增發融資市場運行中的問題及制度完善研究

歐輝生,謝 赤,2,周竟東

(1.湖南大學工商管理學院,湖南長沙410082;2.湖南大學金融與投資管理研究中心,湖南長沙410082)＊

增發融資市場運行中的問題及制度完善研究

歐輝生1,謝 赤1,2,周竟東1

(1.湖南大學工商管理學院,湖南長沙410082;2.湖南大學金融與投資管理研究中心,湖南長沙410082)＊

目前中國增發融資出現了市場融資功能錯位、發行監管效率不高、發行折價幅度偏大、內幕交易和利益輸送頻發以及信息披露不完善等問題。借鑒國外成熟市場制度,從上市審核、發行主體、發行定價、發行對象、流動性限制、信息披露制度等方面完善中國增發融資市場的相關制度,從而提高市場的運行效率。

增發融資市場;增發折價;利益輸送;內幕交易;信息披露;增發制度

一、引 言

增發是指增加發行(Seasoned Equity Offering, SEO),即上市公司在首次公開發行(IPO)之后,為了實現增資以擴大生產或改進技術,再次向社會公眾或特定投資者發行股票的融資行為。而增發融資市場則是增發行為發生的場所。目前,增發融資市場成為了證券市場的重要組成部分,而增發融資也成為上市公司股權再融資的主要方式。截至2010年上半年,中國增發融資市場累計融資達4809.3億元,呈現出一派“欣欣向榮”的景象。然而,由于增發制度的不完善,增發融資市場在快速發展的同時,也暴露出不少問題,本文將探討增發融資市場運行過程中存在的問題,并參考借鑒美國等成熟資本市場的增發制度,進而提出旨在提高中國增發融資市場運行效率的制度完善建議。

二、當前中國增發融資市場運行中的主要問題

1.增發融資市場功能錯位,新興產業融資規模較小。1994年6月20日～2010年6月30日期間,金屬、非金屬,機械、設備和儀表,房地產,電力、煤氣及水的生產和供應業等傳統行業的融資規模超過了2817.12億元,占上市公司增發融資總額的58.6%,而信息技術、生物醫藥、社會服務業、傳播與文化產業等新興行業的增發融資較少,募集資金總額僅為增發融資總額的7.9%(參見表1)。這一點與美國等國家證券市場主要解決非傳統行業的融資和再融資問題不同,說明中國證券市場存在一定程度的融資功能錯位問題。

2.發行監管的“審核制”影響市場監管效率。2006年5月8日開始執行的《上市公司證券發行管理辦法》第一章第五條雖然指出:“中國證監會對上市公司證券發行的核準,不表明其對該證券的投資價值或者投資者的收益作出實質性判斷或者保證”,但第四章第四十六條第四款又規定:“中國證監會作出核準或者不予核準的決定”。由此可以看出,目前中國證券市場的股票增發實行的是“審核制”,證券的發行仍然由監管部門把關,只有經過監管部門的審核和核準后,上市公司才能實施股票增發。審核制的優點是政府機關對證券發行的合法性進行鑒定,從而盡可能保護投資者利益,但這可能導致監管機構沒有足夠的時間和資源來判斷增發融資項目的前景,進而影響增發監管的效率。事實上,上市公司發行前的盈余管理行為、發行后的募集資金變更行為等屢有發生,而“核準制”下的監管機制對這些行為并沒有有效識別和預防。

3.增發折價幅度偏大,市場定價效率偏低。從各國增發發展歷程來看,增發融資市場中雖然普遍存在折價現象,但其折價幅度相對中國增發融資市場卻小很多。在1991～1996年的美國證券市場,有5215家上市公司增發了新股,增發平均定價大約為新股發行前一日收盤價的96.6%[1];加拿大市場定向增發公司的平均價格折扣率稍高,但也只有14.28%[2]。增發價格定價稍低于股票市場價格可以增加增發證券的吸引力,保證增發的順利實施,但是若定價過低,則有可能損害老股東利益,并且產生利益輸送的嫌疑[3]①。張鳴和郭思永的實證研究發現,大股東在定向增發之前的持股比例要大于其在增發過程中的認購比例,財富轉移變量的均值為6.63%[4]②。同時,大股東的機會主義行為是影響上市公司定向增發的重要因素,上市公司定向增發的折價水平和大股東認購比例共同決定了大股東從上市公司轉移財富的多寡[5]。增發折價幅度過大屬于市場定價功能不強的表現,因此,增發定價制度需要進一步完善。

表1 傳統產業與新興產業的增發融資對比(單位:億元)

4.部分增發融資過程中存在內幕交易行為。在中國證券市場,增發過程中內幕交易行為屢有發生。ST金泰(SH600385)在進入定向增發前,股價就出現了連續4個漲停,2007年7月9日復牌后,不管大盤如何演變,又連續漲停,這說明有先知先覺的內幕人士事先購買了該股[6]。天山紡織(SZ000813)籌劃資產重組和定向增發,新疆凱迪投資有限責任公司某高管為內幕信息知情人,2009年7月23日天山紡織股票停牌前,該高管將重組信息泄露給他人,后者通過其控制的多個證券賬戶集中買入天山紡織股票100余萬股[4]。后來該內幕交易行為雖被中國證監會查處,但卻在證券市場掀起了不小的波瀾。內幕交易人員的獲利不是依據公開信息進行投資決策,而是借用其特殊地位,獲取不公平的信息來獲取不當利益。因此,增發過程中的內幕交易行為對投資者信心有較大的打擊,同時也會擾亂市場秩序,危及證券市場的穩定。

5.定價基準日的靈活性導致“利益輸送”存在可能。從上市公司的增發融資周期來看,增發融資一般具有較長的融資周期,從董事會決議日至發行首日往往時隔數月,在這期間,股價會經常出現較大的波動,這使得上市公司控股股東可能會選擇有利于其發行的定價基準日。與此同時,大股東作為上市公司的實際控制人,有可能在增發前通過刻意隱藏利潤、釋放利空消息、聯手莊家砸盤、借口重大事項公告而延長停牌等手段刻意打壓股價,從而達到輸送利益的目的[7]。

6.增發融資市場的信息披露規定還有待完善。2007年1月30日實施的《上市公司信息披露管理辦法》明確規定,上市公司有義務披露公開增發和定向增發的相關信息,但是對信息的時間界定和重大性界定仍不完善,這導致一些上市公司在信息披露方面的疏忽或有意不披露,另一些上市公司不及時披露增發未通過的消息,或已放棄增發但不披露。這些行為均可能導致內幕人員獲利,投資者受損。

三、國外增發融資市場運行中的制度借鑒

1.增發融資市場中的上市審核制度。目前,市場化程度較高的成熟資本市場如美國、日本、澳大利亞、加拿大、法國、意大利等國家的增發實行注冊制。以美國為例,涉及的主要法律制度有146A規則(Rule 146A)、Regulation D、144規則(Rule 144)、144A規則(Rule 144A)等,按照注冊制的規定,證券監管部門的職責不是審批增發證券的發行,而是從程序上和形式上保證上市公司增發證券的信息公開,創造一個公平、公正、公開的市場環境。值得注意的是,注冊制和審核制并非不兼容,在美國,雖然聯邦實行的是證券發行注冊制,但很多州實行的是帶有核準制特點的協調注冊制和完全的審查核準制,即使聯邦實行注冊制,但在規定具體審查條件、核準方面也存在實質性審查的傾向[8]。而實行審核制的英國則由于注冊制的效率優勢,在增發股票時也逐漸實行注冊制。因此,從世界范圍來看,股票增發過程中審核制度逐漸有“注冊制”和“審核制”相融合的趨勢。

2.增發融資市場中的發行主體規定。如美國證券市場的增發門檻較低,歐洲以及美國的上市公司募集資金只要符合相關法律規定,并且履行信息披露的義務后,一旦投資者認可上市公司及其募集資金所投項目就可以增發股票,因此,歐美等國的上市公司增發的財務條件比較寬松,監管部門對其的限制較少。一些暫時虧損的公司只要向投資者展示其項目良好的盈利前景,就能在證券市場上通過增發進行融資。

3.增發融資市場中的發行定價制度。美國等發達國家的股票增發定價制度主要采用協議定價的方式,即承銷商在承銷新股時,將預備上市的公司與可比公司的重要數據,如償債能力指標、成長能力指標、盈利能力指標、營運能力指標進行比較分析,在此基礎上確定一個比較穩定的備案價范圍,然后投資者對該股票進行評價,最后由發行人和承銷商以及投資者共同確定增發的股票發行價格,發行價一般不低于美國證監會的備案價格。從增發的定價的實踐來看,美國的增發新股的定價方式充分顯示了市場經濟的作用。

4.增發融資市場中的發行對象規定。在美國證券市場,146規則要求發行人在發出合約之前,應合理地相信受要約人具備認識投資風險所必需的知識和經驗,或者根據受要約人的財力,認為其足以承擔因投資所伴隨的經濟上的風險。由于146規則對定向增發的發行對象過于嚴格,后來美國證監會對定向增發的發行對象進行了修改,并頒布了Regulation D,其中的501～506條款規定了8類獲許投資者為定向增發的對象③。

5.增發融資市場中的流動性限制制度。為了保障投資人的利益,防止發行人濫用定向增發行為,美國《證券法》第4(2)條、Regulation D條例下的506規則,對定向增發證券的轉讓進行了限制。而根據144規則的規定,轉讓受限的證券只有在被持有1年以后才能被轉讓,而且該轉讓必須是完全支付對價的真實持有。在轉售數量上,證券持有人在持有的1～2年內可以進行少量且分散的出售。對于定向增發,在發行兩年之后,證券關系人持有的證券仍然受到轉讓限制,只能對其證券進行少量分散的出售,而發行證券的非關系人則可自由出售證券。對發行證券進行流動性限制一方面保護了中小投資者的利益,但另一方面也降低了證券的流通性,在一定程度上降低了增發市場的效率,因此SEC于1990年頒布了144A規則(Rule 144A),逐漸放寬了私募發行的轉售條件[9]。

6.增發融資市場中的信息披露制度。美國證券業監督委員會頒布的Regulation D規定,倘若上市公司的增發對象全部為“獲許投資者”,則上市公司沒有義務主動提供特定的信息,這是由于他們投資經驗相對豐富;倘若發行對象包含“非獲許投資者”,證券發行人,即上市公司必須要在規定的時間內向投資者提供相應的信息,此處規定的時間指的是“證券增發的過程中,以及定向增發的證券銷售發行前”。同時,證券發行人有義務對投資者的詢問提供準確無誤的回答。

四、中國增發融資市場的制度完善建議

1.建立注冊制和審核制兼容的監管審核體系。注冊制與審核制各有利弊,注冊制體現了市場運作的透明性以及投資主體的自主性,而核準制在中國投資主體尚不成熟的背景下,其在保護投資者利益方面還比較明顯,但在發行效率、識別優秀投資計劃等方面存在一定的缺陷。因此,在增發審核制等方面,監管層可以建立注冊制和審核制兼容的審核體系,如嘗試對不同規模、不同類別的企業分別實施注冊制和審核制,同時鼓勵新型產業的上市公司進行增發融資,這樣既可以提高市場運行效率,更好地滿足成長性較高的新興產業增發融資需求,又可以保護投資者利益,維護市場的平穩運行。

2.建立更為完善的市場化定價機制。新股發行定價的市場化乃是大勢所趨,以二級市場股價作為基準價雖然體現了定價的“市場化”,但定價基準日的可選擇性卻帶來了潛在的“利益輸送”等不利后果,因此,一方面可以考慮對不同定價基準日得出的價格進行加權;另一方面,也可以參考國外增發新股的定價制度,進一步完善增發的詢價機制,培養更為成熟的機構投資者,發揮機構投資者的理性與定價能力。

3.強化對內幕交易的監控和處罰機制。在增發過程中,內幕交易行為往往很隱蔽,因此,需要建立一個由監管機構、交易所、中介服務機構、投資者等各方面聯合管理的多層監控網絡:管理層有必要加強對增發上市公司異常交易的識別,并建立內幕人員的相關檔案;承銷商和中介機構也應盡職盡責履行監控責任;同時應鼓勵投資者檢舉揭發增發過程中的內部交易行為。對內幕交易行為,也應加大處罰力度,提高違規成本:一是應加大內幕交易人員的行政處罰責任和刑事處罰責任,二是要提高處罰政策的執行力。

4.完善定向增發的證券轉售制度。首先,應明確增發證券受讓主體范圍,參考美國證券市場對“獲許投資者”的界定,重點考慮具有較強實力的機構投資者,以保護廣大投資者的合法權益;其次,改變限售股一次性解禁的規定,分步放松限售股的比例(比如在增發兩年后限售股比例降低至60%等),也可以考慮對每日可上市流通的股份數量進行規定。此外,還可以規定控股股東、實際控制人、高級管理人員以及其他關系人出售定向增發股份達到一定數量應事先告知投資者等。

5.完善上市公司增發的信息披露制度。首先,對上市公司的公開增發和定向增發,均應清晰地界定信息披露的“重大性”和“及時性”標準;其次,對于非公開發行,在明確發行對象以后,上市公司必須在規定的時間內向特定的投資者提供相關信息。此外,在定向增發過程中,可以嘗試對投資者進行分類,清晰界定中國證券市場中的“獲許投資者”,對于不同投資者可以建立不同的信息披露標準,這樣一方面又可以保護上市公司的相關商業秘密,又可以最大限度的保護投資者。

注釋:

①Johnson等將“利益輸送”(Tunneling)描述為控制性股東按照自己的利益將公司資產和利潤轉移出去的情形。

②張鳴和郭思永將財富轉移變量定義為“大股東在上市公司定向增發前持股比例與大股東所認購的定向增發發行股份比例之差”,該變量的經濟含義為“在定向增發折價發行的情況下,假設增發產生1元過度折價的話(也即是定向增發對象從上市公司原有股東轉移財富1元),大股東以新股東身份獲得β元,以原有股東身份損失α元,那么,大股東通過定向增發直接獲得的收益為(βα)”。

③商業銀行、保險公司、注冊投資公司、商業發展公司或者小型投資公司等金融機構;根據雇員退休收入保障法案(Employee Retirement Income Security Act)設立的員工福利計劃,該福利計劃應該被商業銀行、保險公司或投資公司發起,或該福利計劃超過500萬美元;超過500萬美元的慈善組織、公司或合伙企業;發行企業的董事、高級管理人員或一般合伙人;最近2年的每1年中,個人收入超過20萬美元或與配偶收入合計超30萬美元的自然人;在購買發行的證券時,有超過100萬美元的凈資產或與配偶的凈資產合計100萬美元的自然人;獲準投資人擁有的機構,其全體股權所有人都屬于上述“獲許投資者”的任何主體;并非針對該發行設立的總資產超過500萬美元的一般信托機構,且信托機構的投資者為投資經驗豐富的自然人(Sophisticated Person)。

[1]Ivo Welch.Equity offerings following the IPO theory and evidence[J].Journal of Corporate Finance,1996,2(3):227-259.

[2]Carpentier C,Jean L.The cost of issuing private versus public equity[R].CIRANO Working Papers,2005.

[3]Johnson S,La Porta R,Lopez-de-Silanes F and Shleifer A. Tunneling[J].American Economic Review,2000,90(2),22-27.

[4]中國證監會.加大查處力度 嚴打內幕交易[OL].http:// www.csrc.gov.cn.2010-11-19.

[5]張鳴,郭思永.大股東控制下的定向增發和財富轉移[J].會計研究,2009,(5):78-86.

[6]陳奇.股票異動時定向增發應緩行[N].中國經濟時報,2007-8-22.

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[8]郝素珍,高建寧.證券發行核準制與注冊制的比較分析[J].華東經濟管理,2007,(12):143-146.

[9]鄧路,王珊珊.中美兩國非公開發行制度對比研究[J].財政研究,2010,(3):77-79.

[10]陳石清,謝璐.中國上市公司定向增發的短期財富效應研究[J].財經理論與實踐,2009,(6):37-41.

The Study on the Operational Problems of SEO Financing Market and its Systematic Improvement Countermeasures

OU Hui-sheng1,XIE Chi1,2,ZHOU Jing-dong1

(1.College of B usiness A dministration,Hunan University,Changsha 410082,China; 2.Center of Finance and Investment Management,Hunan University,Changsha 410082,China)

In China’s SEO financing market,there are some operational problems,such as financing function mismatch,low efficiency of issuing supervision,high discount of SEO,the frequent insider trading and interest transportation,and imperfect information disclosure.To enhance the market efficiency,the system of China’s SEO market should be perfected from the perspectives of issue object,pricing,liquidation restriction,information disclosure.

SEO financing market;Underpricing of SEO;Insider trading;Interest transportation;Information disclosure;SEO system

F830.9 文獻標識碼: A 文章編號:1003-7217(2011)03-0036-04

2010-12-25

國家社會科學基金重點資助項目(07AJL005)、全國高校青年教師獎勵基金資助項目(教人司2002[123])、教育部人文社會科學規劃項目(09YJC630063)、教育部博士點專項科研基金資助項目(20070532002)

歐輝生(1970-),男,湖南省衡陽人,湖南大學工商管理學院博士研究生,研究方向:金融工程與金融管理。

(責任編輯:姚德權)