中國投資者法律保護的國際比較

陳 靜

（中國人民大學財政金融學院，北京市 100872）

中國投資者法律保護的國際比較

陳 靜

（中國人民大學財政金融學院，北京市 100872）

投資者權益保護是公司治理的核心，是資本市場穩健、持續發展的基本立足點。在投資者權益保護研究領域，法和金融理論界的學者們利用數據證明，通過法律來保護投資者權益是促進金融發展和提高公司治理水平的重要手段，投資者法律保護水平決定著一國金融發展的水平，加強投資者法律保護是各國發展金融市場的必然選擇。本文將我國投資者法律保護水平與48個市場經濟體進行了橫向比較。結果顯示，我國無論是書面立法還是法的實施水平都比較低。今后，在投資者法律保護書面立法上，要加強董事責任程度和股東訴訟便利程度方面的立法。在董事責任程度立法上，在不斷加強證券違法行為行政與刑事處罰力度的同時，更要加強對證券民事責任的保護；在股東訴訟便利程度立法上，建議逐步取消證券民事訴訟的前置程序，為提高證券違法行為處罰力度，逐步建立證券集團訴訟制度。在執法上，應逐步建立以法庭執法為主、以監管執法為輔的方式，不斷加強司法獨立性改革，推動證券案件異地審判制度建設。

中國；投資者；法律保護；國際比較

一、文獻綜述

投資者保護問題最早源于公司所有權和經營權分離而導致的代理問題，即公司內部人（管理層和控股股東）對外部投資者（中小股東和債權人）的盤剝。拉斐爾·拉·波塔、佛羅倫西奧·洛佩茲—德—西拉內斯、安德烈·施萊弗、羅伯特·維什尼（RafaelLaPorta，FlorencioLopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，Robert W.Vishny，以下簡稱 LLSV）提出，可以運用法律手段來解決外部投資者與內部人（經理人和大股東）之間的代理問題，[1]LLSV設定了一系列指標，從書面立法與執法兩個方面，以49個國家上市公司的數據考查了法律對投資者保護的效果。研究結論認為，法律環境的不同導致了投資者保護的差異，進而影響公司治理與金融市場的發展。[2]基于LLSV的研究范式，[3]學者們從多個角度深入研究了投資者法律保護對公司治理與金融發展的正向影響，研究主要圍繞投資者法律保護對股權結構的影響、[4]、[5]、[6]投資者法律保護對股利政策的影響、[7]投資者法律保護對公司規模和市值的影響、[8]投資法律保護對經濟增長的影響[9]等方面來證明法律的重要意義。

在投資者法律保護的度量上，早期的跨國比較主要是針對股東權利、債權人權利及執法方面的度量，LLSV最初的投資者法律保護主要針對股東基本權利的保護，[10]即中小股東在公司決策中對抗內部人的權利。隨后的研究發現，中小股東的這些權利并不能解決所有的投資者保護問題，基于內部人侵害投資者手段的多樣性和復雜性，需要在更大的范圍內研究投資者法律保護問題。為了更加準確地衡量投資者法律保護水平，西蒙·揚科夫、拉斐爾·拉·波塔、佛羅倫西奧·洛佩茲—德—西拉內斯、安德烈·施萊弗（Simeon Djankov，Rafael La Porta，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，以下簡稱DLLS）構建了對抗內部交易指數，[11]該指標考察了與投資者法律保護相關的商法、程序法、股票市場法規、股票交易法規、民事法律和民事法律程序及犯罪等。世界銀行則根據對抗內部交易指數，構建了投資者法律保護指數，用以評價世界各國的投資者法律保護水平，該指數主要集中在三個方面來考查投資者法律保護水平，即信息披露程度、董事責任程度和訴訟便利程度。對于執法的度量，LLSV采用了五個變量，即司法系統效率、法治、腐敗、剝奪的風險、政府毀約的可能性。[12]后來，世界銀行專家組構建了新的考查執法的指標體系，即考夫曼（Kaufmann）構建的綜合治理指標數據庫中的執法指標，[13]具體為：法治、腐敗狀況、法規執行品質，用來評價一國的法律實施質量。本文擬采用世界銀行的評價方法，并使用2009年的數據來比較我國與48個市場經濟體投資者法律保護的差異，樣本國家的選取原則與LLSV[14]相同。

二、書面立法的跨國比較

世界銀行及其下屬的國際金融公司主持“經濟體排名”項目，其中一個子項目就是投資者保護排名，采用的方法根據DLLS[15]的研究方法而來。但世界銀行的投資者法律保護指數與對抗內部交易指數在變量選取與數據收集方面存在一些差別，世界銀行的投資者法律保護淡化了法系的影響，把焦點集中在能夠加以改變的法律和法規環境方面。此外，世界銀行專家組可以次序通過新的調查來更新、補充、完善各項投資環境質量指標，并將其方法進一步標準化，使之可以運用到全世界各個國家，世界銀行投資者法律保護指數由三個方面構成，①具體評分方法如下：

1.信息披露程度指標

信息披露是證券市場的核心。金融市場的一個重要功能是傳遞信息，信息傳遞最終會反映到證券價格上，準確、及時的信息披露是外部投資者進行決策的重要依據。該指標由五個部分構成，指數范圍是0～10，數值越高，就表明披露信息的要求越高。

（1）關于內部交易的決定權，即由誰批準內部交易，如果只有經理人能夠批準，則評分為0；如果內部交易必須經董事會或股東大會投票表決，并允許利益相關股東投票，則評分為1；如果必須經過董事會投票批準，但不允許利益相關股東投票，則評分為2；如果必須經過股東投票批準，但不允許利益相關股東投票，則評分為3。

（2）關于內部交易信息是否要求立即向公眾、監管機構或股東披露。如果不要求披露信息，則評分為0；如果要求披露交易條件，但不要求披露相關股東的利益沖突，則評分為1；如果要求披露交易條件和相關股東的利益沖突，則評分為2。

（3）該內部交易是否要求在年報披露。如果不需要披露該交易信息，則評分為0；如果要求披露交易條件，但不需要披露相關利益沖突，則評分為1；如果要求披露交易條件和相關利益沖突，則評分為2。

（4）內部人是否向董事會披露信息。如果不要求披露信息，則評分為0；如果要求披露利益沖突相關信息，但不要求提供細節，則評分為1；如果要求充分披露利益相關股東的所有重要事實，則評分為2。

（5）外部機構（如外部審計機構）是否對內部交易進行審計核查后才能進行交易。如果不要求，則評分為0；如果要求，則評分為1。

2.董事責任程度指標

該指標描述了內部人侵害外部投資者利益時可能承擔的責任，法律內部人承擔的責任要求越高，內部人侵害外部投資者的成本就越高，進而會減少對外部投資者的盤剝。該指標由七個部分構成，指數范圍0～10，分值越高，追究董事責任程度就越高。

（1）股東原告是否能對內部交易給公司造成的損害追究內部人的責任。如果不能追究內部人的責任，或者只有內部人存在故意或重大過失時才可追究責任，則評分為0；如果只有當內部人對交易施加影響或者有過失時才追究其責任，則評分為1；如果內部交易對其他股東不公平而追究內部人的責任，則評分為2。

（2）原告股東是否能夠追究批準內部交易的機構的責任。如果不能追究批準機構的責任，或者只能追究故意或重大過失責任，則評分為0；如果能追究批準機構的過失責任，則評分為1；如果內部交易對其他股東不公平或侵害其他股東利益就可以追究批準機構的責任，則評分為2。

（3）法庭能否撤消交易。如果不能撤消，或者只能在發生主觀故意或重大過失的情況下才能撤消，則評分為0；如果在交易對其他股東有侵害的情況下可以撤消，則評分為1；如果在交易不公平或造成利益沖突的情況下可以撤消，則評分為2。

（4）內部人是否在股東原告訴訟成功后需要賠償對公司造成的損害。如果不需要賠償，則評分為0；如果需要賠償，則評分為1。

（5）內部人是否在股東原告訴訟成功后需要退還從交易中獲得的收益。如果不需要退還，則評分為0；如果需要退還，則評分為1。

（6）內部人是否可被罰款和判刑。如果可罰款和判刑，則評分為0；如果不可罰款和判刑，則評分為1。

（7）中小股東能否因內部交易對公司造成的損害進行直接或間接的賠償訴訟。如果不允許股東提出訴訟，或者只允許持有公司股權資本10%以上的股東提出訴訟，則評分為0；如果必須由持有公司股權資本10%或低于10%的股東提出直接或間接訴訟，則評分為1。

3.訴訟難易程度指標

該指標反映當內部人侵害外部投資者權益時，外部投資者對內部人提起訴訟的難易程度。該指標由6個部分組成，指數范圍是0～10，數值越高，表明股東質疑內部交易的能力越高。

（1）原告股東在審判期間可從被告股東和證人方面獲得哪些文件。對于以下各類文件的任意一種，評分均為1：被告表明將作為辯護依據的信息、直接證明原告投訴具體實施的信息、與投訴主題相關的任何信息、可能導致發現相關信息的任何信息。

（2）原告股東在審判期間能否直接訊問被告和證人。如果不能直接訊問，則評分為0；如果在法官事先批準問題后可直接訊問，則評分為1；如果不需要事先批準即可直接訊問，則評分為2。

（3）原告股東能否查閱被告處獲得相關文件。如果不能，則評分為0；如果能，則評分為1。

（4）擁有公司股份不超過10%的股東能否在訴訟過程中請求政府調查員調查買方與賣方交易。如果不能，則評分為0；如果能，則評分為1。

（5）持股不超過10%的股東是否有權在訴訟之前檢查交易文件。如果無權檢查，則評分為0；如果有權檢查，則評分為1。

（6）民事訴訟的證明責任是否低于刑事訴訟案件。如果不是，則評分為0；如果是，則評分為1。

按照世界銀行的方法來比較這些國家投資者法律保護的差異（具體見表1），結果顯示，在49個國家中，中國投資者法律保護指數得分為5分，低于普通法系、斯堪德納維亞法系國家和法國法系國家的平均分。從分項來看，中國對信息披露的規定較為全面，分值較高；對于董事責任程度指標，中國分值最低，僅在規定股東可以對內部人提起直接或派生訴訟上得一分，但缺乏對內部人賠償責任的法律規定，法院也沒有交易的撤銷權；對于股東訴訟便利指數，中國得分排倒數第二位，中國的法律規定了股東在開庭前可以交換雙方的起訴書，但不能委托檢查員調查交易的狀況，原告股東也不能在訴訟過程中向被告和證人查詢任何文件，不僅如此，中國還規定了證券民事訴訟的前置程序，這給訴訟帶來了極大不便。

跨國比較結果還顯示，普通法系國家投資法律保護立法水平最高，其平均分為7.3；其次是斯堪德納維亞法系國家，其平均分為6.25；再次是法國法系國家，其平均分為5.3；最后是德國法系國家，其平均分為4.86。從分項來看，普通法系國家在信息透明度、董事責任程度和股東訴訟便利程度上的平均得分高于其他法系的平均得分；斯堪德納維亞法系國家各項的平均分高于德國和法國法系國家；法國法系國家信息披露指數高于德國法系國家，但其他兩項指標均低于德國法系國家。最后，平均來看，法國法系國家的投資者法律保護指數得分高于德國法系國家。

表1 中國與市場經濟體的基于世界銀行指標的投資者保護比較

三、執法比較

前面我們分別用修正后的對抗董事權利指標、對抗內部交易指標和世界銀行的投資者法律保護指數，將我國與48個市場經濟體進行了對比，結論顯示我國在投資者法律保護立法方面比較落后。在這一部分我們將比較48個國家的執法質量，高效的執法是弱的立法的替代，[16]較高的法律實施質量可以彌補法律規則的不足，巴塔查里亞和達奧克（Bhattacharya and Daouk）[17]更是認為在一定的條件下，沒有書面立法比有好的書面法律卻不執行實際上要好得多，高效、獨立的執法可以彌補立法的不足，進而推動立法進程。中國的執法質量如何，能否起到保護投資者立法的補充作用，值得我們進一步研究。我們依然選取上面48個市場經濟國家的執法水平來與中國進行對比。我們選用的執法指標有三個，這三個指標由世界銀行的專家構建，即考夫曼（Kaufmann）[18]構建的綜合治理指標數據庫中的執法指標，具體為：法治、腐敗狀況、法規執行品質。法治包含了社會遵守法律狀況、產權保護、合同執行情況、法院和犯罪狀況等；腐敗程度指運用公共權力來謀取私利；法規執行品質指政府實施正確的法律法規來提升私人部門發展質量。這些變量基本與LLSV[19]選取的執法變量相同，對這三個執法指標的評分分值為-0.35、-0.53、-0.2，指數越高，執法效果越好。具體得分見表2。

大量文獻研究表明，好的執法是弱的立法的替代，我國書面立法水平低下。那么，執法水平是否能起到對弱的投資者立法的補充作用呢？從表2我們可以看出，反映中國執法水平的三個變量得分均低于48個市場經濟體的平均分，2009年中國的法治指標得分為-0.35，法治水平較低；腐敗程度得分為-0.53，腐敗程度較高；法規執行得分為-0.2，法規執行效果較差。總體來看，我國法律實施水平較低，不利于投資者法律保護。執法質量最高的是斯堪德納維亞法系國家，其次是德國法系國家，再次是普通法系國家，最后是法國法系國家。從執法質量中最為重要的法治指標來看，分值較低，法治水平低下使得我國投資者保護立法難以實施，最終影響投資者法律保護整體水平。

四、結論

本文將我國與48個經濟體的投資者法律保護書面立法和法的實施進行了比較。結果顯示，我國無論是書面立法還是法的實施水平都比較低。從投資者法律保護的書面立法來看，我國在信息披露方面的立法較為完善，而董事責任程度相關立法還有待提高，股東訴訟便利程度不高；從法的實施來看，我國法治水平低，腐敗程度高，分值低于48個市場經濟體的平均值。未來在投資者法律保護書面立法方面，要加強董事責任程度和股東訴訟便利程度方面的立法。在董事責任程度方面，在不斷加強證券違法行為行政和刑事處罰力度的同時，更要加強對證券民事責任的保護；在股東訴訟程度立法方面，建議逐步取消證券民事訴訟前置程序，為提高證券違法行為處罰力度，我國應逐步建立證券的集團訴訟制度；在執法上，應逐步走向以法庭執法為主、以監管執法為輔的方式，不斷加強司法獨立性改革，推動證券案件異地審判制度建設。

表2 中國與市場經濟國家執法指標比較

注釋：

①指標設計和評分方法均來自于www.worldbank.org。

[1]、[2]、[3]、[5]、[10]、[12]、[14]、[16]、[19]La Porta，Rafael，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer and Robert W.Vishny.Law and Finance[J].Journal of Political Economy，1998，106：1113-1155.

[4]LaPorta， Rafael， Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer and Robert W.Vishny..Legal Determinants of External Finance[J].Journal of Finance，1997，52：1131-1150.

[6]LaPorta， Rafael， FlorencioLopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，and Robet W.Vishny..Agency Problems and Dividend PoliciesAround the World [J].Journalof Finance，2000，55：1-33.

[7]Faccio， Mara， Larry Lang， and Leslie Young.Dividends and Expropriation[J].American Economic Review，2001，91：54-78.

[8]Lins，Karl V..Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，38：159-184.

[9]Johnson S.，La Porta R.，Lopez-de-Silanes F.and Shleifer A..Tunneling[J].American Economic Review Papers and Proceedings，2000，9：22-27.

[11]、[15]Simeon Djankov，Rafael La Porta，Florencio Lopez-de-silanes，Andrei Shleifer.The Law and Economics of Self-dealing[J].Journal of Finance Economics，2008，88：430-465.

[13]、[18]Kaufmann，D..Governance Matters，Governance Indicators for 1996-2004[DB/OL].www.worldbank.org，2011-02-20.

[17]Bhattacharya U.，Daouk H..When No Law is Better than a Good Law[J].Review of Finance，2005，13：577-627.

Cross-country Comparison of Investors Legal Protection in China

CHEN Jing
(Renmin University of China，Beijing100872，China)

Investor protection is the core of corporate governance as well as the vital issue of the sustainable development of a country's capital market.As to the issue of investor protection,law and financial theory scholars narrate us a vivid story using statistics:using laws to protect investors is an important method to advance financial development and improve the level of corporate governance.The standard of investor protection decides the level of financial development.Therefore,to enhance investor protection is the inevitable choice of any country that is longing to improve its financial market.The author compares the level of legal protection of investors in China and the other 48 economies,and also the level of legislation and execution between the two.The author also gives some advice on how to improve legislation and law enforcement of investor protection in China in terms of legal protection for the investors,legislation of stockholders litigation and law implementing.

China；investors；legal protection；cross-country comparison

F830.59

A

1007－8266（2011）05－0059－05

陳靜（1979-），男，四川省峨眉山市人，中國人民大學財政金融學院博士研究生，主要研究方向為法和金融。

陳靜