC（美國證券管理委員會）在華盛頓的一個記者會上正式宣布了與高盛集團的和解方案，高盛集團同意支付5.5億美元罰款，以此來了結SEC對于高盛在構建和銷售一款名為Abacus 2007-AC1的合成CDO（抵押債務契約）產品過程中涉嫌的證券欺詐的指控。這一事件再次將合成CDO推到了風口浪尖上。合成CDO產品的種類繁多、結構復雜，其定價涉及高深的數學模型，且相關設計和銷售的說明性文字材料晦澀難懂。為此，本文選取了近兩年來在香港和新加坡造成了極壞影響的“雷曼迷你債系列三”作為案例，詳細剖析其中作為基礎證券的合成CDO的有關披露內容，以求破解其結構和風險之謎。

一、“雷曼迷你債系列三”產品簡介

雷曼兄弟控股公司（以下簡稱“雷曼兄弟”）從2002年開始推出了一系列叫做“迷你債”的結構性產品。“雷曼迷你債系列三”是其在2007年1月發行的第三個產品。

根據“雷曼迷你債系列三”定價報告 [6] 披露的產品結構和其他相關披露內容，其發行人迷你債有限公司在發行日向投資者發行票據， 然后用發行票據籌集到的資金購買基礎證券，同時與互換對手方雷曼兄弟特殊金融公司簽訂信用違約互換協議，在票據存續期間迷你債有限公司按照約定的有關內容向投資者支付利息和償還全部或部分本金（甚至到時按照約定有可能不償還本金）。 另外迷你債有限公司與雷曼兄弟特殊金融公司還簽訂了利率互換和貨幣互換協議，即把發行人從擁有的基礎證券上收到的按浮動利率計算的利息金額及到期償還的本金金額，通過互換協議轉換成發行人需要向投資者支付的相關幣種的按固定利率計算的利息金額及到期償還的本金金額。“雷曼迷你債系列三”的總體結構詳見圖1。

二、作為基礎證券的合成CDO的結構分析

根據“雷曼迷你債系列三”定價報告 [6] 披露的內容，發行人迷你債有限公司發行票據籌集到的資金將被全部用于購買基礎證券，因此基礎證券即是發行人所擁有的用于支持“雷曼迷你債系列三”票據的最主要資產。 該基礎證券是組合（CLN），即組合信用聯系票據，其慣用的提法為“合成CDO”。

根據其定價報告描述， 這個合成CDO聯系的是世界上150家公司的信用風險。當這150家公司（參照主體）中發生信用事件的數額大于等于10且小于12時，作為投資者的迷你債有限公司將損失基礎證券的部分本金； 當這150家公司中發生信用事件的數額大于等于12時，作為投資者的迷你債有限公司將損失基礎證券的全部本金。具體內容如圖2所示。

定價報告中并沒有對“合成CDO”做出具體解釋。Hull（2009） [4] 給出的CDO定義為：CDO是一種構建證券的方式，它把一個由多種債務工具構成的金融資產組合對應的多種互不相同的信用違約風險放在一起進行證券化。在上面CDO定義的基礎上，Hull（2009） [4] 指出：現金CDO和合成CDO是CDO的兩種不同結構， 而合成CDO現在越來越被廣泛應用，合成CDO的發行人先向第三方出售一個由數個CDS（信用違約互換）組成的組合，然后再通過發行合成CDO，把組合中對應的信用違約風險傳遞給投資者。下面將在定價報告 [6] 中披露的具體內容的基礎上按照合成CDO的構建原理把這個基礎證券補充還原成一個典型的合成CDO的完整結構。

從圖3可見，這個基礎證券其實是嵌入了另外的CDS的結構化票據。具體做法是：通過另一家由投資銀行等專業金融機構專門設立的特設機構（SPV）作為發行人，該SPV是基礎證券合成CDO的發行人；設立SPV的第三方（投資銀行等專業金融機構）根據迷你債有限公司（“雷曼迷你債系列三”的發行人）的產品需求構建一個特殊的“組合”，這個“組合”并非是由150家公司發行的債券組成，而是由與這150家公司的信用風險相關的數個CDS組成；構建這個“組合”的投資銀行既不是這些CDS的買方，也不是這些CDS的賣方， 其僅僅是作為中介方在傳遞組合中對應的信用違約風險；投資銀行一方面作為“暫時”的買方，向SPV購買這些CDS協議約定的信用保護， 即投資銀行向SPV支付CDS保費， 由SPV來承擔對這150家公司信用違約風險保護；另一方面作為“暫時”的賣方，向市場出售這些CDS協議約定的信用保護， 市場上的購買者才是這些CDS的真正買方， 這些購買者支付CDS保費購買這150家公司信用違約風險保護；SPV作為賣方向投資銀行出售這個由數個CDS組成的組合后， 再通過發行合成CDO把組合中對應的信用違約風險傳遞給迷你債有限公司，并對其定期支付利息。最終的結果是， 迷你債有限公司購買的這個作為基礎證券的合成CDO聯系的是世界上150家公司的信用風險。當這150家公司中發生信用事件的數額大于等于10且小于12時， 作為投資者的迷你債有限公司將損失基礎證券的部分本金； 當這150家公司中發生信用事件的數額大于等于12時，作為投資者的迷你債有限公司將損失基礎證券的全部本金。

三、該合成CDO的高風險真相

“雷曼迷你債系列三”的定價報告明確提到，標準普爾和惠譽給這個合成CDO的信用評級為AA，即說明該長期債務具有很高的信貸質量。也就是說該長期債務具有很低的信用違約風險， 該債務證券的發行人具有很強的能力定期償付債務， 且即將發生的事件對這一償付能力不會有很大影響。下面將根據圖3按從右至左的順序分析合成CDO的真實風險。

（一）迷你債有限公司購買的并不是經內部信用增級的夾層票據

在圖3中的最右方為該合成CDO的購買方（即投資者），在這里為迷你債有限公司。根據“雷曼迷你債系列三”的定價報告正文第20頁對這個合成CDO的描述， 當這150家公司中發生信用事件的數額大于等于10時，作為投資者的迷你債有限公司才會開始損失基礎證券的部分本金； 而當這150家公司中發生信用事件的數額大于等于12時，作為投資者的迷你債有限公司將損失基礎證券的全部本金。由此披露很容易讓人認為迷你債有限公司只承擔了150家公司這個組合里面很小部分的信用風險。另外根據合成CDO的名稱又很自然地聯想到CDO的分層結構設計，即會認為當有損失發生時可能是由權益層首先吸收后，再由作為投資者的迷你債有限公司承擔，發生信用事件的數額超過12家時就由其他高級層投資者承擔。這樣從表面上看起來，迷你債有限公司購買的就是位于權益層和高層級中間的夾層票據。

的確，CDO較特殊的一點是它向投資者發行票據時使用了通過分層實現內部信用增級這個原理來進行證券結構設計（Lucas，etc.，2006） [5] 。通過重新分割金融資產組合的風險和回報來實現內部信用增級，CDO這種結構設計是非常巧妙的。SPV向投資者發行的CDO通常以不同信用質量區分各層級證券，分為高級層、夾層和低級層/次順位三層。另外還有一個不公開發行的層級， 通常CDO的發行人SPV保留這個層級的證券，相當于用此部分的信用支撐其他層級的信用，具有權益性質，故又稱為權益層。不過在現實發行的CDO產品中， 并沒有設計低級層/次順位這一層，權益層過了就直接為夾層，所以通常就認為CDO結構分為高級層、夾層及權益層三個層次。由于CDO的發行人SPV保留了權益層，而將其余級次在市場上出售，當有損失發生時，由權益層首先吸收， 然后依次由夾層和高級層承擔（Lucas，etc.，2006） [5] 。這樣CDO就提供了從平均質量（甚至是低質量）的金融資產組合構建生成高質量的證券的一種方法。通過分層實現內部信用增級后，發行的夾層票據通常的信用評級會變為B水平以上。

但是，如果再進一步解讀“雷曼迷你債系列三”定價報告中提及的內容，就會發現事實并非如此。首先，仔細分析定價報告正文第21頁的披露內容，其中提到作為“雷曼迷你債系列三”的基礎證券是根據迷你債有限公司的要求為本系列證券量身訂做的。然后，結合定價報告正文第20頁披露的內容，該基礎證券將由組合CLN構成，且其本金金額等于發行的“雷曼迷你債系列三”的本金總金額。通過綜合分析上述描述，會發現迷你債有限公司購買這個基礎證券付出的投資款就等于這個基礎證券的全部本金金額，因此這個基礎證券的票據結構里根本沒有由發行人SPV保留的權益層。 沒有了權益層的緩沖， 即發行人SPV向作為投資者迷你債有限公司發行票據時并沒有運用通常CDO通過分層實現內部信用增級這個原理來進行證券結構設計，所以迷你債有限公司購買的不是經內部信用增級的夾層票據， 而是按通常CLN的票據結構設計的票據。

（二）該合成CDO的抵押資產并不是高質量低風險資產

CDO是Collateralized Debt Obligation的簡稱，而Collateralized表示債務是被設置了相關抵押品的意思。假設迷你債有限公司通過發行“雷曼迷你債系列三”籌集到1000萬新加坡元（定價報告正文第3頁舉例時假設的數據），以此購買這個本金也為1000萬新加坡元的合成CDO， 發行這個CDO的SPV因為承擔了信用違約風險，所以用籌集到的1000萬新加坡元購買抵押資產。通常情況下為了對投資者付息和還本起到抵押的作用， 往往都會購買高質量低風險的資產作為抵押資產，這樣才能避免因為抵押資產的高風險而增加這個CDO產品總體風險的情況。

根據證券化的具體結構不同，CDO被分為現金CDO和合成CDO，二者的抵押資產是有區別的。

現金CDO一般會有一個發起機構， 通過設立一個SPV持有相關金融資產組合來發行證券，發起人多數是投資銀行等金融機構，如上面提到的高盛集團和“雷曼兄弟”。首先，賣方（發起人）把能產生現金流的金融資產組合（即各種債務工具的組合）賣給一個新設立的SPV；然后，為了支付購買上述金融資產組合的款項，SPV向投資者發行建立于上述金融資產組合之上的類似債務性質的證券；這種類似債務性質的證券是以金融資產組合（即各種債務工具的組合）的現金流收入作為其還本付息的支撐；如果債務工具的債務方發生信用違約，作為債權方的SPV只能收回部分現金流收入或者什么也收不回，那么投資者也相應只能收到部分本息或根本無法收回本金 [5] 。現金CDO的結構詳細見圖4。因此，對于現金CDO來說，SPV購買的能產生現金流的金融資產組合（即各種債務工具的組合）實際上起到了保證還本付息的“抵押品”的作用。

合成CDO的發行人SPV一般會先向第三方出售一個由數個CDS組成的組合，然后再通過SPV發行合成CDO把組合中對應的信用違約風險傳遞給投資者。在這個產品結構里，SPV并不擁有“真實”的金融資產組合，而現金CDO的發行人卻真正擁有金融資產組合的所有權，SPV與第三方簽訂CDS協議，作為第三方的金融機構（一般為發起銀行）轉移給SPV的只是信用違約風險而不是金融資產組合的所有權，金融機構定期向SPV支付保費 [5] 。同時，SPV以發行合成CDO的所得購買高質量低風險的抵押資產，SPV以收取的保費和購買高質量低風險的抵押資產產生的現金流向投資者支付本息。合成CDO的結構詳細見圖5。因此，對于合成CDO來說，SPV購買的能產生現金流的高質量低風險的資產便是保證合成CDO承擔約定的信用事件發生時的損失和向投資者還本付息的“抵押品”。

然而，“雷曼迷你債系列三”定價報告中并未明確指出該合成CDO的抵押資產具體是什么，僅僅只是在定價報告正文第20頁中提到，將會用本金金額相當的一個票據、一只基金或現金來為該合成CDO的相應支付義務做出保證。假設迷你債有限公司通過發行“雷曼迷你債系列三”籌集到1000萬新加坡元（定價報告正文第3頁舉例時假設的數據），以此購買這個本金也為1000萬新加坡元的合成CDO，發行這個CDO的SPV再以此購買本金金額也為1000萬新加坡元的一個票據或一只基金，或者什么都不購買而保留這1000萬新加坡元現金。由于抵押資產的票據或基金的風險是未知的，這個合成CDO的風險當然也就是未知的，存在風險非常高的可能性。

（三）150家公司中10家公司同時違約的概率并不低

“雷曼迷你債系列三”定價報告正文第20頁提到，該基礎證券將由組合CLN（Portfolio Credit-linked Notes）構成，這個組合CLN聯系的是地處世界不同國家的150家公司的信用風險。 在定價報告中特別強調了這150家公司是分布在不同的國家， 且由這150家公司組成的組合加權平均信用評級為A-/BBB+，這容易誤導投資者憑直觀判斷這150家公司中10家公司同時違約的概率應該是比較低的。 下面將對這個組合CLN中嵌入CDS的具體性質以及單個公司的違約風險和組合中公司之間的違約相關性兩個方面進行具體分析，在此基礎上來判斷這150家公司中10家公司同時違約的概率高低。

1. 組合CLN中嵌入CDS的具體性質

CLN是嵌入CDS的結構化票據， 即是普通的固定收益票據與信用違約互換相結合的產品。因此，CLN的風險主要是由其中嵌入的CDS的性質決定的。Chance（2007）指出：CDS是一種類似保險的信用衍生品，合約由兩個法人簽訂，一個稱為保護買方（信用違約時受保護的一方），另一個稱為保護賣方（保障買方于信用違約時損失）。 [1] 想要規避信用風險的保護，買方通常向保護賣方定期付費，作為賣方承擔參照資產（如放出的貸款、持有的債券或其他衍生品）或參照實體信用風險的報酬， 賣方承諾如果合約到期前發生規定的信用事件，就對買方進行償付。CLN的結構便是綜合CDS和固定收益票據的特性來設計的，詳見圖6。

對于“雷曼迷你債系列三”的基礎證券來說，CLN的購買方就是迷你債有限公司， 這部分票據的發行方式已在前面第（一）部分中進行了分析，接下來就重點解析一下組合CLN中嵌入的CDS的具體性質。

在CLN中嵌入CDS，就是指CLN購買者與CLN發行人（SPV）達成以單項或一籃子參照資產（或參照主體）為基礎的信用違約互換交易。根據“雷曼迷你債系列三”定價報告正文第20頁的披露內容， 作為基礎證券的這個組合CLN（Portfolio Credit-linked Notes）名稱中的Portfolio其實包含了兩層意思， 即不僅是CLN的組合， 而且其中單個CLN中嵌入的還是CDS的組合。（1）這個組合CLN是3個CLN的組合。根據定價報告中的描述， 這個組合CLN按發生損失與否有兩種可能： 一是不發生，二是發生。由于150家公司中每家公司占的權重都是一樣的，那么由此可推斷每家公司發生信用違約事件時所應承擔的違約損失都是經事先約定好的金額，且每家公司的金額都是相等的。因此作為投資者的迷你債有限公司發生損失也只有三種可能情況：損失本金的1/3（10家）、損失本金的2/3（11家）、損失本金的全部（12家）。 假設迷你債有限公司通過發行“雷曼迷你債系列三”籌集到1000萬新加坡元，實際上是購買了3個本金分別為333萬新加坡元（1000萬新加坡元的三分之一）的CLN。（2）三個CLN中分別嵌入了一個組合CDS。 組合CDS的參照組合是由多項資產或多個參照主體組成的， 這主要涉及一籃子CDS和第n次違約CDS兩種產品。 一籃子CDS由于構建組合的成本太高其理論意義遠大于其實踐意義，因此在現實中被廣泛使用的是第n次違約CDS [2] 。根據定價報告中的描述，構成這個組合CLN的3個CLN中分別嵌入的是第10次違約CDS、第11次違約CDS和第12次違約CDS。

綜合這兩層組合的意思，沿用前面的假設，迷你債有限公司實際上是用這1000萬新加坡元購買了一個嵌入了第10次違約CDS的本金為333萬新加坡元的CLN（第一個）、一個嵌入了第11次違約CDS的本金為333萬新加坡元的CLN（第二個）和一個嵌入了第12次違約CDS的本金為333萬新加坡元的CLN（第三個）。當這150家公司（參照主體）中發生信用事件的數額等于10時，作為投資者的迷你債有限公司將損失第一個CLN的本金；當這150家公司（參照主體）中發生信用事件的數額等于11時， 作為投資者的迷你債有限公司將損失第一個CLN和第二個CLN的本金。當這150家公司（參照主體）中發生信用事件的數額等于12時，作為投資者的迷你債有限公司將損失第一個CLN、第二個CLN和第三個CLN的本金，也即損失了全部本金。

2. 單個公司的違約風險、公司之間的違約相關性和組合的信用違約預期損失分布

從前面的分析可知，作為“雷曼迷你債系列三”基礎證券的組合CLN中嵌入的第n次違約CDS的參照組合是由150家公司組成的。這個參照組合的信用違約預期損失分布是由兩個數據決定的，一個是單個公司的信用違約風險，一個是150家公司之間的違約相關性。第一個數據較容易取得，可根據每家公司的信用評級找到所對應的違約概率（定價報告以舉例的方式給出了標準普爾和惠譽的信用評級和違約概率的對應關系）。第二個數據違約相關性就很難取得了，這也成為對這個組合的信用違約預期損失分布進行估計的難點所在。對于這個由150家公司構成的參照組合，必須要計算每1家公司與其他149家公司的信用違約相關性以及每家公司的違約概率之間的相關性，除了一對一的違約相關性之外，還需要計算一對多和多對一的違約相關性。 由于這個組合涉及150家公司， 因此首先需要計算這150家公司之間的兩兩違約相關性，接下來是如果有2家公司同時違約與其他148家公司違約之間的相關性，然后是3家公司、4家公司等等，可見違約相關性的計算之復雜。

為了對這個組合的信用違約預期損失分布進行估計，標準普爾 [7] 采用的方法是從它的CreditPro數據庫（1981年至今）中取得信用評級有關的歷史數據。參照組合中的每家公司將根據其所屬類別（公司，ABS，國家等等）、信用評級和到期日，指定一個預期違約概率。接下來為簡化計算標準普爾做出一些簡單的假設。比如，屬于同一個行業的兩家公司指定其違約相關系數為0.15； 如果分屬于不同行業的兩家公司指定其違約相關系數為0.05。 然后標準普爾使用蒙特卡羅模擬（Monte Carlo simulation） 來生成一個150家公司組成的組合發生信用違約損失的概率分布。

3. 這150家公司中10家公司同時違約的概率

由于標準普爾和惠譽給“雷曼迷你債系列三”的基礎證券的信用評級為AA，根據定價報告以舉例的方式給出標準普爾和惠譽的信用評級和違約概率的對應關系，按其列示的標準普爾的數據信用評級為AA對應的違約概率為0， 按其列示的惠譽的數據信用評級為AA對應的違約概率第1年至第6年分別為0.01%、0.03%、0.06%、0.12%、0.20%和0.31%， 可見違約的概率是很低的。

從前面的分析可知， 構成這個組合CLN的是分別嵌入了第10次違約CDS、 第11次違約CDS和第12次違約CDS的3個CLN。對于第n次違約CDS而言，其參照組合中主體個數的增加不僅沒有分散風險反而增大風險，即參照組合僅有10家公司的第10次違約CDS的風險會遠低于參照組合有150家公司的第10次違約CDS。 由于第n次違約CDS性質的特殊性，其參照組合中的主體個數越多其相應要承擔違約損失的風險就越大 [2] ，因此即使是這150家公司的單個信用評級均為AA，由于參照組合中的主體數為150個，這個組合CLN的違約概率也應該遠遠高于信用評級為AA對應的違約概率。

而且，從標準普爾對這個組合的信用違約預期損失分布進行估計采用的方法可以看出，單個公司的違約風險和各公司之間的違約相關性的數據以及估計的組合發生信用違約損失的概率分布都是非常不精確的。首先，標準普爾計算單個公司的違約風險采用的方法是從它的CreditPro數據庫（1981年至今）中取得信用評級有關的歷史數據，參照組合中的每家公司將根據其所屬類別（公司，ABS，國家等等）、信用評級和到期日，指定一個預期違約概率，那么這樣取得的單個公司的違約風險只是一個大致的估計數據。其次，標準普爾為簡化計算做出一些簡單的假設，如屬于同一個行業的兩家公司指定其違約相關系數為0.15， 如果分屬于不同行業的兩家公司指定其違約相關系數為0.05， 這樣的簡化方法并不能得出150家公司的違約相關性的準確數據。最后，標準普爾使用蒙特卡羅模擬（Monte Carlo simulation）來生成一個150家公司組成的組合發生信用違約損失的概率分布，這個方法是理想化地采用了其是正態分布的模型假設。由于采用的是1981～2006年的歷史數據， 而這期間美國經濟發展一直較平穩，公司的違約概率都較低，且公司之間的違約相關性也較低。 并且與其關于相關性是一個常量的簡化假設相反的是，現實中公司違約相關性是一個非常多變的變量，在發生金融危機時甚至可以從一個極端走向另一個極端，根本不可能是一個常量。其正態分布模型假設是建立在金融市場和經濟在歷史正常范圍內波動的假定基礎上的，而現實的經濟和金融環境中小概率事件發生的概率遠遠高于正態分布模型假設的范圍，而且一旦某一個重要的小概率事件發生，整個金融系統的所有變量都會受到結構性影響。比如在這次金融危機中違約公司數量和違約相關性都大大提高了， 因此這150家公司中10家公司同時違約的概率應該是被信用評級機構低估了，其應該遠遠高于信用評級為AA所對應的違約概率。

四、啟示

由于這個合成CDO經過了量身定做和精心打造，它看上去是一個非常具有吸引力的可產生穩定收益的低風險票據，而復雜難懂的結構設計、高深莫測的模型運用和避重就輕的風險描述又為這個產品披上了層層神秘的面紗。通過對這個標準普爾或惠譽給予AA評級的CDO產品的結構和風險的解析，可以得到以下幾點啟示：

第一，對一個金融產品的結構和風險都一無所知時，不要輕信評級機構給予的信用評級。2010年7月21日，美國《金融監管改革法》正式通過后，為了避免可能的訴訟官司，全球三大信用評級機構標準普爾、穆迪和惠譽陸續向客戶發出緊急通知，禁止客戶在新發行證券的相關文件里引用它們的信用評級。由此可見評級機構給予這些合成CDO產品信用評級的可信度并不高。 面對一個結構非常復雜的合成CDO產品，投資者往往會因為看不懂而僅僅依賴權威評級機構的信用評級，由此產生這個評級為AA的衍生產品跟其他具有相同評級的債券一樣安全的誤解。 然而正是因為這個合成CDO的結構復雜性，其同樣也會負面影響評級機構在評級過程中對產品結構的定性判斷、對數據的收集處理和對模型運用的簡化假設，從而會影響其評級結果的準確性。

第二，不要輕易被“CDO”、“組合CLN”等名稱所迷惑，并非所有的CDO都采用了內部信用增級的票據結構設計，并非所有CDO的抵押資產都是高質量低風險的資產，并非所有的組合都是可以分散風險的。對一個復雜產品要一步一步分解其結構，充分考慮各個子結構中涉及到的各方和各個環節中的各構成要素，逐一分析這些因素對支付利息和償還本金的可能影響，這樣才能對產品風險做出全面的判斷。

第三，不要違背金融常識，盲目相信在保本和取得穩定收益的同時還可以只承擔較低的風險。由于合成CDO的票據設計方式很像傳統的固定收益債券， 即定期付息和到期還本，但收益率卻高于一般的債券，并且其收益率并不是高得離譜，因此投資者會誤認為它是可以保本且能取得低風險穩定收益。其實只要運用金融學中收益與風險匹配的基本常識來理性看待這個產品，就不會忽視在取得額外收益的同時所需要承擔的風險，也不會因為披露內容的含混隱晦對將來會發生本金損失的可能性視而不見。

參考文獻：

［1］Chance，D.M.，An Introduction to Derivatives and Risk Management. Six Edition，Thomson Learning publishers：South-Western，2007.

［2］Fabozzi F. J.，Fixed Income Analysis，Second Edition，John Wiley Sons：New Jersey，2007.

［3］Fitch Ratings，Definitions of Ratings and Other Forms of Opinion，2010.

［4］Hull，J. C.，Risk Management and Financial Institutions，Second Edition，Prentice Hall：New Jersey，2009.

［5］Lucas，D. J.，Goodman，L. S. and Fabozzi F. J.，Collateralized Debt Obligations：Structures and Analysis，Second Edition，John Wiley Sons：New Jersey，2006.

［6］Minibond Limited，Pricing Statement Dated 3 January 2007.

［7］Standard Poor’s，Guide to Credit Rating Essentials，2009.

（責任編輯：李丹；校對：龍會芳）