中國信用風險緩釋工具創新試點最新進展研究

張 強,吳 敏

(湖南大學金融與統計學院,湖南長沙 410079)＊

一、引言

截至2010年底,我國信用類債券①余額達4萬億元,商業銀行貸款余額達31.1萬億元,其中信用貸款余額約10萬億元。與此同時,債券、貸款等產品的風險逐步從原來的單一利率風險向利率風險與信用風險并存的二元風險結構轉變,在信用風險管理工具缺乏、信用風險管理手段單一的情況下,商業銀行等機構投資者的風險無法有效規避、轉移、對沖與優化配置,容易積聚系統性風險。在此背景下,為豐富投資者信用風險管理手段,完善信用風險分擔機制,防范系統性風險,促進債券市場持續健康發展,中國銀行間市場交易商協會(簡稱NAFMII)于2009年發起設立中債信用增進投資股份有限公司(簡稱“中債信用增進”),開始從事信用產品的創設與交易。2010～2011年,中債信用增進先后推出“中債合約I號”②、“中債合約II號”、“中債合約III號”、“中債合約IV號”③,成為中國銀行間市場首批信用風險緩釋工具(簡稱CRM)創設機構和最大的做市商。2010年10月,《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》(簡稱《指引》)正式發布,標志著信用風險緩釋工具試點業務的正式推出。

CRM創新試點存在哪些問題,其根本原因是什么,國內外學者對此有何見解,怎樣豐富CRM市場投資者結構,怎樣完善CRM定價、做市商、信息披露等運行機制,怎樣建設CRM市場監管法律等外部環境,結合我國國情,以下試對此展開研究。

二、國內外研究述評

(一)國外CRM研究綜述

最早提出信用風險緩釋概念并進行系統闡述的是巴塞爾委員會(1999,2004)[1],在其發布的《新資本協議征求意見稿》和《資本計量和資本標準的國際協議：修訂框架》中對信用風險緩釋的技術框架、涵蓋范圍認定、作用機理、資本計提和信息披露等進行了詳細的介紹。目前,國外對信用風險緩釋工具的研究主要集中在緩釋效應、資本金監管以及信用風險緩釋工具風險管理等方面。

1.緩釋效應方面。Frank&Ulrike(2007),Christian Weistroffer(2009),Duquerroy&Gex(2009),Rama cont(2010)等研究認為,信用風險緩釋工具可以為商業銀行節約成本,增加流動性,提供更有效的風險管理方式,為各種機構投資者創造了新的投資渠道,同時也提高金融系統的效率和穩定性[2-5]。M ary(2004)以電力企業應收款為例,介紹了信用風險緩釋技術的演進過程,并討論了不同條件下信用風險緩釋技術的應用與發展問題[6]。Lamb(2006)通過實證分析證明信用衍生產品對緩釋交易對手風險的顯著作用[7]。

2.資本金監管方面。Goderis(2006)等研究發現,發行信用風險緩釋工具的商業銀行可以提升其目標貸款規模的50%[8]。Booth(2006)研究也認為,抵押品的風險緩釋作用對銀行的資本金監管有著直接的影響[9]。巴塞爾新資本協議(1999,2004)中就有大量關于信用風險緩釋的條款,并采取激勵措施,即對于同樣的交易,使用信用風險緩釋技術后的資本要求一定比未使用風險緩釋技術的資本要求低。

3.風險管理方面。Garrett(2009)研究認為,信用風險緩釋工具的優點在于有利于風險轉移以及調整資產負債表,其缺點在于信用風險緩釋工具本質上是一個零和博弈,只能實現風險的轉移,對其運用不當可能導致類似AIG與雷曼兄弟的結果[10]。Stulz(2010)通過研究信用風險緩釋工具對公司以及次級債券的影響,認為此次金融危機的主要根源在于投資者與金融機構對資產價格的下跌缺乏預期,以及眾多金融機構過度杠桿經營的結果,信用違約互換(簡稱CDS)只是危機表現形式而非原因[11]。

(二)國內CRM研究綜述

1.理論方面。根據NAFMII(2010)公布的《指引》,我國信用風險緩釋工具是指信用風險緩釋合約(簡稱CRMA)、信用風險緩釋憑證(簡稱CRMW)及其它用于管理信用風險的簡單基礎性信用衍生產品,其產品屬性類似于CDS：(1)CRMA是交易雙方達成的,約定在未來一定期限內,信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用,由信用保護賣方就約定的標的債務向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約。(2)CRMW是由標的實體以外的機構創設,為憑證持有人就債券或其它類似標的債務提供信用風險保護的,可交易流通的有價憑證。劉堃(2010)通過對我國商業銀行全面風險管理體系進行研究,認為公司信用風險是最為主要的風險種類,而其風險預警和風險緩釋則是最為薄弱的關鍵環節,并提出一套針對我國商業銀行信用風險緩釋價值的內部評估模型族,應用于房地產信貸信用風險管理[12]。

2.實踐方面。國內對信用風險緩釋工具實務的研究目前主要以理論探討為主。肖元(2010)通過剖析CRM的避險特征、交易特征、交易標的特征,從提高商業銀行主動性信用風險管理能力、資產定價能力、金融服務功能等角度,探索國內商業銀行提升資本金利用效率的途徑[13]。馮丹(2010)研究指出,CRM發展應逐步多元化投資主體、進一步明確法律概念、加強監管配套安排、不斷完善信用環境以及建立做市商機制來提供市場流動性[14]。時文朝(2011)在分析CRM推出背景、戰略意義與機制安排的基礎上,從制度框架設計、投資者培育、市場運行機制與外部環境建設、信用風險定價以及CRM中外市場運行比較等方面對CRM市場建設進行了探索[15]。顧仲輝等(2011)從經濟周期、信用債違約率/利率掉期套利等角度探討了CRM的市場應用策略[16]。

總體而言,國外對信用風險緩釋的研究,無論是品種設計、定價模型與方法、緩釋效應分析、資本金監管,還是風險控制等方面均較為成熟。我國由于CRM推出時間較晚,基礎數據和相關研究缺乏,無論是理論與實踐都處于起步探索階段。

三、我國CRM創新試點現狀

自2005年短期融資券發行和2008年中期票據推出以來,信用類債券發展迅速,截至2010年底,我國信用類債券余額達4萬億元,成為亞洲最大的信用類債券市場。與此同時,商業銀行信貸規模增長迅速,截至2010年底,我國商業銀行貸款余額達31.1萬億元,其中信用貸款余額約10萬億元。然而,面對日益龐大的信用產品市場規模,CRM發展明顯滯后,一方面導致市場參與主體難以通過市場化的工具高效地對沖、轉移和規避信用風險,另一方面導致商業銀行等投資者資本釋放和資金使用效率不高,規模巨大的信用產品有“裸泳”之憂,而信用風險緩釋工具CRM則是一件“救生衣”(時文朝,2010)。在此背景下,NAFMII于2009年發起設立,從事信用產品的創設與交易。2010～2011年中債信用增進先后推出“中債合約I號”、“中債合約II號”、“中債合約III號”、“中債合約IV號”,已成為中國銀行間市場首批信用風險緩釋工具創設機構和最大的做市商。

目前,中國銀行間市場已發行交易的信用風險緩釋工具(CRM)主要包括信用風險緩釋合約(CRMA)和信用風險緩釋憑證(CRMW)。如表1所示,截止2011年3月31日,中國銀行間市場累計發行9期,7.4億元名義本金的CRMW：(1)其中以短期融資券為標的債券的CRMW共6期,基礎標的債券期限全部為1年,債項信用等級④全部為A-1級,主體信用等級包括AA,AA+,AAA三個等級,CRMW創設期限均不超過1年,創設價格從0.23～0.51不等;(2)以中期票據為標的債券的CRMW共3期,基礎標的債券期限為3～5年,各債券的債項信用等級和主體信用等級均相同,包括AA+,AAA二個等級,CRMW創設期限從1年到3年不等,創設價格從0.30～0.87不等。總體而言,標的債券信用等級越低、CRMW創設期限越長,CRMW的創設價格越高。

表1 信用風險緩釋憑證CRMW發行匯總

四、我國CRM創新試點存在問題剖析

CRM的推出以后,其產品設計⑤、交易模式、市場分層、中央清算制度、信用事件、風險防范等方面均得到市場的廣泛認可,然而,CRM產品功能的充分發揮和市場的發展壯大仍存在市場參與主體結構單一、定價基礎和定價能力不完善等諸多問題。2011年4月,匯豐銀行根據《指引》提前全額注銷其發行的信用風險緩釋憑證,更引發市場和學界對這一創新產品試點的擔憂和關注。

(一)市場參與主體結構單一

如圖1所示,目前CRM市場參與主體以銀行和券商為主,截至2011年3月底,中國銀行間市場共有32家CRM交易商,其中商業銀行有28家,占比75%,20家CRM核心交易商,其中商業銀行有21家,占比90%。市場參與主體高度單一化和同質化的結果是,各參與主體風險偏好高度趨同,信用風險在銀行體系內部轉移,雖然對降低信用風險在個別銀行的過度集中和集聚具有積極意義,但信用風險不能在全部市場參與者之間進行優化配置,導致CRM信用風險緩釋功能發揮嚴重受限,嚴重制約了CRM市場的進一步發展。

圖1 CRM參與主體分類

究其原因,主要在于CRM作為創新產品,銀監會、證監會等機構對其認可度并不高。根據證監會規定,目前可進行CRM投資的,僅限于證券公司的集合資產管理業務和定向資產管理業務以及基金公司的特定客戶資產管理業務,對是否允許證券期貨機構和證券投資基金管理公司參與CRM市場則持觀望態度。此外,保監會對于保險公司參與CRM市場,也尚無相關規定和明確態度。從國際經驗看,保險公司是僅次于商業銀行的第二大類信用衍生品市場機構投資者,對CRM市場的未來發展具有十分重要的意義。

(二)市場運行機制尚不完善

1.產品定價方面。如圖2所示,CRMA設計的基本原理是,尋求信用風險保護的當事人(信用保護買方),為避免參考實體(承載信用風險的標的債券)發生信用事件⑥,向信用風險保護的提供人(信用保護賣方)定期支付固定費用,由信用保護賣方在約定時期內,就參考實體的債務向買方提供信用風險保護的金融合約。通過CRM交易,雙方成功實現信用風險的轉移、轉換和重組。CRMW與CRMA不同在于其由獨立第三方創設,交易雙方均不必持有參考實體債券。

圖3 彭博1年期CRM產品報價

從CRM的設計原理可知,其定價的理論基礎是違約概率和違約損失率理論,與標的信用產品的風險程度與風險敞口、違約概率、違約損失率、期限等指標相關。如圖3所示,以彭博數據庫(Bloom berg)1年期CRM最近6個月的報價⑦為例,從其市場報價來看,大多數市場成員都是依托現有的信用債(標的債券)收益率曲線,采取簡化的信用利差法和二叉樹法進行定價,以與CRM標的債務同信用級別的收益率曲線與金融債或國債收益率曲線之間的利差為基礎,在對流動性溢價進行相應調整后,用無風險利率貼現進行定價(時文朝,2011)[15]。雖然信用利差法和二叉樹法具有簡單易用的特點,但其定價準確性還有待提高。

從我國CRM市場定價準確性來看,其主要原因在于,對于不含期權的信用衍生產品,其定價的基本理念就是對未來的現金流進行折現,得到的凈現值就是其價格,因此準確計量CRM的違約概率和違約損失率是其定價的關鍵因素。然而,一方面,由于我國CRM市場起步較晚,缺少信用風險相關的基礎數據,從而導致Merton模型、簡約化模型、蒙特卡羅隨機模型等方法構造風險中性違約概率的應用受限。另一方面,由于信用債、金融債利差包含信用風險溢價、流動性溢價等多種因素,因此,如何剔除流動性風險溢價等因素直接影響CRM定價的準確性。此外,如何反映標的實體與信用保護賣方之間的雙重違約概率也一定程度上影響CRM定價的準確性。

2.流動性方面。如圖3所示,截至2010年3月底,已有97家交易對手之間簽署《NAFMII主協議(2009年版)》,其中,17家交易對手間簽署《NAFMII主協議(CRMW版)》,26家機構成為CRMW創設機構,10余家機構成為CRMW做市商,其中,中債信用增進是目前CRM市場最大的做市商(即交易對手方和雙邊報價商)。由于NAFMII尚未公開發布CRM交易信息,故本文只能通過CRM的標的債券——信用類債券的年換手率來分析其流動性,根據中國債券信息網數據,2010年,短期融資券、中期票據和企業債換手率分別為742.26%、902.11%、349.87%,明顯低于國外同類債券市場水平,導致信用類債券市場和CRM市場交易活躍度低,流動性嚴重不足。

從國際信用衍生品發展歷程來看,在信用衍生產品發展初期,市場流動性不足的原因主要在于市場參與主體結構單一,以及做市商機制的不完善。如表2所示,各市場參與主體由于交易目的、交易方向不同,從而實現了CRM市場的供需平衡,而做市商則相當于為市場流動性提供通道。

圖4 CRMW創設機構及簽署備案機構

表2 CRM市場主體投資行為分析

3.信息披露方面。根據NAFMII《指引》,CRMW登記結算業務由銀行間市場清算所股份有限公司(簡稱清算所)集中清算、存儲與發布,信息較為透明。然而,與其他金融衍生產品一樣,CRM交易暫被記錄在資產負債表外,其頭寸無法被銀監會、證監會等以資產負債表為基礎的監管模式所獲知。同時,由于CRM信息披露尤其是交易信息披露制度還很不完善,目前,CRM除上市首日披露發行相關信息外,交易信息均未披露,不利于市場其它參與主體及時了解CRM的發展現狀,也不利于監管部門監督管理。一旦CRM的發展信息不透明、缺乏監管,脫離實體經濟,產品發展過于復雜,則所帶來的風險不容忽視。

(三)市場外部環境建設滯后

市場外部環境建設主要體現在監管制度、會計制度、稅收制度和法律制度四個方面：(1)監管制度方面。目前,人民銀行、銀監會及NAFMII等已為CRM創新試點搭建了初步的制度框架。如銀監會2008年頒布《商業銀行信用風險緩釋監管資本計量指引》規定“合格保證和信用衍生工具”條款規定,銀行之間的債權可以緩釋80%的風險資產,因此,理論上商業銀行之間的CRM交易可以起到資本緩釋作用,然而,CRM風險資本緩釋的具體計量方法仍需得到銀監會確認。(2)會計制度方面。目前,對于CRM的會計處理和信息披露可以參考的是《企業會計準則(2006)》,但是該基本準則及其具體準則也只是將金融衍生工具的信息披露納入到范圍更廣的金融工具的信息披露監管中。由于缺少明確和統一的處理方法,各家機構內部處理方式的不同。另外,由于市場參與CRM市場的信用風險緩釋功能無法在財務報告上得到體現,從而未能有效規范企業會計確認、計量和報告行為,保證會計信息質量。(3)稅收制度方面。目前沒有對包括CRM在內的金融衍生產品進行分類征稅的規定,在實踐中,主管部門往往按照交易名義本金征收營業稅,由于信用衍生品名義本金一般較大,一定程度上抑制了CRM市場的交易活躍度。(4)法律制度方面。信用事件破產的執行程序,對CRM功能的發揮至關重要,《破產法》的演進和執法問題需要引起立法、司法和行政部門的高度重視。同時,履約保障機制與信用事件決定機制在CRM市場的有效性和可執行性等法律適用性問題也存在不確定性,使CRM控制和防范風險的功能難以充分發揮。

五、CRM試點推廣對策建議

(一)引導CRM市場主體多元化

從國際發展歷程來看,在信用衍生產品發展初期,商業銀行是最主要的參與者由,隨著信用衍生產品市場的逐步發展,市場參與主體類型逐漸豐富,基本涵蓋商業銀行、證券基金與投資銀行、保險公司、和非金融企業等各種類型的主要市場參與者。目前,中國銀行間債券市場已經具體良好的市場主體培育基礎,截至2010年底,銀行間市場參與主體已達9247家,其中商業銀行391家,保險機構131家,證券基金1700余家。因此,應積極擴大和培育投資者隊伍,提高CRM市場投資主體參與的廣度與深度：一方面,要逐步取消對投資者準入的相關管制,首先引入中小銀行、信用社、證券公司、保險公司、基金以及其他不同風險偏好的投資機構,然后引入私募基金與非金融機構進入市場,豐富投資者類型,推動CRM市場主體的多元化和差異化。另一方面,可以出臺多種扶持和優惠政策,鼓勵中小型機構投資者如證券基金信托等機構參與CRM市場,從而實現信用風險的優化配置,激活CRM市場的交易功能,提高CRM定價的準確性和信用風險分散的有效性。

(二)完善CRM市場運行機制

1.完善CRM基礎數據庫,探索定價新方法與新模型。隨著CRM市場的逐步試點推廣,一方面,要不斷完善CRM數據信息和數據信息庫,從而保證Merton模型、簡約化模型(Credit Metrics模型、Credit Risk+模型、Credit Portfolio View模型)、蒙特卡羅隨機模型等國外成熟的CRM定價方法與模型在我國的適用性,另一方面,市場參與主體要能夠通過真實的市場價格不斷驗證和修正既有的定價方法和模型,不斷提高定價和準確性。此外,NAFMII還要通過引入評級機構淘汰機制和雙評級機制,創新評級機構收費模式等措施,提高CRM標的債券定價的準確性,從而為CRM定價提供良好的信用基礎。

2.注重CRM做市商培育,增強CRM市場流動性。根據《全國銀行間債券市場做市商管理規定》(中國人民銀行,2007)和《全國銀行間債券市場做市商工作指引》(NAFMII,2010)要求,NAFMII自2007年開始培育債券市場做市商。截至2010年末,中國銀行間債券市場已有指定做市商25家,主要包括六大行⑧,6家全國性商業銀行⑨,6家城市商業銀行⑩,3家證券公司與投資銀行○11和4家外資銀行○12,2010年全年,做市商做市報價券種共計968支,有效雙邊報價36.06萬筆,買入報價量5.78萬億元,賣出報價量5.09萬億元,買賣合計報價量10.88萬億元。各做市商在增加做市報價量、提高做市成交量的同時,有效促進了銀行間信用類債券市場流動性提高和市場價格發現,其在銀行間債券市場的基礎性作用進一步得到發揮。因此,在CRM做市商缺乏,市場流動性不足的情況下,NAFMII要在現有做市商基礎上,通過降低CRM做市商準入門檻,設立做CRM市商分層制度,探索CRM做市商優勝劣汰制度和“退出”機制等,鼓勵引導各商業銀行、證券公司成為CRM市場做市商,發揮CRM做市商的市場基礎作用,引導其對CRM進行有效的雙邊報價,以增強CRM市場的流動性。

3.公布CRM交易數據,并強化其在財務報告中的信息披露。在CRM試點推廣的過程中,要從兩個方面來強化CRM的信息披露：一方面,參考美國證券托管結算公司(DTCC)的經驗,強化CRM交易數據的信息披露要求。通過強化清算所中央清算以實現信息集中。在對信息進行集中處理后,由清算所向公眾提供CRM市場敞口頭寸、交易總量、交易均價等數據,并向主要監管機構定期報送數據。另一方面,強化CRM在財務報告中的信息披露要求。參考美國財務會計準則委員會(FASB)關于“衍生品工具和套期保值行為信息披露”,要求披露與對手方風險,以及與CRM相關的短期融資券、中期票據、貸款等基礎標的相關的信息。

(三)建設市場外部環境

市場外部環境建設主要包括監管制度、會計制度、稅收制度和法律制度四大方面：(1)監管制度方面。要在《巴塞爾協議II》、《巴塞爾協議III》、《指引》框架下,推動銀監會承認商業銀行參與CRM的資本緩釋功能,明確CRM信用風險緩釋監管資本計量的操作細則,同時,推動證監會明確具有利率互換業務資格的證券公司參與CRM對風險資本的增加或扣除作用,從而提高商業銀行和證券公司參與CRM市場的積極性;(2)會計制度方面。應修訂與完善《企業會計準則(2006)》,對CRM的會計處理方法做出明確規定,使市場參與者通過CRM的信用風險緩釋效果能在財務報告上得到合理的體現。(3)稅收制度方面。應明確《稅法》對CRM的征稅處理方式,對用于風險對沖的CRM應對其基礎資產,而不是歸入其他類,在征稅處理時,不屬于營業稅規定的應稅義務,以鼓勵市場參與者更好地運用CRM對沖風險。(4)法律制度方面。履約保障機制與信用事件決定機制在實踐先行的同時,要推動解決其制度安排的法律適用性問題,夯實《破產法》等CRM市場發展的法律基礎。

六、結束語

1.CRM的推出以后,其產品設計、交易模式、市場分層、中央清算制度、信用事件、風險防范等方面均得到市場的廣泛認可,然而,CRM市場仍存在參與主體結構單一、定價基礎和定價能力不完善等諸多問題。

2.國銀行間債券市場已經具體良好的市場主體培育基礎,應逐步取消對投資者的樣管理,出臺多種扶持和優惠政策,積極擴大和培育投資者隊伍,提高CRM市場投資主體參與的廣度與深度,激活CRM市場的交易功能,提高CRM定價的準確性和信用風險分散的有效性。

3.NAFMII可通過“完善CRM基礎數據庫,探索定價新方法與新模型”、“注重CRM做市商培育,增強CRM市場流動性”、“公布CRM交易數據,并強化其在財務報告中的信息披露”多管齊下,完善CRM市場運行機制。

4.CRM市場外部環境建設滯后于CRM的發展,需要通過修訂完善《商業銀行信用風險緩釋監管資本計量指引》、《企業會計準則》、《稅法》及《破產法》等法律法規,從監管制度、會計制度、稅收制度和法律制度等四大方面來積極建設市場外部環境。

注釋：

①本文信用類債券指由非金融企業發行的短期融資券(含超短期融資券)、中期票據(含集合票據)、企業債(中央企業債&地方企業債)、公司債和可轉債。

②2010年7月,中債信用增進投資股份有限公司、興業銀行、重慶化醫控股(集團)公司聯合推出“中債合約I號”(可選擇信用增進票據),該合約以重慶華醫中期票據10渝化醫M TN 2為標的債券,投資者可選擇純信用票據,也可選擇合約與票據捆綁形成的信用增進票據,是我國最早推出的信用風險緩釋工具。

③中債合約I號(可選擇信用增進票據)、中債合約II號(貸款信用風險緩釋合約)、中債合約III號(信用風險緩釋合約CRMA)、中債合約IV(信用風險緩釋憑證CRMW)。

④目前,中國銀行間市場短期融資券、中期票據四大信用評級機構包括：大公國際資信評估有限公司(簡稱大公)、聯合資信評估有限公司(簡稱聯合)、中誠信國際信用評級有限責任公司(簡稱中誠信)和上海新世紀資信評估投資服務有限公司(新世紀)。

⑤參考《NAFMII金融衍生品交易主協議(2009版)》、《NAFMII主協議(CRMW版)》(2010)。

⑥信用事件定義：2003年《ISDA信用衍生產品定義文件》(簡稱《ISDA主協議》)中關于信用事件的規定較為寬泛,而《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》(簡稱《NAFMII主協議》(2009))中規定的信用事件僅包括以下五項：破產、支付違約、債務加速到期、債務違約和償付變更。目前,信用事件一般在主協議框架下,由交易雙方在CRM交易確認書中確定。

⑦彭博CRM報價根據12家核心交易商報價加權測算：國家開發銀行、中國光大銀行、中國民生銀行、匯豐銀行(中國)、交通銀行、德意志銀行(中國)、上海浦東發展銀行、興業銀行、花旗銀行(中國)、法國巴黎銀行(中國)、中信證券、中國國際金融有限公司。

⑧六大行指：工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行及國家開發銀行。

⑨6家全國性商業銀行指：招商銀行、中信銀行、光大銀行、興業銀行、浦發銀行和民生銀行。

⑩6家城市商業銀行指：上海銀行、華廈銀行、南京銀行、渤海銀行、北京銀行和浙商銀行。

[11] 3家證券公司與投資銀行指：中信證券、中金證券、光大證券。

[12] 4家外資銀行指：渣打銀行、花旗銀行、恒豐銀行、摩根大通銀行。

[1]巴曙松.巴塞爾新資本協議研究文獻及評述[M].北京：中國金融出版社,2004：76-77.

[2]Frank,Ulrike.The stability of the banking sector and credit default swaps[J].Journal of Economics Perspectives.2007,(2)：2-14.

[3]Christian We is troffer.Credit default swaps-Heading to wards a more stable system[R],Deutsche Bank working paper,2009：11-17.

[4]Duquerroy,Gex.Credit default swaps and financial stability：risk s and regulatory issues[J].The future of financial regulation,2009,(9)：21-25.

[5]Rama cont.Credit default swap sand financial stability[J].Financial innovation and stability.2010,(7)：8-12.

[6]Mary.A comparative analy sis of the recovery process and recovery rates for private companies[R],Standard and Poor's Risk Solutions,2004,(7)：18-29.

[7]Lam e,Measuring and managing the credit risk mitigation[J].Journal of Economics Perspectives,2006,(7)：29-31.

[8]Goderis.Bank behavior with access to credit risk transfer markets[R].Cass business school working paper.2006：7-11.

[9]Booth.Loan collateral decisions and corporate borrowing costs[J].Journal of Money,Credit and Banking,2006,(2)：67-90.

[10]Garrett.Credit Default Swaps：The good,the bad,and the ugly[J]..Financial Markets and Institutions,2009,(4)：25-38.

[11]Stulz.Credit default swaps and the credit crisis[J].Journal of Economic Perspectives,2010,(1)：73-92.

[12]劉堃.我國商業銀行信用風險預警與緩釋：基于全面風險管理視角[D].北京：中國科技大學博士學位論文,2010：1-21.

[13]肖元.利用信用工具提升商業銀行經營效率[J].中國金融,2010,(22)：70-71.

[14]馮丹.人民幣信用風險緩釋工具的創新與發展[J].中國金融,2010,(22)：72-73.

[15]時文朝.關于信用風險緩釋工具的若干問題[N].金融時報,2011-01-15.

[16]顧仲輝等.人民幣信用風險緩釋工具市場應用分析與展望[J].中國貨幣市場,2011,(3)：28-31.