泡沫經濟典型案例分析及金融風險防范

摘要：金融危機往往伴隨經濟周期的繁榮階段而爆發。從1636年荷蘭郁金香狂熱到2007年的金融海嘯，幾乎十年一輪回，危機像擺脫不了的魔鬼，困繞著各國經濟發展，并且幾乎所有的危機都從流動性過剩開始，接著出現投機熱，最終形成泡沫，而后發生崩潰。每一次經濟衰退幾乎都與資產泡沫的形成和破滅有著必然聯系。資產價格的崩潰將引發大面積的違約，并進一步演變成金融危機。從經濟發展史上幾次典型的泡沫經濟入手，分析泡沫經濟與金融風險的強相關關系，提出金融風險防范的建議。

關鍵詞：泡沫經濟；典型案例；金融風險；防范

中圖分類號：F831.59 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）05－０108－04

繁榮和破產，有序和無序，記憶和失憶，周而復始循環不已，歷史重復上演著驚人相似的一幕。沒有一次危機與前一次相同，但是有一些可以應用的普遍原則，忘記這一點就會自擔風險。資產泡沫形成與膨脹導致銀行風險不斷累積，進而引發金融危機的可能性不斷上升。“金融危機往往伴隨經濟周期的繁榮階段而爆發。”[1]1980年以來發生在12個國家和地區的16次較嚴重的金融危機中，有12次都存在著不同程度的資產泡沫。然而，每一次經濟衰退幾乎都與資產泡沫的形成和破滅有著必然聯系。資產價格的崩潰將引發大面積的違約，并進一步演變成金融危機。

一、泡沫經濟的典型案例分析

（一）從1634年的“郁金香狂熱”到1719年的“密西西比泡沫”

從“郁金香狂熱（Tulipmania）”到“密西西比泡沫（Mississippi Bubble）”，上演了經濟發展史上第一次真正意義上的泡沫經濟。荷蘭從1634年持續到1637年的“郁金香狂熱（Tulipmania）”通常被認為有記載的最初的投機泡沫。郁金香泡沫所炒作的只不過是一種商品，牽涉到的人數有限，不能算作真正意義上的泡沫經濟。在荷蘭郁金香泡沫迸裂80年后，1719年出現了著名的法國密西西比股市泡沫，堪稱歷史上第一次真正意義上的“泡沫經濟”。

“密西西比泡沫”的起因可以說是金融制度變革的結果。約翰·勞（John Law）在法國歷史上第一次嘗試了金融創新產品“債轉股”實驗和大規模的紙幣發行。1717年8月，約翰·勞組建西方公司，首先以減息優惠條件替政府償還債務，借以取得向政府發行銀行券的權利，然后用政府的債務作抵押發行股票，政府用銀行券向公眾還本付息，公眾則用銀行券購買約翰·勞公司股票。在王室的支持下，約翰·勞一方面大量發行紙幣，另一方面大肆擴張公司業務，并且將巨額國債轉變為公司的股權，同時允諾高額的股息。因此，信用與實際經濟相互促進與擴張，公司的股票急劇上升。1719年7月25日，約翰·勞取得了皇家造幣廠的承包權。為了取得鑄造新幣的權力，印度公司發行了5萬股股票，股票在市場上非常受歡迎，連續瘋狂竄升了13個月，漲幅超過了20倍。由于貨幣的大量供應，引起嚴重的通貨膨脹，最終人們對股票失去信心，導致股市崩盤，危機的到來是必然結果。1720年5月股市開始崩潰，連續狂跌13個月，跌幅為95%。上演了人類歷史上一次最早、最經典的泡沫經濟。它最典型、最直接揭示出泡沫的本質特征，在樂觀預期的刺激下，信用過度擴張和股票價格上漲相互刺激的典型特征[2]。

密西西比泡沫是由貨幣的大量供應造成的，而經濟發展并沒有真正達到這個水平，引起嚴重的通貨膨脹，最終人們對股票失去信心，導致股市崩盤，危機的到來是必然結果。

（二）從1980年代日本的泡沫經濟到1997年的東南亞金融危機

從1950年代起，日本經濟步入了高速發展期，在1956—1973年期間，經濟增長速度平均為9.3%，是當時世界上經濟增長最快的國家。1980年代中后期，由于連年巨額貿易順差，美國與日本的貿易摩擦日益增多。為了緩解美日貿易矛盾，1985年9月，美日等五個發達工業國家財政部長及五國中央銀行行長在紐約廣場飯店（Plaza Hotel）簽定了“廣場協議”，旨在降低美元對日元等貨幣的匯率。“廣場協議”的簽定直接導致了日元的急劇升值，在“廣場協議”生效后不到3個月的時間里，日元快速升值達20%。另一方面，為緩和對美貿易關系，日本必須振興國內市場，擴大內需。基于以上兩種原因，日本政府采取了寬松的貨幣政策和積極擴張型的財政政策。日本的金融機構從1986年開始，連續5次下調利率，從原來的5.0%降至2.5%，在降低利率的同時日本還大力推行金融自由化政策，逐步放松對外匯、金融市場的嚴格管制。

寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策使得日本股市和房地產市場異常火爆，泡沫經濟急劇膨脹，日經平均指數由1985年12月的12 977點上漲到1989年12月的38 130點。1986—1990年，全國商業用地平均價格累計漲幅達67.4%，明顯脫離了實體經濟并形成了嚴重的泡沫經濟。

為了抑制通貨膨脹和資產投機熱潮，日本央行采取了多次大幅度提高利率的緊縮性貨幣政策。1988—1990年，日本銀行提高利率3.5個百分點，結果日本泡沫經濟在1990年底終于破滅了。從1990—1993年，日本的股市下跌了約70%，樓市下跌了60%多，泡沫經濟崩潰。

日本泡沫經濟崩潰后還沒完全從危機中緩過勁來，1996年金融危機又悄悄地降臨東南亞，吞噬著十多年來處處呈現出高增長和低通脹的繁榮景象，各國幾乎是毫無防備地陷入了災難。

1980年代以來，東南亞各國盲目追求經濟增長，加上國外大量資本的輸入和風險溢價的降低，使得投資和信用規模急劇膨脹。據Winstonetal（2004）統計，在1990—1996年間流進東南亞其他國家的信貸資金也都有不同程度的增長：香港為48%，印度尼西亞為62%，菲律賓為115%。同時期不良貸款率也急劇攀升。以泰國為例， 1990年代初期國外資本大量涌入泰國，1990年泰國的資本凈流入是97億美元，占GDP的11.3%。到1995年資本凈流入增長了126%，達到219億美元，占GDP的13%[3]125。在大量外國資本涌入之后，泰國的銀行系統放松了貸款條件，迅速擴張信貸。信貸擴張的結果是股市和房市交易火熱，資產價格迅速攀升，泡沫現象越來越嚴重，基本上泰國的銀行系統已經被房地產挾制了。到1996年，泰國凈外國財富頭寸是-1 018億美元，占GDP的55.9%，顯示出了巨大的金融風險。一個將資產的30%—40%投向房地產的銀行系統，其損失將是巨大的。由此埋下了危機的種子。

危機的導火線是1996年美元匯率走強，日元對美元貶值，整個東南亞國家的國際收支出現惡化。首先是泰國出口下降，現金流開始萎縮，隨之影響了股市和房地產的現金流，投機者發現他們的現金在大量縮水，股市和房地產泡沫破裂，銀行不良貸款和損失不斷攀升。泰國中央銀行在清查銀行賬目時，發現泰國境內銀行不良貸款數額驚人，與此同時，又相繼爆出了曼谷商業銀行和曼谷都市銀行丑聞，預示著泰國銀行危機的到來。于是恐慌開始蔓延，擠兌現象由此爆發，造成銀行流動性枯竭。進而導致投資者信心動搖，亞洲房地產泡沫1996年由泰國開始破滅，危機如山火一樣蔓延，難以控制。1997年5月，泰國最大的金融公司第一金融公司（Finance One）倒閉；1997年6月27日，16家金融公司被勒令暫停業務；1997年8月5日，另外42家金融公司被勒令暫停業務。至此，泰國銀行業幾乎處于癱瘓狀態。

1997年10月，馬來西亞、印度尼西亞和香港相繼陷入了危機。東南亞一些創造奇跡的國家受到了猛烈的打擊，一個又一個國家不斷傳出壞消息。1997—1998年間亞洲各大城市商用房地產資產價格急劇下跌，平均下跌40%。房地產價格的波動使這些國家的銀行業陷入前所未有的災難，給各國經濟帶來程度不等的巨大損失。

1980年代的日本金融危機與1997年東南亞金融危機有一個共同點：信貸擴張而引發資產泡沫，進而引發金融危機。但不同之處在于：1980年代的日本是由于低利率導致投資過熱，引發資產泡沫，導火索是美元對日元貶值。而東南亞危機是由于外來資本的涌入引起的投資過熱，是經濟全球化和金融自由化給亞洲國家帶來的沖擊。泡沫經濟的教訓再次告訴人們，“超過資本價值的任何增長都僅僅是想象中的事情；不管普通算術如何延伸，1加1都不會等于3個半，結果，任何虛擬價值都將是某些人或另外一些人的損失。對此，唯一的阻止辦法是及早出售，讓魔鬼抓住最后一個人。”[4]在這樣的心理驅使下，人們爭相拋出資產，以免遭受損失，從而造成金融業的混亂局面，危機的爆發勢不可擋。

（三）從1929年的美國資產泡沫到2007年的金融海嘯

1929年股市泡沫引發的西方大蕭條是至2007年美國金融海嘯爆發前為止，最為嚴重、持續時間最長、波及范圍最為廣泛的經濟蕭條。

一戰結束后，1920年代的美國出現了穩定繁榮的局面，帶動了金融制度的變化與金融創新：首先，無論老企業還是新企業，都通過大量發行股票融資，推助了股票市場的快速發展。其次，一種重要的金融組織創新——投資信托基金（investment trusts）大量出現。1921年之前，美國的投資信托基金只有40家，1929年為750家[5]。從1924年到1928年給股票經紀人的非銀行貸款的5.5億美元（約占貸款總量的25%）增加的38.85億美元（約占貸款總量的60%），大量的非銀行貸款使得聯儲限制股市投機的努力受挫[6]。同時，由于美國股市繁榮，大量資金從歐洲、日本流向了美國。因此，信用擴張對1920年代末期美國股市泡沫的形成起著重要的支撐作用。此外，由于股市不斷上漲，投資股票的收益率明顯高于其他領域，更進一步吸引了更多的資金進入股市，導致股票價格不可遏制地處于一個危險的高位，最終于1929年10月24日（所謂的“黑色星期四”）崩潰，引發了資本主義經濟史上最嚴重的一次經濟危機。

馬克思曾預測，傳統市場利潤的下降促使資本主義國家通過創新轉戰新的市場。從金融危機的歷史來看，房產業始終是金融風險防范的關鍵領域，也是導致金融風險的風向標。2007年的美國金融危機，仍是從房產業的泡沫開始的。

由于激烈的競爭，銀行的息差和邊際利潤大幅下降。從1990年到2007年，美國銀行的凈利差從4%下降到3.4%。從1980年代到2007年，華爾街的傭金下降了約1/3，同期，承銷利潤從12%下降到了5%[3]277。在殘酷的競爭威脅下，西方的大型銀行開始向新興主權國家放貸以尋求更好的效益，但預期收益最終失敗。如美國銀行向拉美國家放貸，最終損失慘重。于是西方又把投資目光轉向了新興市場，花旗銀行率先在新興市場做起了消費信貸并獲得巨大成功。由此，引發了銀行業的整合。隨著荷蘭國際集團（ING）的成立，緊接著美國花旗集團、瑞士瑞銀集團（UBS）相繼誕生。至此，全球金融服務整合模式應運而生，銀行業務從保險、證券和資產管理中的單一模式中走出來，出現了銀行、保險、資產管理和證券業務綜合業務的金融控股公司。隨著金融服務規模的擴大，從國家到地區到全球，整合成為一種潮流，不僅僅是網絡的整合，還有產品整合和平臺整合。另外，投資組合催生了風險管理的創新，由此也催生了金融工程。1987年，美國國際集團（AIG）也走了多元化的路線，開始提供創新型金融產品。金融衍生品的發明與流行，無疑是金融服務業的創新與發展，但是，巨大的衍生性放大效應，大大增加了金融市場的風險。根據國際貨幣基金組織的估算，全球金融資產（包括銀行資產、股票市值、債券市值）總值達230萬億美元，是2007年全球GDP（55萬億美元）的4倍。相比之下，全球金融衍生品的名義價值達596萬億美元，大致相當于全球GDP的11倍，是全球金融資產總值的2.6倍。雖然估算的金融衍生品總市值只有14.5萬億美元，但毫無疑問的是，金融衍生品蘊涵的杠桿化增加了全球市場上的流動性[3]280。參見圖1。

由圖可以看出，金融衍生品的這種高杠桿化導致過剩的流動性，實際上是虛幻的，和實際資產相比是虛高的，產生了所謂的影子銀行，影子銀行嚴重掩蓋了真實的杠桿水平。由于流動性過剩，對于抵押的門檻要求越來越低，產生的流動性質量也越來越差，風險也越來越大。一旦市場有風吹草動，資產市價下行或者買出資產兌換流動性，危機的發生勢不可擋，任何風吹草動都會成為壓死駱駝的最后一根稻草，終于釀成2007年的金融海嘯。

二、泡沫經濟引發的思考

從1719年密西西比泡沫經濟之后的近300年的時間里，世界各國發生了多次金融危機，金融業也發生了很大變化，風險防范意識也越來越強。但是，金融創新產品不僅沒有叫停，反而花樣繁多，越來越復雜，讓人眼花繚亂，一些金融衍生品是否有風險，風險到底有多大，也很難預測。

20世紀末經濟全球化的進一步發展，必然帶來金融市場的國際化和進一步開放。傳統的金融業經營模式已經不能滿足全球日益發展的需要，金融經營模式的創新及金融衍生工具很快大行其道，迎合了現代市場和現代經營觀念的需求。簡單的以貨幣信用為基礎的金融工具，正在被日益精細和復雜的以綜合信用與風險為標的的金融衍品所取代。正是這種變化，使得從20世紀末到21世紀初的近20年來金融創新層出不窮，金融創新的廣度和深度達到了前所未有的境地。同時，不斷提高的金融市場和金融創新的復雜性與技術性，不僅形成了許多新的金融風險，而且對金融機構的風險也提出了新的要求。就像病毒隨著人類藥物的研發而發生變異以增強抗藥性，提高自我生存能力一樣。金融產品的研發，也給風險防范提出了更高的要求，金融機構風險管理水平的改進，成為金融業健康發展的關鍵。

1990年代以來，以資產證券化、CDO和CDS為典型代表的金融風險轉移技術以前所未有的速度創新，提高了金融資產的流動性，增強了商業銀行資產負債表的彈性，一定程度上有助于改善貨幣資源配置效率。但是，風險只是被轉移，并沒有消失。隨著金融風險的表面上轉移和表面上的分散，看起來好像風險離金融基業越來越遠，但是，金融產品創新的根基實體經濟的安全性，仍然是導致金融危險的禍根，這個禍根不僅沒有消除，反而因為風險的轉移造成了安全假象，使監管部門掉以輕心。衍生品離金融基礎越遠，越容易忽視風險，越可能產生更大的殺傷性風險。產品的創新，使銀行把房產業貸款變成了債券的形式發售，銀行的流動性得到了很快的回收，流動性又可以循環利用，于是產生了流動性過剩的幻覺，為貸款條件降低提供了必要的和有利的條件，于是低利率和低門檻貸款，使得一些收入低很有可能違約的人獲得了貸款，風險就此悄悄地扎根了。

從亞州金融危機的地區傳播性來看，亞洲危機屬于地區性的網絡事件，是亞洲傳統銀行業受到來自西方金融市場模式的沖擊造成的，是傳統的金融危機和貨幣危機。但2007年的美國金融危機是現代金融市場和金融產品創新對金融市場的挖掘帶來的災難性后果。從危機爆發的原因、廣度、深度和復雜程度來看與亞洲危機相比不是一個級別，屬于金融系統更高層次和更廣范圍內的危機。

1929年的金融風暴是金融杠桿過度，進而引發股市過熱造成的；2007年的美國金融危機原因是復雜的，但是金融創新過度造成流動性虛假過剩和風險試圖轉移要負主要責任。二者的共同點是：金融創新忽視了金融基業的風險。由此看來，金融業要想規避風險，還需要金融基業穩健。

由此可見，資產泡沫最直接的危害就是加大了金融風險。資產泡沫的生成、膨脹直至迸裂的過程就是金融風險形成、擴大、爆發，乃至引發全面金融危機的過程。依據金德爾伯格對17世紀早期至20世紀晚期各國發生的金融危機的研究，房地產在危機之前的投機中屢屢扮演重要的角色，而從20世紀70年代以來，幾乎在每次重要的經濟危機或金融危機的醞釀和爆發過程中都伴隨著房地產價格的劇烈波動。從理論分析的角度看，房地產泡沫可以導致包括信用風險、流動性風險、利率風險等在內的多種金融風險，但是從房地產泡沫的經驗來分析，在這些風險中最主要、最直接，同時也是危害最大的風險是銀行等金融機構面臨的信用風險和流動性風險。由于房地產業需要資金量大且投資周期長，注定與金融業有著天然的密切聯系，因此一旦房地產泡沫破滅，以銀行為代表的金融業必然要受到泡沫破滅效應的嚴重沖擊。在房地產泡沫破滅的過程中，隨著人們對房地產市場信心的喪失和房地產價格的急速下跌，最先受沖擊的就是信用掉期。股市和地產業在國民生活和投資領域占據著絕對的重要地位，因此房產和股市往往會成為投資和投機的熱點和焦點，作為金融危機防范的關鍵領域實不為過。

三、對我國金融風險防范的建議

中國當前的資產市場的過熱現象有目共睹，房產價格的過分膨脹，我國已經引起業界、眾界和政界的廣泛關注。2008年9月以來，我國央行連續五次下調金融機構人民幣貸款基準利率、連續四次下調存款基準利率和存款準備金率，共釋放流動性約8 000億元，使商業銀行可用資金大幅增加。積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策對經濟復蘇發揮了重要作用，贏得中國經濟在全球范圍內一枝獨秀。但是，與此同時，應該清醒地看到，刺激性經濟政策的負面影響也開始顯現，由于流動性充裕，導致國內以房地產為代表的資產價格的大幅上漲，大大增加了金融風險。為此，提出如下建議。

第一，政府應適當考慮刺激性政策的退出機制。房地產市場自身調節的局限性在于市場需求的無限性和土地資源的有限性之間的矛盾不好解決。政府當前應適當收緊信貸或引導信貸投資渠道，考慮刺激性經濟政策的在房產業適度退出機制。中國的房地產業已經捆綁了銀行業，如果房地產泡沫處理不當，造成價格大幅度下跌，銀行會有巨大壞賬，對銀行系統和經濟發展的沖擊將是不言而喻的。因此，政策退市也要慢慢地退，慢慢地收緊銀根。

第二，調控房地產預期，嚴控房價非理性風險。房地產業是中國經濟的關鍵性產業之一，在本輪經濟復蘇中充當了引擎。但是，房價持續高漲，甚至有向其他領域擴展的潛在危險性。盡管國家調控效果已經顯現，但筆者認為，政府已經出臺的政策，將增大房地產市場交易摩擦和成本，有力地打擊了房地產投機，但這些政策仍屬“治標”之策，應及時確定并推出“治本”之策，并注重保持政策的連續性，謹防以短期政策代替長期政策，下決心和持續韌性改變政府職能。政府應把重心放在調控房地產預期上，管理流動性和改革供地供應制度，雙管齊下。

第三，加息和增加投機的資本成本。在流動性管理方面，在回收流動性同時，考慮準備金率之外的非數量化貨幣政策，比如加息等手段，以有效抑制通貨膨脹預期，增加房地產投機的資金成本等。

第四，改變土地財政政策。在土地供給方面，在當前的財政體制和征地制度框架內，各級地方政府嚴重依賴土地出讓金收入，這成為中國房地產調控的悖論之所在。為實現突破，亟待改革現行征地制度，增加可以參與土地供給決策和利益談判的群體，有效增加土地供給，有針對性地扭轉地方政府的土地財政狀況。中國經濟需要根本的改革，從房產調控所引發的將是中國發展方式的轉換，以及經濟增長動力的重建。

第五，遏制資產短期過旺形成的高危泡沫。不論是成熟市場還是新興市場在經濟繁榮時期，資產的短期過旺都是危機的信號。密西西比泡沫的形成，是過多的紙幣發行短期內引起股市大泡沫，然后崩潰；1929年的美國風暴是由過分的杠桿引發股價暴漲，然后暴跌；1980年代日本經濟泡沫是由于低利率政策導致市場投資過旺形成的；1997年的亞洲金融風暴是由輸入性流動性過剩造成信貸過度，引發的資產泡沫；2007年的金融海嘯原因復雜但也不外乎過分的杠桿、低利率、衍生品創新過度等綜合作用的結果。不論是哪一種情況，最終都是由過多的流動性投入市場，造成某些資產尤其是房地產或股市過熱，尤其是短期內資產價格過旺，形成高危泡沫，最后破滅，造成經濟崩潰。

另外，房地產和股市價值不是無限的，房產和股市的價格不能過分偏離實體經濟的真實水平。如果資產在短時間內出現過分膨脹的不理性現象，要倍加質疑金融風險。而且，短時間內對房地產價值的掠奪性開發，會導致市場支付潛力喪失彈性，從長期看影響經濟的可持續發展，而且會導致過度的貸款消費、過低的貸款門檻、不理性的生財之道等非正常行為等，這些都是經濟發展的隱患。國家應通過財政政策、貨幣政策和產業政策，多管齊下，加大房地產市場的信息透明度，花大力氣平衡房價與購買力之間的關系。

參考文獻：

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