衍生工具使用行為對公司價值影響實證研究

祁甘露 祝華鳳

（1.安徽財經大學，安徽 蚌埠 244041；2.滁州學院，安徽 滁州 239000）

衍生工具使用行為對公司價值影響實證研究

祁甘露1祝華鳳2

（1.安徽財經大學，安徽 蚌埠 244041；2.滁州學院，安徽 滁州 239000）

文章選取機械、設備、儀表行業2008-2010年數據作為研究樣本，研究我國衍生工具使用行為對公司價值影響，實證結果顯示：在我國，使用衍生工具對代表公司價值的凈資產收益率，總資產收益率及托賓Q均有顯著提升效應。

衍生工具；套期保值；公司價值

長期以來保險是公司用來管理風險最常用的手段，但伴隨20世紀70年代布雷頓森林體系瓦解，匯率，利率及股價都波動異常，在這種復雜經營環境下，各種不可保風險越來越多，衍生工具應運而生，衍生工具為避險而生，如審慎使用，可以有效降低公司風險，但若控制不當，便會帶來災難后果，1995年英國老牌投資銀行巴林銀行因違規投機操作衍生工具交易產生巨額虧損而破產；1997年索羅斯等國際金融投機者使用對沖基金給亞洲市場帶來一場損失嚴重的金融風暴；2007年美國次貸危機也與衍生工具有關。在我國，2004年，中航油公司因投機于石油期權虧損5億美元申請破產；2008年東方航空，中國國航和南方航空三家公司因燃油套期保值虧損279億元，占全球航空業虧損總額近一半；2008年中信泰富因為其在澳大利亞鐵礦石項目而簽訂的24款外匯累計期權合約損失147億港元。在這些巨虧案發生后，銀監會主席劉明康提出堅決反對衍生工具產品復雜化，堅決反對高杠桿率下的金融創新，2009年2月，國資委責令各中央企業清理其從事的各類衍生工具交易，提醒各央企審慎使用衍生工具，拒絕盲從，被誘惑和誤導，并于2009年3月公布《關于進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》，嚴格規范衍生工具交易。

伴隨衍生工具市場的發展，衍生工具種類不斷增加，衍生工具的風險管理功能越來越發揮作用，目前世界500強中有94%使用衍生工具進行風險管理，我國使用衍生工具的公司數量也逐年增加，關于衍生工具使用對公司價值影響如何，國外理論和實證研究更為成熟，結論也較統一，大部分學者支持提升價值假說，小部分學者支持無關和降低價值假說。相較于國外，我國研究相對滯后，相關實證研究文章更是屈指可數，不多的研究文獻得出的結論還不統一，這可能與我國衍生工具市場尚不發達及衍生工具信息披露不完善有關，因此研究我國衍生工具使用對公司價值究竟影響很有意義，希望在本文理論和實證研究的基礎上能提出建設性的政策建議，為完善我國衍生工具市場，指引公司正確運用衍生工具提出理論和實證依據。

一、文獻回顧與假設提出

在國外較為成熟的理論及實證研究中，大部分研究結論都支持使用衍生工具可以提升公司價值，且這種影響是通過降低市場摩擦成本等來改變現金流量，影響投資決策最終影響公司價值。最早實證研究衍生工具使用行為對公司價值影響的是Allayannis和Weston（2001），他們使用1990-1995年美國720家非金融公司作為研究樣本，發現使用衍生工具套期保值可以給公司帶來3%-8%的價值增值[1]；Carter,Rogers和 Sinkins(2006)選取 1992-2003 年 28 家美國航空公司作為樣本研究，研究使用衍生工具對燃料價格套期保值與公司價值之間的關系，發現購買燃油期權可以提升公司價值，套期保值的風險溢價為10%[2]；Belghita,Clark和Judge(2008)選取412家美國大型非金融公司作為研究樣本，研究指出，使用衍生工具套期保值是避險最有效的一種方式[3]；Nance(1993)[4],Dionne和Triki（2004）[5]均在研究中發現公司使用衍生工具可以降低公司稅前收入的波動性進而有效降低稅負，給公司價值帶來提升，Jose和Pumanandam（2008）[6]在研究中指出使用衍生工具套期保值可以減少公司陷入財務困境的概率減低公司財務困境成本提升公司價值，同時國外很多研究還發現使用衍生工具可以使公司將足夠內部資金放在有吸引力的項目上，減少“投資不足”及“資產置換”現象，因此本文提出本文假設：相較于未運用衍生工具公司，公司運用衍生工具可以提升公司價值。

二、實證研究

中國上市公司使用衍生工具最多的是機械，設備，儀表類行業，本文選取2008年，2009年及2010年深滬兩市全部機械，設備，儀表類行業上市公司作為初選樣本，逐家查閱這些上市公司年度資產負債表“交易性金融資產”及“交易性金融負債”項目及附注中涉及此項目的相關信息，如果年報中披露使用衍生工具進行風險管理或公布當期曾經持有衍生工具具體公允價值或名義價值，則不論公司規模大小，我們均將其定義為使用衍生工具公司。ST公司及*ST公司比一般的公司財務狀況及經營業績要差，因此會有更強的操縱會計盈余的動機，故剔除ST公司及*ST公司。最終，在2008-2010年深滬兩市機械，設備，儀表類行業中共得到66個使用衍生工具的樣本公司（2008年13家，2009年17家，2010年36家），然后針對66家樣本公司按以下標準選取相應的配對樣本：（1）所在行業相同；（2）配對公司與樣本公司資產總額最為接近，按此標準篩選得出66家未使用衍生工具的配對樣本。本文使用SPSS16.0統計軟件分析數據。

（一）相關變量定義

本文實證研究的變量分為三類：被解釋變量，解釋變量及控制變量。

表5.1：研究變量定義

（二）模型設定

本文以公司價值為被解釋變量，以上市公司是否使用衍生工具的虛擬變量為解釋變量，以公司規模、資產負債率、固定資產比例、營業收入增長率及第一大股東持股比例作為控制變量，構建如下模型并使用OLS回歸方法來驗證上市公司使用衍生工具與公司價值之間的關系

其中，Yi代表公司價值的指標；Hedge為是否使用衍生工具的虛擬變量，當使用衍生工具時取值1，反之為0；Xji為影響公司價值的一組控制變量；β0為常數項，β1及βj為解釋變量及控制變量的系數。

本文使用β1是否顯著大于零來研究使用衍生工具是否對公司價值產生提升效應，根據相關理論分析，如果使用衍生工具行為可以提升公司價值，則β1>0。因此，通過檢驗系數的顯著性就可以驗證使用衍生工具是否能夠提升公司價值。

（三）實證結果分析

1.公司價值及相關變量的描述性統計（ROA）均值為0.0665；托賓Q最小值0.7448，最大值12.2828，均值為 2.5368；每股收益（EPS）均值為 0.6129；資產負債率（Debt）最小值為 0.0721，最大值為 0.8758，均值為0.4898；固定資產比例（Fixed）均值為0.1792；營業收入增長率（Growth）最小值為-0.4244，最大值為3.3154，均值為0.2422；第一大股東持股比例（Share）最小值為0.1028，最大值為0.8649，均值為0.4026。

表1：公司價值及相關變量的描述性統計(Descriptive Statistics)

2.公司價值的單因素檢驗

非參數檢驗的方法，將衍生工具運用公司與其配對公司一系列代表公司價值的指標進行對比檢驗，判斷其在某些方面是否有顯著性差異。

表2：公司價值的非參數Z檢驗（Test Statistics）

表2是配對樣本公司價值的非參數Z檢驗結果，由表2可以看出：運用衍生工具上市公司比配對公司有更高的凈資產收益率(ROE）、總資產收益率（ROA）、托賓Q及每股收益（EPS），總資產收益率（ROA）及托賓Q的這種差異都不顯著，凈資產收益率(ROE）和每股收益（EPS）的非參數檢驗結果很顯著。

3.相關性分析

在回歸分析之前，首先對回歸模型各自變量進行Pearson相關性分析。

表3：影響公司價值的自變量之間相關系數（Correlations）

表4：各模型回歸結果（Coefficients）

表1列出了132家樣本公司價值及相關變量的描述性統計結果。從表中可以看出，樣本公司凈資產收益率（ROE）最小為-0.0952，最大為0.5467，均值為0.1461；總資產收益率

由表3可以看出，有些變量之間有一定的相關關系，公司的規模（Size）與公司的資產負債率（Debt）在1%水平上顯著正相關，相關系數為0.441；公司的規模（Size）與固定資產比例（Fixed）在5%水平上顯著負相關，相關系數為-0.203；公司的規模（Size）與第一大股東持股比例（Share）在1%水平顯著正相關，相關系數為0.370。.影響公司價值的自變量之間的相關系數均未超過0.5，將所有變量納入回歸模型。

4.多元回歸分析

1.559 Debt 1.303 Fixed 1.061 Growth 1.054 Share 1.187 F 5.811 7.384 10.184 2.700 Sig.F 0.000 0.000 0.000 0.017 Adj-R2 0.181 0.226 0.296 0.072 D-W 1.335 1.273 1.985 2.143 Size 5.077E-130.1361.449E-130.355-5.867E-120.2423.771E-120.126-0.026 0.604 -0.116 0.000 -4.526 0.000 0.250 0.498-0.403 0.000 -0.122 0.008 -3.273 0.025 -1.413 0.048 0.042 0.059 0.022 0.032 0.272 0.407 0.205 0.205-0.035 0.544 0.000 0.970 0.402 0.634 0.064 0.878

表4是模型一到模型四分別采用凈資產收益率(ROE），總資產收益率（ROA），托賓Q及每股收益（EPS）作為公司價值指標，將其作為因變量帶入回歸模型的檢驗結果。從回歸結果可以看出，模型一到模型四的F值分別為5.811，7.384，10.184 及 2.700，Sig.F 均小于 0.05，Adjusted 值在0.072~0.296之間，說明模型的擬合效果都較好。模型中各自變量方差膨脹因子VIF值均在1.017~1.559之間，遠低于臨界值10，說明多元回歸模型基本不受多重共線性的影響。各模型的D-W值分別為1.335,1.273,1.985和2.143,Tobin’sQ及EPS的D-W值均在2左右，說明回歸模型的相互殘差獨立，自變量之間不存在自相關問題。

對于模型一，以凈資產收益率(ROE）代表公司價值時，公司是否使用衍生工具的虛擬變量（Hedge）系數為0.034，在5%水平上顯著，說明使用衍生工具對公司價值有3.4%顯著的提升效應，支持假設一，這與賈煒瑩，陳寶峰（2009）[7]以2007年滬深兩市 1151家樣本及肖海霞（2011）[8]以2007，2008年585家上市公司橫截面數據得出的微弱正相關關系有所不同，與劉宇，葉德磊（2008）[9]以103家美國財險公司2004-2006年數據樣本得出的16.1%顯著提升作用相同。通過回歸結果還可以看出固定資產比例（Fixed）與凈資產收益率(ROE）顯著負相關，系數為-0.403，與賈煒瑩，陳寶峰（2009）得出的17.2%的顯著降低效應結論一致。

對于模型二，以總資產收益率（ROA）代表公司價值時，公司是否使用衍生工具的虛擬變量（Hedge）系數為0.018，在5%水平上顯著，說明使用衍生工具對公司價值有1.8%顯著的提升效應，支持假設二，這與賈煒瑩，陳寶峰（2009）得出的微弱正相關結論不同，與肖海霞（2011）使用2007,2008年585家上市公司橫截面數據得出的顯著正相關結論相同。

對于模型三，以托賓Q(Tobin’sQ)代表公司價值時，公司是否使用衍生工具的虛擬變量（Hedge）系數為0.524，在5%水平上顯著，說明使用衍生工具對公司價值有52.4%顯著的提升效應，支持假設三，與與賈煒瑩，陳寶峰（2009）微弱負相關結論不同。對于模型四，以每股收益（EPS）代表公司價值時，公司是否使用衍生工具的虛擬變量（Hedge）系數為0.088，在5%水平上不顯著，說明使用衍生工具對公司價值沒有顯著的提升效應，不支持假設四，與賈煒瑩，陳寶峰（2009）20.1%顯著提升效應結論不同。

總體而言，結合四個模型的結果，可以認為中國上市公司使用衍生工具對公司價值有顯著的提升作用，這與國內外的很多理論及實證研究相符，衍生工具使用對公司價值有顯著的正面作用。

［1］Allayannis G,Ihrig J,Weston J ．Exchange-Rate Hedging:Financial versus Operational Strategies[J].American Economic Review,2001，(91)：391-395

［2］Cater D,Rogers D and Sinkins B．Does hedging affect firm value?Evidence for the ariline industry[J]．Financial Management，2006,(35)：53-86.

［3］Belghita Y,Clark E and Judge A．The value effects of foreign currency and interest rate hedging:the UK evidence[J]．International Journal of Business,2008,(13)：43-60.

［4］Nance D,Smith C,Smithson C．On the Determinants of Corporate Hedging[J]．Journal of Finance，1993,(48)：267-284.

［5］Dionne G and Triki T．On Risk Management Determinants:What Really Matters?[R].Working paper，2004.

［6］Jose M.B and A.Pumanandam．Corporate hedaina investment and value[R]．Working paper，2008.

［7］賈煒瑩，陳寶峰．風險管理對我國上市公司價值和業績影響的實證研究——基于衍生金融工具的運用[J]．財會通訊，2009（9）：6-8.

［8］肖海霞．衍生工具，公司風險與公司價值——基于我國上市公司面板數據的實證研究[D]．浙江工商大學，2011.

［9］劉宇，葉德磊．美國財險公司衍生工具應用的價值和業績效應[J]．證券市場導報，2008，（3）：9-14.

A Study on The Impact of Usage of Derivatives on Firm Value

Qi Gan-lu1，Zhu Hua-feng2
（1.Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 244041，China；2.Chuzhou University,Chuzhou Anhui 239000，China）

This article based on domestic and foreign research,First elaborated the background and significance,And then the empirical research on the basis of the theoretical analysis and empirical evidence,Selected machinery,equipment,instrument industry 2008-2010 years as the sample data,Studies our country derivatives use on corporate value influence behavior.The result shows that,In our country,Using derivatives has an significant effect on ROE,ROA and tobin Q.

derivative instruments；hedging；firm value

F272

A

1672-0547（2011）05-0049-03

2011－08－17

祁甘露（1988-），女，安徽財經大學會計學院會計專業碩士研究生。

滁州學院科研項目《滁州市中小企業發展的現狀及對策研究》（編號：2010sk010B）成果之一，主持人：祝華鳳。