巨災風險債券中SPV設立的相關問題研究

摘 要:本文從我國當前的市場條件出發，借鑒資產證券化相關研究成果，并考慮到巨災風險債券的特殊性，對SPV的模式選擇、運行中存在的障礙及解決對策等基本問題作了初步探討。

關鍵詞:巨災風險債券 特殊目的機構(SPV) 模式選擇分析 障礙及解決對策;

中圖分類號:F832文獻標識碼:A文章編號:1674-098X(2011)02(c)-0193-02

巨災風險債券(Catastrophe Bond)是在20世紀90年代以來全球巨災事故頻繁發生且損失幅度不斷提高的大背景下催生出來的一種新型ART(非傳統風險轉移)工具。SPV(Special Purpose Vehicle)即特殊目的機構，它作為證券化活動的中介，是巨災風險債券運作中的關鍵環節和核心力量。巨災風險債券是由原保險公司或再保險公司(或其設立或指定的SPV)發行的收益率直接取決于該公司或整個行業巨災損失狀況的特殊債券。與普通債券不同的是，巨災風險債券本金的返還與否取決于特定事件的發生。當約定條件就是巨災發生時，保險人可以不返還本金給債券持有人;但巨災沒有發生時，保險人就要按約定返還本金和利息給持有人，而且它的報酬率要高于市面上的其他債券的回報率。相比傳統再保險，巨災風險債券具有違約風險和道德風險小，交易成本低以及分散投資者投資組合風險提高收益的優勢，而且作為再保險的補充甚至替代，正日益發展成為保險市場和資本市場的新寵兒。

1 SPV概述及其法律性質

1.1 SPV原理簡介

在資本市場上，巨額風險債券的運作需要通過專門中間機構(SPV)來確保巨災發生時保險公司可以得到及時的補償，以及保障債券投資者獲得與巨災損失相連結的投資收益。

巨災風險債券運作中SPV作為證券化活動的中介，其職責就在于向原(再)保險人收取保險費后，以未來保險期間內的現金流為依托面向資本市場的投資者發行債券，繼而用投資者繳納的投資款項進行短期投資或將這筆資金存入一個信托基金，投資所得將在巨災事故發生或損失達到一定幅度用于向原(再)保險人理賠，反之則用于償付資本市場投資者的投資回報。巨災風險債券運作中的SPV與一般資產證券化的SPV從其分散風險、融通資金的主要作用上都是相似的，都是證券化活動的中介和樞紐。但也有其特殊性:首先，雙重身份:即一方面作為保險風險證券化的中介，受(再)保險人的委托(信托)發行債券來分散風險、籌集資金;另一方面，SPV又是一家特殊的再保險公司，它肩負著在約定條件下向(再)保險人進行賠付的義務。再者，一般的資產證券化運作中，發起人和SPV之間的資金流動一般都是單向的，而巨災風險債券的發起人和SPV之間的資金流動就不一定是單向的，存在著不確定性。

1.2 SPV法律性質及特征

SPV作為巨災風險債券的重要中介機構，其法律性質如下:第一，SPV具有獨立的法人地位。SPV要想實現對基礎資產的風險隔離，首要是要在主體方面獨立于發起人，盡管有些國家法律規定，它具有獨立的章程和規章制度，獨立的經營場所，以自己的名義開展業務，并且應該有資格獨立承擔法律責任。第二，盡管SPV具有獨立的法人地位，但通常它是一個空殼實體，只涉及資產證券化的操作，并不涉及其他業務。第三，SPV是一個破產隔離實體，即SPV需要遠離破產的風險。風險隔離機制首先要求的是基礎資產與發起人破產風險相隔離，但同時也要防止SPV自身破產，因為SPV破產以后基礎資產將在其債權人中間分配，使得投資者利益受損。

SPV是巨災風險證券化中最具匠心之作，它的運行成功與否，直接決定著債券的運行能否起到應有的作用。但目前我國關于巨災風險債券運作中的SPV的專門研究很少、爭議較多。以下就將對SPV的模式選擇和具體解決對策等方面加以分析。

2 巨災風險債券SPV的模式選擇分析

目前，世界上SPV一般有以下幾種形式:一種是以信托形式組建的SPV，簡稱SPT(Special Purpose Trust，);一種是以公司形式組建的SPV，簡稱SPC(Special Purpose Company);另外就是有限合伙型SPV，簡稱SPP。

2.1 信托型SPV(簡稱SPT)

信托型SPV，又稱為特殊目的信托(簡稱為SPT)，是指原始權益人將證券化資產轉讓給SPV成立信托關系，由特殊機構SPV作為抵押支持證券的發行人來發行代表對證券化資產享有按份權利的信托收益證書，這樣的信托關系中，委托人為原始權益人，SPV是法定的營業受托人，信托財產是證券化資產組合，受益人為受益證書的持有人，也就是原證券資產發起人。在信托關系中，受托人是其所持有的信托資產的所有人，有權處分信托財產，但必須把財產的全部利得交給受益人。受托人代表受益人保護及保存信托財產，受托人可以對受托資產作處分。在這種形式下，資產轉移通過信托實現，即原始權益人將基礎資產信托給作為受托人的SPT，成立信托關系，由SPT作為資產支持證券的發行人，發行代表對基礎資產享有權利的信托受益憑證。

2.2 公司型SPV(簡稱SPC)

公司型SPV，又稱為特殊目的公司(簡稱為SPC)，一般是一個新成立的公司，以前并無商業活動，以避免其以前的商業活動所引發的債權債務關系對資產證券化業務的影響。SPV的公司章程必須對其進行各方面的限制，如業務范圍被限制在只能從事資產證券化的范圍內;規定不得出售其全部資產和被合并;不允許為其他人提供擔保。

2.3 有限合伙型SPV(簡稱SPP)

有限合伙型SPV，又稱為特殊目的合伙(簡稱為SPP)。在這種形式下，SPP主要向其成員即合伙人購買基礎資產，主要為其成員證券化融資服務，有限合伙型SPV的重要特點是合伙由其成員所有并為其服務，這也是它區別與公司型SPV的重要不同點，后者可四處購買基礎資產。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題，但是風險隔離上卻相對欠缺。

2.4 信托模式是我國SPV發展的現實選擇

目前我國資產證券化剛剛處于起步階段，相關經驗尚不豐富，制度尚未健全，因此保障資產的安全性則成為選擇證券化模式的第一要素。信托模式則是符合這一要求的首選。信托公司的財產隔離功能受到業內“一法兩規”的有力支撐，主要體現在:第一，委托人的信托財產與自有財產相隔離。按照《信托法》有關規定，信托設立以后，信托財產就從委托人的自有財產分離出來，有一定的獨立性。第二，委托人的信托財產與受托人的固有財產相隔離。信托設立以后，信托財產處于特殊的獨立地位，受托人取得管理、運用和處分信托財產的權利，但是信托財產并非就是受托人的固有財產。受托人必須依法將信托財產與其固有資產分開，不得將信托轉為其固有資產，也不得將信托財產視為固有財產的一部分對外承擔責任。第三，強制執行的禁止。信托財產并非受托人債務的共同擔保，該信托財產不得主張強制執行。第四，抵消的禁止。《信托法》規定，受托人管理運用信托財產的債權不得與其固有財產所產生的債務相抵消。這在一定程度上避免了道德風險。

綜上，在目前我國法律環境和金融制度下，SPT模式完全符合資產證券化運行機制的本質要求，是我國SPV發展的現實選擇。

3 信托模式SPV在運用中的障礙及解決對策

3.1 信托模式在我國運用中的障礙

盡管我國于2001年頒布了《信托法》，但是該法并未承認受托人對受托財產的法定所有權，這對于強調與發起人破產隔離的SPV而言，是難以接受的。此外。目前在我國以SPT方式實施資產證券化主要存在如下障礙:

其一，受托財產證券化所可以采用的證券種類受到很大的限制。我國《信托法》對該問題沒有做出明確的規定，但是在《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定:信托投資公司辦理資金信托業務時應遵守下列規定:(1)不得以任何形式吸收或者變相吸收存款;(2)不得發行債券，不得以發行委托投資憑證、代理投資憑證、受益憑證、有價證券代保管單和其他方式籌集資金，辦理負債業務;(3)不得舉借外債。因此信托投資公司不能將其從原始權益人處購得的資產以股票形式在二級市場上進行銷售，那么以SPT形式從事證券化就是一個非常受限制的選擇。

其二，二級市場和流動性問題。目前，信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數的投資者只能在認證后一直持有信托產品到產品的到期日。

其三，評級問題。信用評級是證券化產品的重要特征之一。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏，中介服務機構的專業服務不夠等原因，信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。

3.2 解決對策芻議

首先，制定專門法律，以確定SPV的法律地位。在我國大陸現有的法律制度中，目前沒有一部專門法是關于SPV的法律條款。

其次，規范信托機制。在我國推行的所有資產證券化試點方案中，整個交易過程的核心是“信托機制”。根據國際上資產證券化的通行做法，SPV設立后，信托財產即獨立于發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構及其他為證券化交易提供服務的機構的固有財產，上述機構因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產等原因進行清算的，信托財產不屬于其清算財產。

第三，建立和完善信托產品的信息披露機制和信用評級體系。通過標準化的風險評級流程和風險指標體系，可以對信托產品給予標準化的評級。允許政府機構在一定條件下依法為資產支持證券的償還提供擔保，對金融擔保公司和保險公司的資產支持證券擔保或保險業務行為進行規范。

最后，大力發展會計師事務所、律師事務所、資信評估公司以及資產評估公司等相關中介機構。在探索與規劃發展SPV的同時，大力發展資產證券化系統工程中相關的中介機構，是推進我國資產證券化試點走向規范化的必經之路。

巨災風險的證券化運作，在我國目前的市場條件下，還有相當多的問題有待解決:例如SPV與其它市場主體，比如發起人、投資者和其他的證券評級、增級機構和信用擔保機構之間的關系研究、針對SPV的稅收問題、不同模式下SPV的效率比較等等，這些都是可供進一步研究的方向。

參考文獻

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[2]米云飛.我國以巨災債券應對巨災損失探析[J].中國商界，2009，5.