論信托法謹慎投資人規則的制度基礎——兼及對我國的啟示

彭插三

(北京工商大學法學院,北京 100048)＊

論信托法謹慎投資人規則的制度基礎
——兼及對我國的啟示

彭插三

(北京工商大學法學院,北京 100048)＊

謹慎投資人規則是美國信托制度在總結判例法的基礎上長期歷史發展的總結,該制度吸納了現代組合投資理論和有效市場理論,去除了對信托投資類型化的限制,將投資組合看作一個整體,特別強調受托人有分散投資的義務。謹慎投資人規則能否有效適用取決于有效市場是否建立和完善、是否具備完善的信賴關系法律制度以及信托基礎制度等因素。

謹慎人;謹慎投資人;信賴義務

一、引 言

“謹慎投資人規則”為信托運用于商業目的、受托人主要職能從消極持有轉向積極運用信托財產以投資獲利時的受托人行為約束規則。有關對受托人管理信托財產、處理信托事務的行為判斷標準經歷了從法定清單制度、謹慎人規則到謹慎投資人規則的歷史過程。法定清單制度僅允許受托人投資于法院所列的“合理”投資范圍。謹慎人規則明確受托人應當忠誠行事并行使其合理自由裁量權,偏愛安全的政府債券而非帶有投機性的股票[1],經濟學上的現代組合投資理論和有效資本市場理論在信托法領域的應用為謹慎人規則向謹慎投資人規則發展提供了經濟理論基礎。現代投資組合理論認為風險同回報具有正相關關系。僅僅就某一項投資進行單一考察并不如對整個投資組合進行評判合理。有效市場理論則闡述了在資金與信息流動不受限制的有效市場,分散投資可降低風險。美國1992年信托法重述(三)(以下以其2007年版為準,簡稱為《重述》)、1994年統一謹慎投資人法案(以下簡稱為《謹慎投資人法案》)中對謹慎投資人規則進行了詳細規定。謹慎投資人規則吸納了現代投資組合理論整體衡量投資組合,權衡風險和回報,并特別強調受托人有分散投資的義務,在受托人是否有權甚至有義務授權他人投資規定方面也做出相當大的突破。

我國自2001年信托法制定以來,建立了信托制度基本法律制度,并制定了《信托公司管理辦法》和《證券投資基金法》。以信托為投資方式的商業信托成為我國信托制度發展的主流,但信托制度在我國缺乏法律傳統根基,如何在商業信托構架中,建立起有效的受托人約束機制,成為我國商事信托發展面臨的重大問題。在此背景下,研究極富現代投資理念的謹慎投資人規則所賴以構建的制度基礎具有重要意義。

二、謹慎投資人規則的核心內容

謹慎投資人規則主要在以下三個方面顯著區別于先前的謹慎人規則。

首先,在現代投資組合理論總回報路徑的影響下,去除了對信托投資類型化的限制,受托人不再對進行“風險性”或“投機性”的投資承擔責任。《重述》及《謹慎投資人法案》不僅僅止步于授權對普通股票進行投資。兩部文件都明確表明,即使是最具有風險性的投資在信托投資組合中都具有一席之地。

其次,對受托人施加主動分散投資的義務。分散投資義務是謹慎人投資規則的核心要求,這一義務甚至在現代投資理論產生之前就已經確立,早在信托法重述第一版(1935年)、第二版(1959年)之前就有相當多的法院判例表明了受托人負有分散投資義務的立場。因而兩版信托法重述都要求分散投資:“除非信托條款另有規定,受托人對受益人負有通過合理分散投資來分散損失風險的義務,除非在特定情形下,不進行分散投資是謹慎合理的。”并進行如下規定,“通常受托人不應將全部或者不合理的大部分信托財產投資于一種類型的證券或者依賴于某一企業或某一類企業的營業情況的數種證券,如此做的后果就是增加了大量損失的風險。”建立在現代投資組合理論之上的謹慎投資人規則,允許甚至鼓勵以前被視為不適當的投資行為。《重述》更認為分散是風險管理的根本性要求,因而是一項謹慎投資的通常要求,要通過擴大和完全的分散投資來有效消除除“市場風險”之外的其他任何風險。《謹慎投資人法案》第三條也規定,受托人應當分散信托投資,除因特殊原因認為不進行分散投資可以更好地服務于信托目的。

再次,由于現代組合投資理論對成熟金融能力的要求,而受托人往往不具備此種能力,因而,謹慎人投資規則去除了有關禁止受托人委托投資的規定。先前的信托法重述明確規定受托人不得授權他人行使受托職能。因而在1987年Arizona最高法院 ShrinersHospitals for Crippled Children v. Gardiner一案中,法院仍判決受托人不當地將投資職責授權于其兒子,盡管該受托人沒有任何投資經驗而其子為一名投資顧問。在該規則下,如果受托人授權他人行使關鍵信托職能,將不能免除受托人對受益人責任;此外,受托人不得用信托財產支付第三人履行受托人所應承擔職責的相關費用。謹慎投資人規則下,受托人有權如謹慎投資人一樣進行委托授權,這既是一種義務,也是一種權力。當然,受托人應合理行使該委托權。

三、謹慎投資人規則的制度基礎

現代商業社會受托人積極管理財產功能日益擴大,有效市場理論和現代投資組合理論構成謹慎投資人規則的經濟理論基礎。從法律層面觀,信托制度以及信托制度所賴以確立并最終發揚光大的衡平法基礎即信賴關系法(Fiduciary Law)構成了謹慎投資人規則的法律制度基礎。

1.現代投資組合理論和有效市場理論。現代組合投資理論區分兩種不同性質的風險,市場風險和非市場風險。防范市場風險需借助組合投資的方式,根據投資者的風險容忍度應按照一定的比例,選擇高風險、高回報的分散投資組合以及無風險的投資[2]。《重述》在很多方面都依賴于現代組合投資理論[3]。《重述》第90條評論b及h條款中都表明了區分市場和市場風險,受托人選擇的投資回報如果不足以抵御通脹對信托資產價值的侵蝕,則被認為違反了信賴義務的立場。

20世紀60年代經濟學家則對如何確定特定投資回報進行解答。在有效市場,價格提供了資源分配的準確信號。如果資本市場是有效的,證券價格將會準確反映其風險回報期待。但當證券價格未能包括證券現有信息時,資本市場就不是有效的。信息不足的投資者就會投資于那些不能最好利用資本的公司。而精明的投資者則會找到機會投資于那些被低估的證券,從而產生比整個市場更高的回報。基于這一公認的理論背景經濟學家對資本市場進行了實證研究,得出證券價格迅速完全反映了證券現有信息[4]。有效市場理論對投資產生了深遠的影響,如果這一理論是正確的,任何投資者都不可能開發出擊敗市場的投資理論,因為投資者投資行為所依賴的信息已經在市場價格中得到反映;其次,任何一個投資都不可能是不正確的投資,因為投資風險已經被反映到市場價格中[5]。

吸收了上述兩種理論的《重述》則基于現代投資組合理論的核心思想對受托人提出分散投資的要求,并認為從投資角度來看,美國的主要資本市場都是極為有效的,即現有信息被迅速吸收并反映到證券的市場價格中。對當前資本市場有效程度的這一評估支持了受托人所采取的各種形式的消極投資策略,如依賴于指數基金,但這一評估也不排除受托人謹慎的積極投資策略。

2.信托制度基礎。受托人從信托財產消極持有功能到負有積極管理信托財產義務,其歷史演變折射了信托制度的發展過程,即信托制度從最初的規避法律手段已經演變為現代商業社會的投資理財工具。信托制度作為一種財產移轉及管理工具,其基本設計為移轉并分割所有權并在信托關系成立后形成信托財產的獨立性和超越性。受托人享有信托財產名義上的所有權,受益人作為信托財產衡平法上的所有者,享有并有權要求強制實現信托的全部實際利益。但受托人并不直接控制信托財產,僅被動、靜態享有利益,為防止受托人濫用權力,對受托人信賴義務的規制成為信托制度設計的關鍵。謹慎投資人規則是信托商業應用情境下受托人信賴義務的特殊形態,其必然以信托制度為理論基石。

3.衡平法基礎——信賴關系法。廣義的衡平包含了平等和公正、道德和道義等含義,然而衡平的法律意義較為狹窄,即衡平法是建立在普通法的基礎之上的,是在普通法無法實現當事人的公正時的補充性救濟手段[6]。信賴關系即一方信任另一方并向其托付權利所形成的法律關系,完全受到衡平法的調整和全面救濟。衡平法的發展實際上同英國早期的用益以及信托制度的發展分不開的。受益人對于信托財產所享有的權利,更是被稱之為“衡平法上的所有權”,信托制度也成為信賴關系法的重要內容。謹慎投資人規則作為現代商業社會信托制度規范受托人的主要規則,自然受到信賴關系法的調整。信賴法律關系制度中對信賴義務人忠誠、善意等等要求,無不需要借助于衡平法的道德與良心才能得以清晰闡釋。信賴關系中被托付一方對另一方負有忠誠和注意義務,忠誠義務是最基本的,信賴義務人應受人之托,忠人之事。注意義務不僅要求受托人具備相關技能,更要求其謹慎行使受托職能。顯而易見,謹慎投資人規則主要對信賴義務人注意義務所提出的具體要求。

四、謹慎投資人規則制度基礎對我國信托制度立法的啟示

我國引入信托制度,信托投資規則的確立亦是值得相當關注的問題。我國信托法作為信托制度的基本法,對信托主要作為一種投資方式所應適用的規則并沒有規定,《信托公司管理辦法》、《證券投資基金法》對此也言之甚少。在我國商業信托為主要發展方向的背景下,急需導入謹慎投資人規則,以此對信托基金、證券投資基金的受托人、管理人進行規制。

(一)有效市場基礎難題及啟示

謹慎投資人規則的適用基礎是從經驗上看總體極為有效的美國資本市場。我國作為新興資本市場,在市場經濟體制不完善、社會信用體系不健全的大背景下,尚未形成真正的資本約束機制,市場價格對于社會資源的引導和企業行為的約束都不夠有效,市場效率有待提高。資本市場環境尚充斥投機性行為,內幕交易、操縱市場等不法行為尚未得到有效監管。雖然目前多層次資本市場體系隨著2009年創業板市場的建立已經取得初步成果,但距離高效、多層次和開放的資本市場還有相當遠的距離,很難想象此環境中,建立在現代組合投資理論以及有效市場理論基礎上的謹慎投資人規則能多大程度上發揮作用。

在缺乏有效資本市場的背景下,構建受托人謹慎投資義務規則體系首先要加強有效資本市場各項制度建設,正如中國證監會2010年發布的中國資本市場發展報告所指出的,我國資本市場仍處在發展初期,還需要進一步健全交易、信息披露、并購重組等一系列制度;拓展市場深度和寬度,形成比較成熟的市場體系。其次,更應強調受托人謹慎投資義務的規范。因為一個約束機制不那么健全的市場對受托人提出更高的甄別技能要求。應在《信托公司管理辦法》和《證券投資基金法》中確立謹慎投資人規則,通過對受托人管理財產所應盡到的注意、謹慎和技能等進行原則性規定以規范信托公司、基金公司等商業受托人行為。如此,當商業信托受托人盡到謹慎投資人應有的注意、謹慎和技能來選擇投資產品,從而影響作為資本市場重要資金來源的證券投資基金的走向,勢必對整個資本市場完善起到良好的導向作用,而資本市場的完善又將成為謹慎投資人規則有效適用的基礎。

(二)信托制度基礎概念沖突難題及啟示

起源于英美法系的信托制度謹慎投資人規則為大陸法系所借鑒時,不可避免產生法律制度借鑒、移植的沖突和契合問題。根據英美法系對于信托制度的設計,信托一經成立,即重點保護受益人的利益,而委托人則退出信托關系。英美法系的通常觀點是,委托人意圖設立信托的,在信托有效成立后,委托人基本上脫離了信托關系,除非信托文件明示的為委托人保留了一定的權利,否則,委托人不再享有任何權利、職責,通常也不承擔其他義務[7]。正因為在信托制度設計中委托人地位的式微,受益人僅被動、靜態享有利益,因而受托人地位凸顯,從而信托制度更多是對受托人行為進行規范。在這一背景下,包括謹慎投資人規則在內對受托人信賴義務的規范,必然成為信托制度的重點。而我國信托法基本法律制度中,對受托人法律地位語焉不詳,并未賦予如英美法系中受托人名義財產所有權人的身份,反而委托人地位突出、受托人地位式微,因此,不難理解在信托基本制度中未能就受托人信賴義務以及信托商業化應用背景下的謹慎投資人義務進行詳盡的規定。

由于大陸法系物權法一物一權原則難以詮釋移植于英美法系的信托制度中的雙重所有權,即受托人為管理信托財產所享有的名義所有權和受益人純享利益的實質所有權,因而在制度移植中委托人保留了變更信托管理權、撤銷權和解任受托人權等相當大的權力,從而產生信托制度基礎的迥異,使得主要應用于商業信托的謹慎投資人規則在我國失去了法律適用的基本制度基礎。

破解此難題,首先,應從基礎的信托制度構架上削弱委托人權力,規定除非信托文件有明確規定,信托一經設立,委托人即退出信托法律關系。其次,明確規定受托人信托財產實質管理人身份,不再糾纏于大陸法系物權法一物一權原則與“雙重所有權”概念的爭執,以發揮受托人管理投資信托財產的核心地位。再次,于商業信托的發展中,建議摒棄傳統民法對現代商法制度發展的桎梏,從商業組織角度來看待商業信托。由于商業信托與傳統信托相比,委托人與受益人重合,加上商業信托實際運營中投資獲利的目的,重合的委托人與受益人身份演變為投資人概念,應認可商業信托的法律實體地位,即商業信托一經設立,即成為獨立的法律實體,信托財產即具有獨立性,這種獨立性相當于公司制度中的公司財產獨立性。這種獨立性的獲得意味著,投資人僅以投入于信托基金中的財產為限對受托人處理信托財產與第三人發生債權債務關系承擔法律責任。最后,受托人在管理信托財產的同時,由于具有自身利益,從而引發道德危機,利用管理之便為自身謀利而損害投資人利益,不可避免產生代理成本,因而需要對其行為施以忠誠以及勤勉義務進行約束,而謹慎投資義務則理應歸于勤勉義務規范之中,在信托主要成為商業投資方式時,更應強調謹慎人標準在信托制度中的確立并成為對受托人進行約束的主要準則。

(三)信賴關系法缺失難題及啟示

傳統大陸法系國家對信托制度賴以存在的基礎性制度——信賴關系及其內涵均缺乏探討。信賴關系乃建立信托關系的基礎,主要目的在于防備極具控制能力的受托人對于受益人合法權益的侵害。信賴法律關系確定了一系列行為規則,主要是受托付人即信賴義務人的忠誠義務、勤勉謹慎義務以及相關責任的強制性法律規定。信賴關系法適用于一切某一方信賴并托付他方處理法律事務情形。由于大陸法系缺乏對代理、信托等一方托付信賴他方法律關系進行上位法調控的信賴關系法及相關理論基礎,因而在詮釋信托關系受托人義務時往往套用既有的代理人義務、誠信條款,但傳統民法原則性條款難以涵蓋信賴義務的所有內容,更缺乏體系化的信賴義務具體規則。我國發展信托業過程中出現相當多誠信危機,原因林林總總,然而缺乏完整的信賴義務人責任規范體系,無疑為其中最重要原因之一。

大陸法系在借鑒英美信托制度的過程中,由于缺乏信賴關系法基礎,或多或少會出于方便以及習慣的原因,將既有制度中的制度模式即代理制度直接應用于移植而來的新的制度,由此使得我國信托制度可能具有與其起源地極為不同的特色。信托與代理都有受人之托的含義,這種相似性完全可以用二者均受到信賴關系法的調整來解釋。區分信托與代理對于大陸法系尤其是我國信托制度的構建具有重大意義。因為代理制度缺乏信托制度的靈活性,并且無法利用信托財產獨立性特征構建信托基金,實現專家理財的功能。

建議在信托、代理、合同、公司等制度中構建具有上位法性質的信賴關系法基本規則,并明確信賴義務的適用情形以及基本內容,從而區分將代理與信托相混淆;使得信托制度能夠發揮其不同于代理的聚集資本、形成信托基金功能,最終實現投資獲利的目的。

在商業信托中,應將信賴義務確立為受托人的基礎性義務要求,違反則將承擔相應的法律責任。而謹慎投資人規則是商業信托法中受托人主要準則,這一規則并不普遍適用于同屬信賴關系法的合同、代理等法律關系。在信托越來越多的作為投資獲利工具的現代商業社會,忠誠義務和資質的要求已經是基本和初級的要求。當設立信托的目的為投資時,最主要的為謹慎投資義務,借鑒《重述》和《謹慎投資人法案》規定的謹慎投資人規則,我國謹慎投資規則應明確規定受托人負有謹慎投資的義務,應當像一個謹慎投資者那樣投資和管理財產:(1)將投資組合看作一個整體而非僅僅針對單個的投資;(2)考慮可能同信托及受益人相關的各種情形,權衡風險和回報;(3)允許受托人選擇適合促進信托目標的投資,但這種選擇應當是謹慎作出的;(4)受托人應當進行分散投資,除非存在特定情形可能不這么做能更好實現信托目的;(5)如果受托人認為他們不能勝任復雜的投資問題,例如有關金融衍生工具或某一專業領域的重大投資項目,可以委托于那些能勝任的人,但應盡到合理、謹慎選任及監督職責。

我國信托制度借鑒謹慎投資人規則存在資本市場現狀遠稱不上有效、信托制度各方當事人法律關系尚未理清、對于受托人法律地位規定不明、缺乏信賴關系法律制度基礎等問題。此種資本市場及法律環境下謹慎投資人規則難以有效發揮作用,因而必須加強制度基礎建設。首先,應建立并完善配套的發行、交易、信息披露、并購重組等資本市場法律制度,加強有效資本市場的建立和完善;其次,應當完善信托制度基本構造,理順委托人、受托人、受益人三方關系,確立以對受托人信賴義務調整為核心內容的信托基本法律規范;再次,建立信托以及代理制度的上位法信賴關系法,從而對信托及代理的異同從法律邏輯上得以詮釋,以使信托制度能夠發揮代理制度所不具有的靈活性。在上述基礎制度之上,將謹慎投資人規則導入信托基本法律制度,使之成為我國商業信托中調整受托人行為的主要法律規則。

[1]Max M.Schanzenbach,Robert H.Sitkoff.Did reform of prudent trust Investment laws change trust portfolio allocation? [J].Journal of Law and Economics,2007,(50);681-682.

[2]Harry Markowitz.Modern portfolio selection[J].Journal of Finance 1952,(7):159.

[3]Christopher P.Cline.The uniform prudent investor and principal and income acts:changing the trust Landscape[J].Real Prop.Prob.&Tr.J.2007-2008,(42):617-618.

[4]Eugene F.Fama.Efficient capital markets:a review of theory and empirical work.[J].Journal of Finance.1970(25):383-416.

[5]Stewart E.Sterk,Rethinking trust Law reform:how prudent is modern prudent investor doctrine?[J].Cornell Law Review, 2010,(95):858.

[6]沈宗靈.比較法研究[M].北京:北京大學出版社,1987:172-173.

[7]何寶玉.信托法原理研究[M].北京:中國政法大學出版社, 2005:128.

On the Institutional Basis of Prudent Investor Rule in Trust Law:and Its Inspiration to China

PENG Cha-san

(L aw School,Beijing Technology and B usiness University,Beijing 100048,China)

The Prudent Investor Rule is a result of long term development of the the United States trust legal system.It absorbs the modern portfolio theory and efficient market theory, while abrogates category restrictions on trust investments.In the rule,the portfolio is regarded as a whole,a special obligation of trustees to diversify investments is highlighted.The effective application of the prudent investor rule depends on those factors such as the establishment or improvement of an efficient market,a sound fiduciary law and basic trust law legal system,etc.

Prudent man;Prudent investor rule;Fiduciary duty

D922.287 文獻標識碼: A 文章編號:1003-7217(2011)03-0124-05

2010-11-10

彭插三(1978—),女,湖南永順人,北京工商大學法學院講師,法學博士,研究方向:商法。

(責任編輯:王鐵軍)