控制權與公司績效：中國民營上市公司ST化的合理解釋

李堅飛,歐陽文和

(1.湖南商學院工商管理學院,湖南長沙 410205; 2.中南大學商學院,湖南長沙 410000)＊

一、問題的提出

自美國學者伯利和米恩斯(1932)提出了所有權與控制權分離理論以后,公司控制權與公司績效關系一直是各國經濟學家們探討的焦點。Grossm an and Hart(1986)、Hart and M oore(1990)、Hart(1995)基于不完全合約的控制權安排優化問題,給出并界定了企業控制權類型及性質,開始了現代企業控制權理論研究的先河[1];Hart(1986)等人基于公司治理的特性,將公司控制權分為特定控制權和剩余控制權[2];Aghion and Tirole(1997)、Kirsten and Nicolai(1999)、Tirole(2001)對控制權做了進一步的劃分與界定,放棄了抽象意義上的剩余控制權概念,提出了法定控制權、事實控制權和專用控制權的概念,對現有剩余控制權定義的補充[2-4];劉磊等人(2004)在對中國上市公司進行實證的基礎上,提出了核心控制權與一般控制權的假說。當前經濟學家對控制權與公司經營績效的相關性分析存在不同的結論。矛盾主要集中在：誰擁有企業的控制權對公司經營績效更有利、股權究竟應該集中還是分散或是相對制衡、控制權究竟表現為什么等方面。

關于誰該擁有企業的控制權問題,學者們的理解差異較大：企業理論家提出了控制權配置的各種具體依據,包括：威廉姆森(1975、1980)、費茨羅和穆勒(1984)、道(1993)提出資產專用性和要素非流動性程度高的人應該獲得控制權;阿根亞和博爾騰(1992)認為私人利益與企業總收益同向相關程度高的人應該獲得控制權;阿爾欽和德姆塞茨(1972)認為團隊生產中處于監督地位的人應該獲得控制權;霍姆斯特姆和泰羅爾(1989)、張維迎(1996)認為要素貢獻估價難度大、更不易觀察和確認從而也更難監督的人應該獲得控制權;詹森和麥克林(1976)認為能使代理成本最小的人應該獲得控制權;楊小凱、黃有光(1994)認為間接定價成本高的人應該獲得控制權;巴澤爾(1997)認為最能影響企業資產價值變化的人應該獲得控制權。在國內,形成了張維迎的資本雇傭勞動的資本控制權說,周其仁的勞動雇傭資本的人力資本控制權說和楊瑞龍等的利益相關者共同治理說等影響深遠的不同理論。

部分學者把控制權集中在股權結構方面,并用實證方法各自得出不同結論。法與金融學派的著名學者La Porta,Lopez_de_Silanes,Shleifer和V ishny(1998,1999,2000,2002)認為股權集中、控股股東對上市公司經營績效和價值存在雙重影響[5-7]。與此相對應,針對美國公司的實證研究沒有得出股權結構、公司價值和績效之間的一致性的結論,如Dem setz和Lehn(1985)、McConell和Servaes(1990)、Mehran(1995)以美國以外的公司為實證藍本的研究卻發現股權集中度同公司價值、績效成正相關關系,如Pedersen和Thom sen(1999)、Claessens和Djankov(1999)、Claessens、Djankov和Lang(2000)[8,9]。國內學者的實證研究更具差異性：許小年和王燕(1997)、張紅軍(2000)、陳小悅和徐小東(2001)的研究表明股權集中度、第一大股東的持股比例與公司價值和績效正相關;孫永祥、黃祖輝(1999)、吳淑焜(2002)、施東暉(2003)從不同角度證明公司第一大股東持股比例、股權集中度與托賓Q值、公司績效呈倒U型關系。朱武祥、宋勇(2001)發現股權結構與公司績效無顯著關系[10,11];施東暉(2000)發現股權結構與公司價值和績效具有負向關系[12];白重恩等(2005)的研究也得出了第一大股東持股比例與公司價值負相關而且二者是呈U型關系的結論[13];徐莉萍等(2006)在對大股東的股權性質作出界定的基礎上,證明經營績效和股權集中度之間呈現出顯著的正向線性關系,控股股東對公司經營績效的影響更多地是正向的激勵效應,而不是負向侵害效應[14]。

關于控制權在企業中的表現形式,學者們的看法也不一致,詹森和麥克林(1976)從委托代理的角度提出了控制權與所有權的關系,他們認為經理并不是所有者的完善代理人,當經理是唯一的所有者時,投入企業的資源有最高回報。美國的P.I.Blumberg(1983)認為控制權是選擇大部分董事的權力[15]。John Cubbin和Dennis Leech(1983)則認為有效控制權是指在股東會這一層面上,為了達到公司的有效控制,控股股東所擁有的最小持股比例。L.Loss(1988)認為控制權是對公司的經營和決策有主導的權力[16,17]。Aghion和Tirole(1997)認為公司財務理論應該在名義和實際的控制權之間劃出清晰的界限,他們強調了經理人在決策中的信息優勢。何自力(1997)將其概括為“選舉董事論”,“戰略決策權論”和“決定公司政策論”[7]。

形成這種矛盾的原因在于：一是對控制權理論認識的分歧、模型及其測度指標的選擇,二是忽略了民營企業與國有企業、中國上市公司與國外上市公司之間的異質性。本文試圖從中國的實際情況出發對上述矛盾和方法進行探索,即在前人研究的基礎上指出實際控制權是一個系統,并根據這個觀點建立實際控制權與公司績效的因果模型;在控制權系統論的基礎上提出一個新的管理能力指標進行評價和分析;對公司績效與控制權的相關指標(如托賓Q等)進行中國化的理解;并從滬深兩市的1000多家上市公司中選取民營企業終極控股的ST公司,從不同的時點以逆向思維的角度對樣本公司的控制權配置進行實證研究。

二、控制權弱化與公司經營績效的因果模型

(一)理論演繹與模型假設

現實存在的實際控制權將取得對公司股東會、董事會、監事會、管理層四個層面實施領導或實施監督的權力,包括對股東會、董事會和經營層的控制并獲得經營剩余的能力,這種能力反映在實際控制權對所有權和經營權的控制能力中[7]。

本文提出企業的組織成本反映了企業的經營管理能力,如果企業的控制(管理)能力弱,企業內部組織成本擴大,組織協調和管理成本增加,企業的規模就必定會縮小,企業規模逐漸縮小到不能滿足規模化要求時必然導致企業的ST。此外,企業內部管理失靈可以通過公司控制權耗散加以解釋,公司控制權耗散能夠導致企業內部交易費用和管理成本的急劇增長,最終導致企業ST。因此,如果一個公司經營業績好,管理費用除以主營業務收益的比率就不會很高,企業內部組織、協調等成本就能得到較好控制,所以,當公司控制權集中或弱化,單位主營業務收益的管理成本也必將發生變化,說明控制權集中或弱化將引起組織協調費用的減少或增加,其本質就是公司績效發生變化的真實原因所在。

假設1：股權集中度與公司經營績效之間存在顯著正相關關系。

股權集中度指股東所持公司股份的比例及其相互關系,是全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是分散的數量化指標。本文采用第一大股東持股比例(CR)和股權控制度(CN)兩個指標加以衡量,形成以下兩個推論：

推論1：公司第一大股東控股比例與公司績效具有正相關關系。

相對集中的股權使得大股東有足夠的激勵與能力去監督代理人,并降低合約簽訂與執行中的交易成本;同時,由于控股比例較大,股權流動相對較難,控股股東對公司經營和長期發展往往更加關心,并有積極動力選拔優秀管理人才和對管理層進行有效激勵與約束,甚至直接向上市公司注入優質資產以提高公司績效。如果上市公司的股權過分分散,將導致股東們“搭便車”行為,組織管理費用將會增加。

推論2：公司股權控制與公司績效具有正相關關系。

股權控制指公司被控制的其他股東的持股比例與控股股東的持股比例的比值。股權控制越低,意味著公司控股股東的控股程度越高;相反,股權控制越高,說明股權在公司中的競爭性越強。從推論1中可知,控股程度越高對公司整體經營績效的穩步提升有著積極作用,因此,本文推論公司股權控制與公司經營績效之間存在正向影響的關系。

假設2：控制權弱化與公司經營績效之間存在顯著負相關關系。

控制權弱化是指公司第一大股東對公司董事長與高層管理人員(如總經理)的控制程度下降。公司控制權弱化在實際中往往以公司第一大股東對董事會人數的控制比例(GD)和對經理層的控制程度(ZK)加以衡量、說明。

推論3：公司第一大股東控制董事會人數比例與公司績效具有正相關關系。

當董事會進行重大決策投票時,如果絕大多數董事聽命于控股股東,不論是在公司政策的制定還是在日常的經營管理方面都將有利于控股股東。公司第一大股東控制董事會人數越多越有利于公司績效的提高。

推論4：第一大股東對總經理的控制程度與公司績效具有正相關關系。

總經理的主要職責是全面負責企業經營生產等各項具體管理工作,完成董事會提出的經營和生產目標。權限由董事會授予,一般應包括資金批準額度、人員調配權、固定資產處置以及法律事務處理等權限。因此,總經理聽命于誰,對公司的日常經營將會起到很大的影響。

(二)因果驗證模型構建

基于以上分析,我們從三個層面選擇不同的指標反映公司控制權大小,并以公司經營績效指標作為因變量,實際控制權指標為自變量,公司規模和公司負債率為控制變量的多元線性回歸模型：

其中,R為因變量公司經營績效,C為常數,β1,β2,β3,β4,γ,μ分別是第一大股東持股比例、公司股權控制度、第一大股東控制董事會人數比例、總經理被第一大股東控制情況、公司規模和公司負債率的相關系數,它們反映這些變量對公司績效的影響程度。

從公司上市要求看,其公司資產規模、負債率兩個指標是公司上市的基本要求,否則不能上市。因此,在模型設計時,考慮上述兩個指標對公司績效影響不大,故將這兩個指標用常數a加以修正,并與模型中的常數合并,從而控制權大小與公司績效指標的相關性模型簡化為：

其中,R為因變量公司績效,C為常數,β1,β2,β3,β4分別是第一大股東持股比例、公司股權控制度、第一大股東控制董事會人數比例、總經理被控制情況,它們反映這些變量對公司績效的影響程度。

三、中國民營ST企業的實證數據檢驗

(一)樣本選擇和各指標的選擇及數據來源

1.樣本的選擇

由于不同時期的上市公司受宏觀經濟環境、公司自身股權屬性等因素的影響而各不相同,為了獲取實證效果,本文從2004～2008年中國滬深兩市1000多家上市公司中,篩選出發生ST的50家民營上市公司,這50家的特點是ST時第一大股東為非國有控股股東。選擇這些樣本基于以下考慮：首先,以往大部分文獻是以正在成長的公司為例,進而闡述控制權與公司績效的關系,而我們是從相反角度,通過選擇ST公司建立模型,以論述控制權與公司績效的關系;其二,國有控股企業非經濟因素影響較多,因此,選擇民營企業能排除非經濟因素干擾,具有一般性特征,有利于對理論的解釋。

2.研究變量的選擇

(1)被解釋變量：公司經營績效指標(R)。由于我國上市公司的股票價格與價值存在嚴重背離現象,傳統的托賓Q值計算方法并不能實質性地反映出上市公司的市值和績效。完全采用公司財務賬面市場業績指標作為度量公司績效的依據存在一定的局限性,比如民營ST公司在上市時利潤指標為正,ST時其利潤指標為負,而公司財務賬面業績指標都涉及到公司利潤,也就是公司上市和ST時,上述績效指標一正一負,使得公司從上市到ST時其績效指標不具有可比性。

為此,我們以主營業務資產收益率指標代表公司績效,通過查實公司上市和ST時的利潤表,從中找出主營業務收益、總資產、管理費用,然后用主營業務收益除以總資產,計算出主營業務資產收益率,這一指標反映的是主營業務的獲利能力;同時,將管理費用除以主營業務收益,并將這一指標稱為管理能力指標,以揭示公司的控制權在經營績效上的反映。

(2)解釋變量：控制權弱化。這里在對相關文獻成果進行總結的基礎上,將第一大股東控股比例、公司股權控制度、控制董事會人數比例和對總經理的控制程度來說明控制權大小,比傳統的簡單使用現金流權、控制權和股權集中度的金字塔結構來說明控制權大小更合理科學,更直接易懂。控制權指標數據的選擇通過如下方法獲得(見表1)。

表1 公司控制權大小指標的定義

(二)控制權、公司績效及管理能力的描述性分析

對所抽取的50家民營ST公司的控制權與績效指標中,分別選取第一大股東控制股權比例、第一大股東控制董事會人數比例、董事長被控制人數比例以及總經理被控制比例等控制權指標以及管理費用、主營業務收益、主營業務資產收益率(主營業務收益/總資產)以及管理能力(管理費用/主營業務收益)等指標進行統計描述分析,如表2。

表2 控制權與公司績效及管理能力的描述性分析

(三)股權集中度、控制權大小、公司績效的相關性分析

從表2可以看出,公司上市伊始到ST時,控制權各指標與公司績效的變化、控制權大小與管理能力指標(管理費用/主營業務收益)均呈現出了較為密切的關聯性。為進一步證明各指標間的密切關聯程度,運用SPSS13.0等統計工具對所抽取的50家ST公司從上市伊始到ST時,第一大股東控股比例CR,第一大股東控制董事會人數比例GD,董事長是否被控制DK,總經理是否被控制ZK、主營業務收益率以及管理費用/主營業務收益等指標進行相關性分析,得出各指標間的相關系數見表3和表4。

表3 皮爾森相關系數表(上市時)

表4 皮爾森相關系數表(ST時)

從表3、表4分析結果顯示,公司上市時,第一大股東控制董事會人數比例GD與公司股權控制CN及第一大股東控股比例CR之間均存在較為顯著的正相關關系,相關系數為0.616和0.624。公司ST時,第一大股東控制董事會人數GD與董事長是否控制及總經理控制存在著顯著正相關關系,相關系數為0.712與0.589。

(四)控制權大小與公司績效的多元回歸分析

利用SPSS15.0 forW indow s統計軟件,將有關控制權大小的相關指標與公司績效指標按照回歸方程的普通最小二乘法(全部納入法)進行回歸擬和。回歸結果如表5所示。

當所有被解釋變量對公司績效R指標進行回歸擬和時,得到回歸方程為：

上市時：

ST時：

從表5和回歸方程(1)和(2)中的CR、CN、GD、ZK系數均為正,表明第一大股東控股比例、第一大股東控制董事會人數比例、董事長與總經理被控制情況均與公司績效呈現出正相關關系。同時,從回歸方程(1)還可看出,公司上市時,控制權與公司績效的相關系數,除第一大股東持股比例系數(0.282)較大外,其他相關系數(0.062,0.037,0.065)都較小,說明公司剛上市時控制權大小與公司績效只存在微弱相關性。

表5 公司控制權大小與公司績效指標的統計回歸

從回歸方程(2)與(1)的對比發現,控制權與公司績效相關性系數均明顯增大(0.282→0.395,0.062→0.176,0.037→0.211,0.065→0.189),表明隨著公司控制權弱化,控制權與公司績效的關聯程度越來越大。其原因可以解釋為：公司上市時,第一大股東控制能力較強,各股東在巨大利益面前表現為合作與協調的博弈達到短暫均衡,控制權因素對績效影響不明顯;上市后,由于目標沖突,控制權因素對自身績效影響越來越大,股東對公司控制權爭奪增強,導致組織成本增加。

通過50家ST企業基礎數據統計分析,結果充分證明了企業的控制權大小與公司業績以及管理能力均存在著較為密切的相關性,從而也證明了前面假設的正確性。

一個合理的解釋是,控制權弱化使得處于相對控股地位的股東只持有公司很少股份,但卻享受到了由掠奪其他股東產生的所有的控制權收益。對其他股東的掠奪而致使公司造成的損失具有較大的外部效果,各股東因此矛盾重重,難免會出現爭奪控制權的斗爭,無法齊心協力提高公司的經營業績。這樣公司在無形的內耗中增加了組織管理費用,最終導致公司的業績下降。另外,由于股權分散,各股東都會尋求能代表自身利益的股東進入董事會,董事會中的各董事為了自身股東的利益,往往在公司重大事項決策時出現分歧,很難協調一致,因此,公司的決策能力降低,組織協調費用增加。而且由于控制權耗散,董事會中代表各股東利益的董事勢力勢均力敵,董事大都會以各自為中心,失去了被控制的約束(經營層也是如此),在混沌局面中,董事和經營層甚至完全背離其原始委托人的利益,各自尋找自我利益的最大化,其執行力和控制力也大為削弱,企業就失去了替代市場配置資源的價值了。

四、結 論

企業與市場都是資源配置的方式,企業資源配置能力通過權威或控制權手段來實現。企業的控制權并不是一種單一的股東會、董事會或經營層的結構與功能,而是一種綜合能力,是一個系統。這種能力包括領導力、決策力、執行力、監督能力等方面,在現行的財務報表中,可以簡單地通過管理費用科目及其深化來實證。

從中國民營上市公司樣本的實證分析來看,企業ST時,第一大股東股權比例、第一大股東控制的董事會人數、第一大股東控制的總經理比例都存在顯著的下降,而管理費用直線上升,說明了其控制權的顯著下降。其因果邏輯在于：企業控制權下降——內部管理失控——組織協調費用增加——企業失去配置資源功能——ST。

當然,本文的研究也存在一些問題,對控制權指標體系需要做一個范圍更廣的基于調查基礎上的主成分分析;對管理能力指標需要從財務學的角度做出進一步的解釋和細化;對控制權體系與績效的關系值得注意的是,我們所選擇實證的企業都是民營企業,國有企業是因為其資本所有權不明晰,且受到政府關聯行為等因素影響,使得其問題更加復雜,其股權是否應當集中或分散,需要從眾多關聯因素進行分析與實證,也是我們未來努力的方向。

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