企業并購的價值創造機理研究——基于能力觀的視角

劉 瑩

（北京交通大學經濟管理學院，北京市 100044）

企業并購的價值創造機理研究
——基于能力觀的視角

劉 瑩

（北京交通大學經濟管理學院，北京市 100044）

并購作為一種投資方式應該可以為企業創造價值，但并購的復雜性決定了這種投資方式高風險、高收益的特征，既有可能為企業創造巨大的價值，也有可能毀損企業價值甚至使企業面臨滅頂之災。并購能否創造價值受企業并購能力的影響，是企業信息收集與處理能力、并購支付能力、并購資源識別能力、并購資源整合能力等綜合作用的結果。創造價值的并購產生于并購企業對外部環境的準確判斷、對自身資源和能力的正確認識、對目標企業資源和能力的正確評估以及雙方資源的有效整合，從而最終實現企業價值創造能力增強的結果。毀損價值的企業并購產生于資源識取的不恰當和能力構建的不成功。企業是一個能力集合體，只有通過努力不斷提升自身能力尤其是并購能力，更加有效地識別并組合資源，不斷增強原有的能力并構建新的能力，才能不斷提高從并購中獲取更大價值的可能性。

并購；價值創造；資源；能力

一、引言

并購重組是否創造價值是理論界與實務界廣泛關注的問題。已有研究[1]、[2]、[3]、[4]大多利用事件研究法和會計研究法進行統計分析，根據統計得出的結果，如果通過并購創造價值的企業數量大于沒有創造價值的企業數量，則說明企業并購創造了價值，否則就說明并購毀損了企業價值。由于研究方法、變量選擇等方面的差異，國內外學者關于企業并購能否創造價值的研究目前尚未得出一致的結論。雖然經過幾十年的研究，仍然沒有弄清并購到底是提高（Enhance）了企業的價值還是毀損（Destroy）了企業的價值。[5]這些關于并購是否創造價值的研究嚴格說來是在探究通過并購能夠創造價值的企業數量是多一些還是少一些。既然并購被公認為是一種投資方式，應該是可以為企業創造價值的，同時并購的復雜性決定了這種投資方式具有高風險、高收益的特征。為什么有些企業能夠通過并購獲得競爭優勢從而創造價值，而有些企業卻不能呢？這是因為，與外部條件相比，企業內部因素對企業價值創造具有更大的決定作用。企業能力理論認為，企業內部能力、資源和知識的積累是解釋企業獲得超額收益和保持競爭優勢的關鍵因素。巴尼（Barney）認為，企業競爭結果的不同來自于競爭對手資源和能力的差異。[6]本文基于能力觀的視角將并購公司與目標公司作為一個整體來研究企業并購的價值創造機理。

企業存在的目的在于創造價值。普里姆（Priem）認為，價值創造主要是由企業通過獲得、組合、利用資源來滿足顧客需求的能力決定的。[7]關于企業資源與能力的關系，格蘭特（Grant）認為，資源是生產過程中的各種投入，生產性活動需要資源組的配合與協調，而能力就是使資源組完成某項任務或活動的才能。[8]阿米特（Amit）和舒梅克（Schoemaker）認為，能力與資源相對應，指企業運用組織流程（Processes），通過組合方式使用資源，以達成某種期望結果的才能（Capacity）。能力是以信息為基礎，通過各類資源之間長期復雜相互作用而形成的特有的各種有形或無形的流程（Processes），這些流程可以被抽象地看成企業為提高資源使用效率、組織戰略的靈活性和保護最終產品而生產的中間產品。[9]卡里姆（Karim）和米切爾（Mitchell）認為，企業是資源與能力的集合體，通過資源獲取與有效組合，產生滿足顧客需求的能力，從而創造價值。獲得充足的新資源（Substantial New Resources）的通常方式是并購。[10]隨著外部環境不確定性和企業競爭的加劇，越來越多的企業選擇通過并購的方式獲取資源來提高自身能力以創造更大的價值。

二、主并企業的并購能力影響并購的價值創造效果

企業進行并購是想通過并購提升企業的某項或某幾項能力，最終提升企業價值創造能力，為企業創造價值。并購能夠同時獲取目標企業的人力資源、設備、建筑、信息系統、品牌等多種資源。并購這種投資方式不僅有利于企業增強原有的能力，而且有助于企業開發新的能力。通常主并方作為控股股東進行并購資源的整合，主并方相關能力對于并購能否創造價值起著更大的作用。影響企業并購價值創造效果的能力主要包括主并企業的信息收集與處理能力、并購支付能力、并購資源識別能力、并購資源整合能力。這幾種能力的綜合作用表現為企業的并購能力，具體如圖1所示。

1.信息收集與處理能力。具有較強的信息收集與處理能力，一方面能夠收集充分的企業外部環境信息，如競爭對手的動態、行業的動態，并對所收集信息進行處理，正確預測行業未來發展趨勢，并結合企業目前的資源和能力狀況，確定目標企業應該具備的資源和能力。另一方面，具有較強的信息收集與處理能力，能夠大大消除目標企業的信息不對稱，認清目標企業資源和能力的真實狀況。

2.并購支付能力。本文將并購企業與目標企業視為一個整體來研究并購的價值創造，不考慮主并企業是否支付過多的對價，只考慮主并企業能夠承擔的對價支付能力。主并企業通常要為并購承擔高額借款或付出大量現金。主并企業的并購支付能力決定了目標企業的規模，有時主并企業即使發現了與自身資源更為匹配的目標企業，也有可能因自身并購支付能力有限，不得不退而求其次。

3.并購資源識別能力。企業是一個復雜的資源與能力的集合體，目標企業所具有的資源是否為主并企業所需要，目標企業與主并企業資源整合后是否能提高整體的價值創造能力，需要主并企業憑借敏銳的并購資源識別能力，有效識別能夠與本企業資源產生協同效應的目標企業。

4.并購資源整合能力。錫蒙（Sirmon）、希特（Hitt）、愛爾蘭（Ireland）認為，擁有有價值的、稀缺的資源可以使企業具有競爭優勢的潛力，但這還不夠，企業必須能夠有效管理它們的資源才能獲得優勢，實現價值的創造。[11]這就需要企業具有較強的并購資源整合能力，有效進行資源的重新配置，資源重新配置的結果就是能力的構建，即通過合并后對兩個企業原有資源的重新配置，增強企業原有的能力或者產生新的能力。

三、基于能力觀的企業并購價值效應

1.創造價值的企業并購。如圖2所示，企業A在充分分析外部環境與自身資源、能力（包括并購能力）基礎上，識別出能夠與企業A在資源上產生協同效應的目標企業B，企業A并購企業B后，形成企業集團AB（控股合并）或新企業C（吸收和新設合并）。企業集團AB（或企業C）的資源為企業A與企業B的資源之和，通過資源的重新配置，企業集團AB（或企業C）的能力AB大于企業A與企業B的能力之和。企業能力提高的綜合表現為企業價值創造能力的增強。企業通過并購，在能力上獲得了“1+1＞2”的協同效應，能力提高的外在表現就是企業集團AB（或企業C）能夠創造出比合并前的企業A與企業B所創造價值之和更大的價值?？梢?，基于能力觀的視角，企業并購創造價值的原因可歸集為并購前資源識取正確，并購后資源配置恰當，由此增強了企業原有的能力或者產生了新的能力，從而為企業創造更大的價值。

圖1 企業并購能力構成及作用

圖2 創造價值的企業并購的資源與能力變化情況

企業并購創造價值的過程見圖3。

2.毀損價值的企業并購。然而，有權威咨詢公司的研究曾經指出，高達2/3的并購沒有達到預期的成本節約、收入增長和其他能夠增加股東財富的協同效應。[12]將并購企業和目標企業作為一個整體來看，企業并購毀損價值的原因是資源識取不恰當或能力構建不成功。價值毀損的企業并購，其資源、能力變化情況見圖4。

巴尼（Barney）認為，擁有更多準確信息的企業更能獲得自身已有資源與想要得到資源之間的匹配，這樣就能更加有效地創造和利用外部機會。[13]然而，企業是一個復雜的資源與能力的集合體，收集和處理大量的目標企業的信息非常困難，由于管理者能力有限以及信息不對稱的存在，致使企業很難正確識別出能與自身資源產生協同效應的目標企業。

圖3 企業并購創造價值的過程

圖4 毀損價值的企業并購的資源與能力變化情況

主并企業即使能夠正確識別出與自身資源匹配的目標企業，并通過并購擁有了有價值的稀缺資源，最終也不一定會產生提高能力的效果。這些資源必須通過有效管理才能實現競爭優勢進而為企業創造價值。改變已存在資源的組合并在此基礎上實現企業能力的提升是一項復雜而艱巨的工作，對企業管理者的能力要求很高。企業通過并購可以獲取資源，但不一定能夠獲取能力。例如，通過并購獲得品牌資源，但被并購后的品牌在原有消費者心目中的形象可能會發生改變，消費者可能會改選其他品牌的產品。可見，即使通過并購獲得了品牌資源，也不一定能夠擴大企業的銷售能力和獲利能力。另外，由于資源的重新配置必然會引起能力的重新組合，如果配置效果不佳反而會損害企業的能力。企業既是一個資源集合體也是一個能力集合體，企業各種能力相互作用的綜合表現就是企業的價值創造能力，企業如果某方面能力很弱，即使其他方面的能力都很強，各種能力綜合起來產生的價值創造能力也不一定強。比如，企業在生產等其他方面能力很強，但銷售能力不強，則企業的價值創造能力也不會很強。并購會重新配置資源，進行能力的重新構建，企業某一方面能力的短板可能會給企業帶來巨大的風險甚至是滅頂之災。

四、并購子能力的適配與并購價值創造

能力觀認為，企業是一個資源與能力的集合體，采用并購這種高風險、高收益的投資方式來實現價值創造的企業，需要具有較強的并購能力。信息收集與處理能力、并購支付能力、并購資源識別能力與并購資源整合能力這四項并購子能力的綜合性都很強，對企業相關能力要求很高。比如，由于目標企業是一個復雜的資源集合體，并購資源識別比單項資源識別復雜得多；由于主并企業通常要為并購承擔高額借款或付出大量現金，并購后通常會面臨資產負債率的大幅提升或現金流的大量減少，如果對自身并購支付能力沒有很好的把握就可能會導致資金鏈斷裂甚至破產的嚴重后果。又如，并購后的資源整合，尤其是來自不同地域或企業文化的人力資源的整合，很可能會產生巨大的沖突，對企業并購整合能力的要求很高。并購是一門藝術，企業的每次并購都不完全相同，企業并購能力受企業并購經驗的影響。并購能力中的四項并購子能力都強，它們共同作用，綜合表現出來的并購能力才強。任何一項子能力的短板都可能會導致并購的失敗（毀損價值），這也是大量企業并購沒有實現創造價值的目的反而毀損了企業價值的原因。

五、結論

并購這種非常規發展方式對企業能力的要求高于內部積累和戰略聯盟。企業能否采用并購這種發展方式，取決于自身的資源和能力。并購作為一項高風險的投資活動是把雙刃劍，既有可能為企業創造巨大的價值，也有可能毀損企業價值甚至使企業面臨滅頂之災。創造價值的并購產生于并購企業對外部環境的準確判斷、對自身資源和能力的正確認識、對目標企業資源和能力的正確評估以及雙方資源的有效整合，并最終產生企業價值創造能力增強的結果。企業是一個能力集合體，只有不斷努力提升自身能力尤其是并購能力，更加有效地識別與組合資源，不斷增強原有的能力并構建新的能力，才能不斷提高從并購中獲取更大價值的可能性。

[1]張新.并購重組是否創造價值？——中國證券市場的理論與實證研究[J].經濟研究，2003（6）：20-29.

[2]李善民，朱滔.多元化并購能給股東創造價值嗎？——兼論影響多元化并購長期績效的因素[J].管理世界，2006（3）：129-137.

[3]Jensen M.C.，Ruback R.S..The Market for Corporate Control：The Scientific Evidence [J].Journal of Financial Economics，1983，11：5-50.

[4]Song M.H.，Walkling R.A..Abnormal Returns to Rivals of Acquisition Targets：A Test of the Acquisition Probability Hypothesis[J].Journal of Financial Economics，2000，55：143-171.

[5]、[12]Ellis K.M.，Reus T.H.，Lamont B.T..The Effects of Procedural and Informational Justice in the Integration of Related Acquisitions [J].Strategic ManagementJournal，2009，30：137-161.

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[10]Karim S.，Mitchell W..Path-dependent and Pathbreaking Change：Reconfiguring Business Resources Following Acquisitions in the U.S.Medical Sector，1978-1995[J].Strategic Management Journal，2000，21：1061-1081.

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[13]Barney J.B..Strategic Factor Markets：Expectations，Luck and Business Strategy [J].Management Science，1986，32：1231-1241.

The Research on the Value Creation Mechanism of M＆A——Based on Capability Perspective

LIU Ying
（School of Economics and Management，Beijing Jiaotong University，Beijing100044，China）

As a pattern of investment,M&A can create value for the enterprises.But the complexity of M&A determines that this pattern of investment has the characteristics of high risk and high profit margin.While bringing the enterprises with huge value,M&A can also bring the enterprises with huge risk.If it can create value will be determined by the enterprises’capability for M&A;it is also the result of the enterprises’capability for information collection and dealing,for payment of M&A,for identifying resources for M&A and for resources integration.M&A that can create value is on the basis of the enterprises’capability for judging the external environment,recognizing its own resources and capability,evaluating the target enterprises’resources and capability and effectively integrating resources of both of the counterparties.M&A that will ruin the enterprises is the result of unsuitable resources and capability.The enterprises are the integration of capabilities;only with the help of improving the capabilities,especially the capability for M&A,effectively identifying and organizing the resources,enhancing the existing capabilities and constructing new capabilities will the enterprises gain more value from M&A.

M＆A；value creation；resources；capability

F271

A

1007－8266（2011）01－0072－04

劉瑩（1973-），女，山東省臨沂市人，北京聯合大學生物化學工程學院經濟管理系教師，北京交通大學經濟管理學院博士生，主要研究方向為投融資決策與企業價值管理、企業能力。

陳靜