淺談美國金融危機對我國金融創(chuàng)新的啟示

一、新世紀(jì)美國次貸問題引發(fā)金融危機產(chǎn)生的原因

(一)經(jīng)濟(jì)體制與經(jīng)濟(jì)思想方面的影響

經(jīng)濟(jì)運行的問題可以追溯到經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)思想方面。20世紀(jì)70年代以來，世界經(jīng)濟(jì)市場化趨勢不斷發(fā)展，兩次石油危機以及由此引發(fā)的資本主義滯漲危機，使得新古典經(jīng)濟(jì)思想取代凱恩斯主義成為主流經(jīng)濟(jì)思想。20世紀(jì)末蘇東劇變和中國的市場經(jīng)濟(jì)改革，最終形成了全球市場經(jīng)濟(jì)體制。推崇市場機制，放松政府監(jiān)管成為20世紀(jì)70年代以來的主要趨勢。市場經(jīng)濟(jì)固有的盲目性和社會經(jīng)濟(jì)日趨復(fù)雜的社會化程度之間的矛盾不斷累積加深，這是導(dǎo)致危機的重要根源。

(二)美聯(lián)儲的低利率政策催生房地產(chǎn)泡沫

20世紀(jì)90年代以來，在信息科技革命的推動下，美國經(jīng)歷了戰(zhàn)后前所未有的高速增長。2001年lT泡沫破滅后，為了刺激經(jīng)濟(jì)，美國采取了極具擴張性的貨幣政策。一方面，房地產(chǎn)市場的供給迅速增加，另一方面，購房者對房屋產(chǎn)生大量的需求，導(dǎo)致房產(chǎn)價格不斷攀升，大量投資者加入購買行列。在此刺激下，銀行發(fā)放了大量各種形式的住房抵押貸款。貸款條件過于寬松，為許多人提供了購買超出自己償還能力的住房，住房抵押債務(wù)急劇增加，美國的住房抵押貸款抵押債務(wù)對收入之比創(chuàng)下了歷史新高。低利率直接帶動美國房產(chǎn)持續(xù)繁榮，成為助長次級房貸市場泡沫的重要因素。當(dāng)泡沫破滅后，次級貸的價值迅速貶值，對購買了大量次級債的美國大金融機構(gòu)造成資產(chǎn)大幅縮水和損失，股票價格大跌，引發(fā)了次貸危機。

(三)金融資產(chǎn)證券化過度發(fā)展運用

20世紀(jì)70年代以來，金融工程技術(shù)取得長足發(fā)展，資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛。金融工程學(xué)家可以針對任何現(xiàn)金流設(shè)計出市場化的金融衍生產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品使得信用級別低的客戶可以獲得金融支持。針對次級貸款的證券化和房地產(chǎn)市場相互推動成長。次級抵押貸款經(jīng)過多次打包、分層處理形成CDO(債務(wù)抵押證券)、CD02、CD03等多級證券產(chǎn)品，衍生品市場嚴(yán)重背離基礎(chǔ)資產(chǎn)交易規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，2003年至2006年，信用衍生類金融市場規(guī)模膨脹了15倍，已達(dá)到50萬億美元的驚人規(guī)模。證券化將眾多的金融機構(gòu)和投資者聯(lián)系起來，房產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致各類金融衍生產(chǎn)品價格迅速縮水，市場迅速萎縮，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，危機在全球范圍內(nèi)蔓延。

二、從金融創(chuàng)新的角度剖析美國次貸危機

首先從金融產(chǎn)品創(chuàng)新來看，我們認(rèn)為金融產(chǎn)品創(chuàng)新既有風(fēng)險又有收益，風(fēng)險是我們持續(xù)不斷關(guān)注的。其實就是說金融創(chuàng)新更多的還是要在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，美國次貸危機之所以爆發(fā)，因為次級貸款本身就不是優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，是有問題的資產(chǎn)，是對于有問題的資產(chǎn)進(jìn)行重新的整合和打包，當(dāng)然這種方式有可能適應(yīng)對有投資風(fēng)險偏好的人比較適合，反之的話就會造成巨大的風(fēng)險。就是說我們在創(chuàng)新過程當(dāng)中要更多的用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，那么一些不良資產(chǎn)或者是有問題的資產(chǎn)是不宜于創(chuàng)新的，否則會增大金融創(chuàng)新過程中的風(fēng)險。

其次為分散抵押貸款機構(gòu)的信用風(fēng)險及流動性風(fēng)險，美國的投資銀行通過資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具，將同類性質(zhì)的按揭貸款處理成債券形式在次級債市場出售。最具有代表性的金融創(chuàng)新產(chǎn)品是所謂的債務(wù)抵押證券(CDO)，它是將基于次級按揭的MBS(按揭支持證券)再打包發(fā)行的證券化產(chǎn)品，這一過程被稱為二次證券化。在這次證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)中的信用風(fēng)險不同程度地轉(zhuǎn)移到不同檔次的CDO投資者。此外，以信用違約互換(CDS)為代表的金融創(chuàng)新產(chǎn)品在風(fēng)險轉(zhuǎn)移過程中也發(fā)揮了重要作用。一方面，CDS可以用于高級檔CDO的信用增強，將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)出售者，進(jìn)而獲得資本市場準(zhǔn)入；另一方面，CDS也可以被信用保護(hù)出售者用于構(gòu)造高風(fēng)險的合成CDO，以承擔(dān)次級按揭風(fēng)險來獲取高收益。金融創(chuàng)新產(chǎn)品讓風(fēng)險轉(zhuǎn)移進(jìn)一步市場化、擴散更廣。

三、次貸危機給我國金融創(chuàng)新風(fēng)險防范帶來的啟示

從美國次級抵押貸款到次級債危機，是一個伴隨著金融創(chuàng)新風(fēng)險不斷產(chǎn)生并強化、擴散的過程。目前我國的金融創(chuàng)新有所推進(jìn)，但處于初級階段，如何在推進(jìn)的過程中，更加穩(wěn)健，更加注重風(fēng)險監(jiān)控，在這個基礎(chǔ)上，有條件、有選擇地進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。在剖析美國次級債危機的基礎(chǔ)上，對我國金融創(chuàng)新的風(fēng)險防范提出以下幾點建議。

(一)正確認(rèn)識金融創(chuàng)新與風(fēng)險防范

金融創(chuàng)新是一把雙刃劍，它一方面能夠分散、對沖風(fēng)險；另一方面它又能夠放大、轉(zhuǎn)移和擴散風(fēng)險。隨著我國金融市場的主見開放，我國金融機構(gòu)在加大金融創(chuàng)新的同時，必須清晰地認(rèn)識到，金融創(chuàng)新同任何創(chuàng)新一樣會有風(fēng)險，由于金融機構(gòu)的特殊性，風(fēng)險往往會更大。因此必須加強金融機構(gòu)風(fēng)險意識和提高風(fēng)險管理能力。借鑒美國金融危機的教訓(xùn)，當(dāng)前我國金融業(yè)風(fēng)險管理水平落后，風(fēng)險預(yù)警機制不健全，需從以下三個方面不斷加強。一是完善我國信用評級體系和建立監(jiān)管機制。我國的信用體系還不完善，需進(jìn)一步完善這一體系，形成完善的風(fēng)險管理機制，對信用評級建立監(jiān)管機制，這是一項刻不容緩的任務(wù)。二是完善外部風(fēng)險管理機制。加強信息披露，提高金融信息透明度應(yīng)成為完善外部風(fēng)險管理機制的重要內(nèi)容。對金融機構(gòu)特別是在金融創(chuàng)新方面，實行必要的強制性信息披露措施，加強對信息披露的管理。三是提升商業(yè)銀行風(fēng)險管理能力。各國銀行業(yè)展開競爭，金融機構(gòu)的逐利性競爭經(jīng)常會導(dǎo)致借貸標(biāo)準(zhǔn)降低、潛在風(fēng)險增大，因此需要加強金融機構(gòu)的風(fēng)險意識和提高風(fēng)險防范水平。

(二)妥善處理金融創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系

科學(xué)有效的金融監(jiān)管是促進(jìn)金融業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要保障。此次危機表明美國金融監(jiān)管存在漏洞和缺陷，監(jiān)管不到位，我國需從中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)。然而，金融創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系，始終是對立統(tǒng)一的。一方面兩者具有統(tǒng)一性，金融監(jiān)管能支持和引導(dǎo)創(chuàng)新，為了逃避監(jiān)管，金融機構(gòu)會加快創(chuàng)新的步伐，監(jiān)管機構(gòu)為了達(dá)到監(jiān)管的目的，必須進(jìn)行相應(yīng)創(chuàng)新，因此，金融創(chuàng)新包含了金融監(jiān)管創(chuàng)新；另一方面兩者又是對立的，金融創(chuàng)新增加了金融體系的不穩(wěn)定性，削弱了金融監(jiān)管的有效性，金融監(jiān)管則可能抑制金融創(chuàng)新的效率。為了減少這一矛盾，使金融監(jiān)管更好地為金融創(chuàng)新服務(wù)，要建立監(jiān)管機構(gòu)協(xié)調(diào)合作機制。首先，建立和完善國內(nèi)財政、人民銀行、金融監(jiān)管機構(gòu)之間的信息共享和協(xié)調(diào)合作機制，提高監(jiān)管效率，共同維護(hù)金融穩(wěn)定：其次，加強不同金融監(jiān)管機構(gòu)之間的合作，盡快過渡到混業(yè)監(jiān)管，避免監(jiān)管真空和監(jiān)管重疊現(xiàn)象；再次，監(jiān)管系統(tǒng)內(nèi)要提高人員素質(zhì)，創(chuàng)新工作流程，完善內(nèi)部協(xié)調(diào)機制，提高監(jiān)管效率。總之，通過金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的博弈，使得兩者不斷實現(xiàn)動態(tài)協(xié)調(diào)。

(三)保持宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的穩(wěn)定

近年來，由于中國的國際收支結(jié)構(gòu)一直保持雙順差，人民幣面臨較大的升值壓力。中國匯率制度在趨向浮動利率制度轉(zhuǎn)變時，人民幣也在逐步升值，要不失時機地減輕人民幣升值對金融體系的影響。如果當(dāng)前中國政府側(cè)重于采用人民幣升值來解決人民幣升值壓力、解決貿(mào)易順差過大問題，一旦人民幣實現(xiàn)了大幅升值，并且得不到經(jīng)濟(jì)基本面的支持，那么國際資本就會大量流出，人民幣匯率走勢就會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，就可能會發(fā)生金融危機。因此需要從國家宏觀經(jīng)濟(jì)基本面著手，保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。當(dāng)前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體運行良好，但經(jīng)濟(jì)在局部地區(qū)過熱、行業(yè)的經(jīng)濟(jì)泡沫問題已引起有關(guān)部門的高度重視，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善應(yīng)該是金融改革的重要條件。除此以外，中國有關(guān)政策的完備和有效性、經(jīng)濟(jì)主體的行為合法性以及腐敗與官僚問題等，對于金融改革過程中銀行危機發(fā)生的可能性也有重要影響，要消除這些潛在的危險因素，把危機消滅在萌芽之中。

(四)提高直接融資比重改善我國金融結(jié)構(gòu)

相當(dāng)長時間以來我國企業(yè)獲取資金主要依靠銀行貸款，僅少數(shù)企業(yè)通過上市在資本市場直接融資。一方面，企業(yè)過于依賴銀行貸款，既加大了銀行整體系統(tǒng)風(fēng)險，也加大了企業(yè)的融資成本和投資風(fēng)險，不少企業(yè)難以籌集到所需資金，延誤企業(yè)最佳投資時機，降低企業(yè)創(chuàng)造財富能力。另一方面，僅靠股票市場的融資渠道，隨著企業(yè)股權(quán)的不斷稀釋，公司領(lǐng)導(dǎo)為了保持對公司的控制權(quán)，最終迫使企業(yè)收縮擴張。結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，并且我國具有高水平的儲蓄率和兩萬多億的外匯儲備，可為資本市場的拓展提供重要的保障。資本市場的動員社會資金有效轉(zhuǎn)化為長期投資的重要杠桿，并具有價格發(fā)現(xiàn)、轉(zhuǎn)換機制、分期風(fēng)險、創(chuàng)造財富、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置等多重功能。同時資本市場為資金供求雙方提供完全市場化的投融資渠道，不通過中間環(huán)節(jié)直接把資金供需雙聯(lián)結(jié)在一起，減少了交易成本、代理成本、信息成本和尋找成本，而且還要接受強大的外在力量監(jiān)督，因此從多方保證了資金使用效益，提高了資源配置效率。總之，我國必須盡快完善資本市場，加快金融創(chuàng)新的步伐，促進(jìn)我國金融業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。