小反彈難改下行大趨勢

隨著年底的臨近，債市上演了一波溫和反彈行情，盡管在資金面緊張的推動下短期債券收益率小幅上行，但中長期債券收益率繼續呈現小幅下降走勢。而我們認為，雖然目前的基本面在宏觀數據空檔期構成了債市喘息之機，但是資金面緊張預期不改，未來基本面向好動力仍強，債市小反彈難改變大趨勢。

資金面仍是制約債市后市表現的主要因素。近期資金利率上行明顯，7天回購利率再度回升到3%以上，機構融出跨年資金動力弱，跨年同業資金報價更是飆升至5%以上，展望后市，流動性緊張的預期仍難以消失。

2011年影響資金面的因素仍然較多，最核心的因素還是貨幣政策的取向。

首先，資金回籠是否持續依賴存款準備金率政策。2011年1-4月公開市場累計到期資金達到20420億元。若央行不提高央行票據發行利率，目前公開市場操作依然無法完成到期量的對沖，2011年1季度存款準備金率仍面臨繼續上行的壓力，銀行資金面則將繼續吃緊。雖未加息，但資金成本大幅上行已經達到了加息的定價效果。參照歷史做法，春節前一般會保持資金面的相對寬松，但如果1月份貸款投放沖動很大，仍不排除1月份上調存款準備金率的可能。

與此同時，由于2011年1-4月資金到期量巨大，若單純依賴存款準備金率上調需要6次0.5%的幅度才能消化，在穩健的貨幣政策下如此高頻率上調準備金率顯然不太現實，所以央票利率的上行應該在2011年1季度某個時點兌現。

其次，穩健貨幣政策下，新增貸款規模將受到管理和調控，若貸款分流伴隨準備金率繼續上調，對資金面收緊作用將更加明顯。

第三，物價沖高，是否會繼續加息。2010年第4季度央行問卷調查顯示：居民對物價滿意度為1999年4季度以來最低，未來物價上漲預期加劇。目前看來，蔬菜價格在一系列行政調控政策下已經取得初步效果，但同時其他產品的物價上漲壓力依然較大，如豬肉、居住、家用設備、服裝價格都出現了環比明顯的上升。

此外，聯合國糧農組織先前以農作物欠收為由，預估今年糧食將短缺3740萬噸，為三年來首度供不應求。馬來西亞和印尼兩大棕櫚油生產國11月產量銳減11%至146萬噸，為五個月來最低，庫存量也減少8.7%至164萬噸，為四個月來首度下滑。國際市場棉花和小麥期貨價格也依然維持上漲走勢。而伴隨著大宗商品價格的上行和美國量化寬松通脹預期再起，我國輸入型通脹的擔憂也在增強。

央行行長周小川在近期的幾次講話中也表達了加息選擇的兩難。加息工具的動用相比存款準備金率難度更大，但若后市物價走勢依然沖高，則加息壓力無法徹底排除。

最后，在人民幣升值的大背景下，熱錢流入也不是持續增長的，外匯占款的增長還受到世界經濟走勢、美元走勢、人民幣波段走勢等多種因素的影響。央行最新數據顯示，去年11月新增外匯占款為3196億元，較上個月5301億元的高位明顯回落，但仍處于歷史較高水平。根據海關數據，去年11月份的貿易順差和外商直接投資（FDI）分別為229億美元和97.04億美元。在外匯占款中扣除這兩部分，其他資金流入約1000億元人民幣。這一部分資金的變化也直接影響到國內資金面的變化和緊縮流動性政策出臺的頻率。

總之，在沒有新的宏觀數據出臺的情況下，債市短線將保持窄幅整理走勢。而展望今年1-4月，由于存款準備金率有望再度上調，資金面面臨著較為緊張的預期，而宏觀面經濟復蘇的預期進一步增強，且物價仍有進一步沖高的動能，債市預期仍不樂觀。