創業板科技型企業技術不確定性對中小投資者決策的影響機理分析

摘要：創業板市場主要為科技型中小企業提供融資渠道。中小投資者投資創業板面臨的風險較大。通過研究創業板科技型企業技術不確定性的表現，分析了技術不確定性對中小投資者投資決策的影響，得出的結論是中小投資者在創業板市場投資不占據優勢地位，因此，需要開發適宜中小投資者的投資策略。

關鍵詞：創業板市場；技術不確定性；中小投資者保護；不確定性決策

中圖分類號：F832 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）05－０100－03

創業板市場主要支持處于成長期早期的科技型中小企業。這類企業在技術、市場和管理上都存在不確定性，因此，經營業績不穩定，退市風險高，股價波動大。投資者在投資這類企業時，面對的風險較主板市場大得多。在我國創業板上市的企業主要是中小科技企業，科技是這類企業的核心競爭力，是其賴以生存的基礎，因此，分析這類企業的技術不確定性對于確定投資者所面對的風險性質是必要的。與此同時，在我國創業板市場上存在著大量的中小投資者，與機構投資者相比，這類投資者的風險承受能力低。在這樣的格局下，研究創業板科技型企業技術不確定性對中小投資者決策的影響機理，對提出適宜中小投資者的投資策略是必要的。

一、創業板科技型企業技術不確定性內涵及表現

科技型企業在成立和成長的過程中伴隨著對于技術的探索、研發和產品試制等活動，因此，創業板中小型科技企業首先是技術創新企業。技術創新一旦投入到實際的生產運營，并能適應市場需求，由于其先進性，可以為創業板科技型企業帶來巨大收益。但技術不確定性也是創業板科技型企業成長過程中面臨的首要問題。技術不確定性是指科技型企業在技術發展的方向、速度以及所能達到的最終結果方面存在不確定性。這種不確定性是非概率型的，創新企業通常并不能確定在所進行的諸多研究開發領域中新的技術突破將在哪一個方向以何種速度開始。

一項科學技術從研發直至開發出產品，并進入市場主要經過三個階段，見圖1。

技術化是技術向產品轉化的第一步，是由純基礎研究向應用性研究過渡的過程；產品化是指比較成熟的技術向樣品生產這一過程；商品化是指通過科研與生產的融合，實現科技成果直接轉化為商品，是科技成果上市交易的產物。

創業板科技型企業技術不確定性主要體現在三方面：

首先是技術開發的不確定性。一項技術從科學原理到完全應用于生產，中間要經歷多個層次產品，每個層次產品都是在前一層次產品基礎上完善的，是前一層次的科技產品生產的繼續，目的在于使科學轉化為技術，并使技術接近生產，使之成為成熟的生產技術[3]。技術開發的不確定性表現在：（1）技術是建立在一定的科學知識的基礎之上的，但科學基礎本身也存在不確定性。（2）科學技術的應用也是不確定的，很多原理和理論往往只能用于基礎研究，而且在實際的轉化中，也難以把握技術的最終運用方向，另外，技術本身可能因成熟程度不夠而難以直接應用于生產。（3）技術研發成功的時間也難以確定。（4）技術能否最終研發成功也是不確定的。根據WIND數據庫的數據可以計算出，在我國創業板上市企業中，制造業企業占據了78%。例如，機器人（300024）是一家具有自主知識產權的工業機器人與自動化成套供應裝備商，其擁有自己獨立的技術研發體系，以完成未來機器人市場領域的研發。從未來科技發展前景看，機器人（300024）是極具投資價值的，但同時也不能忽視其技術不確定性對投資的影響。機器人技術是涉及機械學、傳感器技術、驅動技術、控制技術、通信技術和計算機技術的一門綜合性高新技術，這些基礎科學知識本身以及未來的發展是存在不確定性的；另外，機器人（300024）的技術研發成功率難以確定，技術研發成功的時間和結果也難以確定。因此，在創業板市場上，科技型企業的技術不確定性是較大的。

其次是生產過程的不確定性。生產階段的任務是把上一階段的成果變為現實生產力，生產出新產品或實現新過程并解決大量生產組織管理問題和技術工藝問題[4]。截至2010年11月7日，在我國創業板上市的企業共有138家，其中制造業企業有89家，信息技術業企業30家。一般說來，制造業和信息技術業的產生流程比較復雜，這一階段需要生產工藝、原材料、儀器設備、生產資金和人員的全面配合。缺乏上述任一因素的支持，技術的產品化就難以成功，而且上述的因素本身也存在不確定性，這就決定了創業板科技型企業生產過程本身的不確定性。

最后，市場的不確定使技術的不確定進一步加劇。一項技術的技術效果能否得到市場的承認，只有等到產品進入市場后才能確認，并且市場的需求是多變的，這就使得技術有可能跟不上市場需求的變化。高新技術的“高”和“新”也是相對于其他普通技術而言的，高新技術的技術壽命是不確定的，隨著時間的演進，一項高新技術就可能變為普通技術，這可能使一家高新技術企業淪為毫無競爭力的企業。例如，柯達本是傳統膠卷制造行業的老大，但是由于數字技術的出現更好地適應了消費者的需求，致使柯達的消費市場日漸萎縮，但是其競爭對手，如佳能、索尼、尼康等企業卻后來居上，柯達失去了原有的競爭優勢。對于我國創業板科技型企業，這種問題也是存在的，如信息技術行業中的軟件業更新換代的速度極快，企業很難確保其賴以生存的核心技術能滿足消費者不斷變化的需求，一旦出現更新更好的技術，企業將會在市場上失去競爭力。因此，市場需求的不確定性使創業板科技型企業的技術不確定性進一步加強。

二、創業板科技型企業技術不確定性對于中小投資者決策的影響機理

（一）創業板科技型企業投資者的不確定性決策

任何一種決策只要包含有不確定性特征，該決策總是存在風險的，在不確定性決策中，決策者面臨的風險主要來自于兩方面：一是自然狀態的出現是不確定的，二是某一自然狀態下的結果是不確定的，因此，惟一能提高決策結果的方法是改善決策者的信息狀況，從而在可能的范圍內盡量化解這些不確定因素[5]。

對于決策者來說，事物的不確定性程度主要取決于：（1）決策者或決策分析人員的知識水平或結構（K）；（2）信息的收集狀況（Im）；（3）時間因素（t）。不確定性程度與決策者或決策分析人員的知識水平及結構呈反方向關系，與信息搜集情況呈反比例關系，與時間因素呈反比關系。用函數來描寫不確定性程度與這三者的關系，可以用公式1表達[6]。

Iu（t）＝F（K，Im，t）（1）

且＜0，＜0，＜0

投資者的知識水平越高、結構越合理，創業板企業信息的搜集的越多，時間越近，則越有利于創業板科技型企業的投資者做出正確的投資決策。這種正確的投資決策表現在投資者可以利用自身的知識與所搜集的信息，對個股進行合理估值，并進行合適的時機選擇。但是由于中小投資者自身的限制和信息的缺乏，致使中小投資者難以做出正確的投資決策。

（二）創業板科技型企業技術不確定性對于中小投資者決策的影響機理分析

中小投資者是指“投資金額較少，信息搜尋的平均成本較高，在信息不對稱中處于劣勢地位的非專業個人投資者”。可將中小投資者的行為特點歸結如下：第一，噪聲交易者傾向。中小投資者錯誤地認為他們掌握了有關風險資產未來價格的特殊信息，這些信息噪聲可能來自于技術分析師、股票經紀人或經濟顧問的一些虛假信息，并且對這些未來信息表現出過分主觀的錯誤看法，或者是在選擇證券組合依據某種不正確的理念；第二，知識存量有限，學習成本高昂。投資者的知識存量包含投資專業知識和投資經驗積累兩個部分。而中小投資者在這兩部分與機構投資者相比都有較大差距；第三，非理性預期的羊群行為傾向[7]。中小投資者往往被動盲從的投資，缺乏對個股投資價值的分析和研究，沒有明晰的投資的策略，追隨其他投資者，這種投資行為在市場上有很強的傳導作用。

根據中小投資者本身的特點并結合投資者不確定性決策的知識，可以得出創業板科技型企業技術不確定性主要通過以下三種途徑使中小投資者決策的不確定性加強。

首先，中小投資者知識存量有限，學習成本高昂，創業板科技型企業的技術不確定性使中小投資者更難以降低投資的不確定性。決策的不確定性程度與決策者的知識水平與結構呈反向關系。因為知識水平與結構是認識事物與處理信息的基礎，在其他條件不變的情況下，知識水平越高，結構越好，投資者在某一投資決策上的確定性越大，所以獲利的可能性就更大。但中小投資者知識存量有限，學習成本高昂，在認識事物與處理信息方面有天然的缺陷。具體到創業板投資來說，中小投資者對于創業板科技型企業的技術不確定性方面缺乏相應的知識，因此對創業板科技型企業的估值就存在偏差，偏差越大，就越有可能在高位上買入價值低的企業的股票，因此創業板科技型企業對于中小投資者來說，不確定性大；相反，機構投資者擁有相關專業人士，在知識存量和結構方面比中小投資者更具優勢，因此對創業板科技型企業的估值就有可能更準確，其投資創業板科技型企業的不確定性程度更低。

其次，技術不確定性使中小投資者對創業板科技型企業的信息搜集和處理的成本更高，致使創業板市場投資不確定更大。一般說來，不確定性的改善與相應的成本是呈正比的，不確定性程度改善的越高，相應的信息成本就越高。按照斯蒂格勒（G.J.Stigler）的觀點，信息成本應包括時間和“鞋底”（Shoe）兩個部分，前者指信息搜尋所耗費的時間，后者則是指交通成本和其他查尋費用[8]。搜尋信息更有利于投資者在不確定的條件下做出正確的判斷，降低風險，減少損失。具體到創業板市場投資，即便中小投資者知道創業板投資不確定性高，風險比較大，會通過信息搜集來減少不確定性，但相對于主板市場而言，創業板科技型企業在技術方面的信息比較難以搜尋，并且中小投資者也難以對這種信息做出正確地處理，這同樣會造成中小投資者的估值偏差和時機選擇不準。再加上中小投資者本身有噪聲交易者傾向和羊群行為傾向，這使得他們容易受虛假信息和跟風炒作的影響，其在創業板市場上的投資不確定性進一步加大。為了減少創業板投資的不確定性，投資者必須加大信息搜集的力度，也就必然導致信息成本增加，但對中小投資者的財力和時間來說，這些成本增加就顯得比較昂貴。因此，創業板科技型企業的技術不確定性，使創業板市場信息在改善中小投資者投資決策的不確定性方面作用有限。

最后，時間因素對于創業板科技型企業投資的特殊影響。一般說來，事物的不確定性程度隨著時間的演進而減少，例如，短期決策一般比長期決策的不確定性要小。對于創業板科技型企業亦是如此，在創業板上市的企業以科技型企業為主流，由于技術的不確定性，科技型產品的技術效果只有在投入市場后才能得到檢驗。在得到市場承認后，科技型企業才是具有投資價值的，但這種市場的承認是要以時間作為前提的，中小投資者在投資創業板科技型企業的時候，不可能知道這種產品是否能通過或經過多久能通過市場的檢驗，在這種情況下，中小投資者投資創業板科技型企業的不確定性是很高的。

創業板科技型企業技術不確定性對于中小投資者決策不確定性的影響可以歸結為圖2。

三、結論

綜上可以得出結論，中小投資者投資創業板科技型的技術不確定性通過投資者的知識水平與結構、信息搜集水平和時間這三條途徑使中小投資者難以進行正確的價值評估和時機選擇，因而投資決策不確定性強。這種強的不確定性，使中小投資者在投資創業板時獲利可能性減小，風險加大，中小投資者在創業板市場上并不占據優勢地位。所以為中小投資者開發適宜的投資策略將是亟需解決的問題。

參考文獻：

[1] 張玉明，吳有紅，張昭貴.高新技術企業技術風險及其管理[J].高科技與產業化，2005，（6）：18-21.

[2] 陳偉忠，陳金賢.高新技術產業的風險系統研究[M].西安：陜西人民出版社，1998：23-26.

[3] 杜偉，魏勇．技術創新的不確定性與政府激勵政策安排[J]．科學學與科學技術管理，2001，（7）：50-52.

[4] 張玉明，吳有紅，張昭貴.高新技術企業技術風險及其管理[J].高科技與產業化，2005，（6）：18-21.

[5] 李臘生.不確定性決策與金融資產投資[M].廣東：廣東人民出版社，2002：2-39.

[6] 李臘生.不確定性決策與金融資產投資[M].廣東：廣東人民出版社，2002：63-64.

[7] 文淑惠.投資者利益保護研究[D].上海：上海財經大學，2000.

[8] 李綱，吳學軍.不確定性、風險與信息約束[J].情報理論與實踐，1998，（1）：20-22.