基于我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究

張彰

(鄭州輕工業(yè)學(xué)院財(cái)務(wù)處,河南鄭州450002)

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系,國(guó)外學(xué)術(shù)界早在1950年代就開(kāi)始了相關(guān)理論研究和實(shí)證研究。Modigliani等[1]提出了著名的MM理論:在不考慮所得稅,且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本不同時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。Muradoglu等[2]的研究顯示,在不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中,資本結(jié)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期累計(jì)異常報(bào)酬率的影響是不同的:在某些風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中,資本結(jié)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期累計(jì)異常報(bào)酬率會(huì)產(chǎn)生正向影響,而在另外的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中則產(chǎn)生負(fù)向影響。Berger等[3]以7 548家美國(guó)商業(yè)銀行業(yè)公司1990—1995年的數(shù)據(jù)為樣本,建立聯(lián)立方程模型,研究資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的相互作用關(guān)系,結(jié)果表明:資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響,而公司績(jī)效對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是非線性的。Chathoth等[4]以美國(guó)餐飲業(yè)48家公司1995—2000年的數(shù)據(jù)為樣本,使用共同整合模型研究了環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、公司戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響,結(jié)果顯示:資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Margaritis等[5]以法國(guó)制造業(yè)上市公司2002—2005年的數(shù)據(jù)為樣本,研究了資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系,結(jié)果表明:資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究始于1990年代。張兆國(guó)等[6]研究發(fā)現(xiàn):資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。賈利軍等[7]研究發(fā)現(xiàn):資本結(jié)構(gòu)與公司凈資產(chǎn)收益率之間存在倒U型關(guān)系,資本結(jié)構(gòu)與公司托賓Q值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。王鳳[8]研究發(fā)現(xiàn):資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間有顯著相關(guān)關(guān)系,資本化率與公司績(jī)效呈穩(wěn)定的顯著正相關(guān),而資本借入負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效的影響不穩(wěn)定。汪旭輝等[9]研究發(fā)現(xiàn):長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效有著顯著的正向影響,總資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效存在顯著的負(fù)向影響。

總之,國(guó)內(nèi)外學(xué)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了大量研究,但至今仍然沒(méi)有得出一致的結(jié)論。本文擬以我國(guó)上市公司2006—2009年相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本,對(duì)我國(guó)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,從而探討其相關(guān)性。

一、模型構(gòu)建

1.樣本的選擇

樣本來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心數(shù)據(jù)庫(kù),為了保證數(shù)據(jù)的有效性,對(duì)樣本公司作如下處理:選擇在2000年以前上市的公司,只發(fā)行A股的上市公司,在2006—2009年沒(méi)有ST或者PT,剔除數(shù)據(jù)缺損的公司,最終滿足要求的上市公司共348家。

2.研究模型

為了實(shí)證研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系,本文使用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量,并把資產(chǎn)負(fù)債率分解為短期負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率。從國(guó)內(nèi)外的研究成果來(lái)看,影響企業(yè)績(jī)效因素非常多。為控制和剔除其他影響因素的作用,本文選擇的公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、流動(dòng)性、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離、管理層持股、第一大股東持股、行業(yè)等控制變量,建立如下模型(符號(hào)說(shuō)明見(jiàn)表1):

表1 變量說(shuō)明

二、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了樣本公司資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)。可以看出,資產(chǎn)負(fù)債是逐年增加的,短期負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率也是逐年增加的。其中,短期負(fù)債率占總負(fù)債率的86%,這說(shuō)明我國(guó)上市公司主要依賴短期負(fù)債融資。

表3列示了樣本公司變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可知,公司績(jī)效的均值為0.048,即樣本公司的凈資產(chǎn)收益率平均為4.8%,說(shuō)明我國(guó)上市公司盈利能力較差;資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.534,說(shuō)明在全部資產(chǎn)的構(gòu)成中,負(fù)債超過(guò)權(quán)益;成長(zhǎng)性的均值為0.232,表明樣本公司銷售收入增長(zhǎng)率低;管理層持股比例為0.001,說(shuō)明我國(guó)上市公司管理層持股比例較低;第一大股東持股均值為0.433,最大值為0.856,說(shuō)明我國(guó)上市公司存在一股獨(dú)大現(xiàn)象。

表2 資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)%

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4為以上變量之間的關(guān)系矩陣。由表4可見(jiàn),公司績(jī)效與短期負(fù)債率、總資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率為具有負(fù)相關(guān)關(guān)系,與公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、第一大股東持股具有正相關(guān)關(guān)系。公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率與相關(guān)控制變量之間的系數(shù)在±0.2之間。

2.多元回歸分析

從表5可以看出,短期負(fù)債率、總資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),而長(zhǎng)期負(fù)債率的系數(shù)也為負(fù)數(shù),但統(tǒng)計(jì)上不顯著。實(shí)證結(jié)果表明,資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明公司負(fù)債程度越高,公司績(jī)效就越低。至于相關(guān)控制變量,公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離和第一大股東持股與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系,而資產(chǎn)流動(dòng)性與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān),但統(tǒng)計(jì)上不顯著。

表4 變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣

表5 資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效之影響的多元回歸結(jié)果

三、結(jié)語(yǔ)

本文以上海證券交易所348家上市公司2006—2009年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本,運(yùn)用平行數(shù)據(jù)模型分析了資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響,將總負(fù)債比率分解為短期負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率,分別研究了其對(duì)公司績(jī)效的不同影響。實(shí)證結(jié)果表明,短期負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān),這說(shuō)明公司流動(dòng)負(fù)債程度越高,盈利能力越差;長(zhǎng)期負(fù)債率與公司績(jī)效雖呈負(fù)相關(guān),但在統(tǒng)計(jì)上不顯著;總資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效存在顯著的負(fù)面影響,這說(shuō)明公司負(fù)債程度越高,盈利能力越低,也說(shuō)明盈利能力強(qiáng)的公司很少利用負(fù)債融資。此外,流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例為86%,說(shuō)明我國(guó)上市公司主要依靠短期負(fù)債融資。

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