內部控制報告與權益資本成本的關系研究

孫文娟

(1.新疆財經大學,新疆烏魯木齊 830013; 2.廈門大學管理學院,福建廈門 361005)＊

一、引言

內部控制作為企業內部活動,外界難以觀察,內部控制披露的目的在于使報告使用人了解企業內部控制的實際情況,降低其對企業經營管理和財務報告質量的不確定。因此,如果內部控制報告披露有效,報告使用人會依據此信息改變對企業未來風險收益的預期,調整投資策略,這種效應在資本市場上表現為公司的權益資本成本發生變化。

2006年上交所和深交所分別出臺了《上市公司內部控制指引》,要求上市公司出具內部控制自我評價報告和內部控制審計報告,但該披露要求并未完全強制實施。上交所在《關于做好上市公司2008(2009)年度報告工作的通知》中對三類公司提出外資披露內部控制自我評估報告的強制要求,鼓勵其他上市公司參照執行,鼓勵上市公司聘請審計機構對公司內控有效性進行審計并發表意見。深交所自2007年強制要求其交易所的上市公司出具內部控制自評報告,鼓勵公司聘請審計機構出具內控審計報告。在此期間我國內控信息披露規范表現為：內部控制評估報告強制披露與自愿披露并存,內部控制審計報告自愿披露。

2010年4月,財政部等五部委聯合發布了《企業內部控制配套指引》,要求自2012年1月1日起所有上市公司必須披露內部控制自評報告和財務報告內部控制有效性的審計報告。在全面推行強制內控信息披露政策之前,對內控報告效果進行檢驗,反思強制與自愿披露效果的優劣及問題所在是一件很有必要的工作,2007～2009年的內控信息披露規范恰好提供了一個檢驗內控信息披露效果的機會。

本文以2007～2009年滬深兩市A股上市公司為研究樣本,基于信息披露能夠緩解信息不對稱進而降低權益資本成本的分析檢驗內部控制報告披露與企業權益資本成本的關系。

二、文獻回顧

W ills等(2000)認為披露內部控制報告有利于使投資者確信公司處于有效的控制之中,進而可以增加企業價值[1]。

Ashbaugh等(2007)基于信息風險會對資本成本產生影響的分析,研究了內控缺陷以及糾正內控缺陷信息的披露對公司風險和權益資本成本的影響,發現披露內控缺陷的公司資本成本會顯著增加,而且結合內控缺陷的決定因素,最不可能存在缺陷的公司在披露內控缺陷后會有更高的資本成本的增加[2]。

Ogneva等(2007)研究了內控缺陷披露與權益資本成本的關系,發現當控制了與內控缺陷相關的公司特征變量和分析師預測偏差后,公司內控缺陷披露與權益資本成本無關。Ogneva等對此提出兩種解釋：一是404條款下應用的內控實質性缺陷標桿太低,故這個缺陷披露產生的影響不大;二是執行404條款的多為大型公司,這類公司受到更多關注,信息更透明,內控缺陷披露沒有產生多少信息增量[3]。

Hammersley等(2008)對披露的內控缺陷內容進行分析,考察了內控缺陷披露的市場反應,并檢驗了內控缺陷的不同特征是否會向市場傳遞不同的信息。結果顯示,市場對內控缺陷披露有明顯的負向反應,并且隨著內控缺陷嚴重程度加劇,負向變化更大。另外當公司是由“四大”審計或者管理層認為內控總體有效時,缺陷披露的市場負向反應程度較小;當內控缺陷為難以審計發現的問題或者披露較為含糊時,市場會有更大程度的負向變化[4]。

Beneish等(2008)研究了內控缺陷對信息不確定的影響及相應的經濟后果。由于SOX下302和404條款有不同的內控信息披露要求,Beneish等比較了兩個條款下披露內控缺陷公司的股票回報率和權益資本成本變化的情況。發現302條款下披露內控缺陷的公司經歷了顯著的負向異常回報,權益資本成本也異常增加,而404條款下未發生這類反應。另外,發現302條款下高質量的審計師可以緩解財務報告可靠性受到的威脅[5]。

陳共榮和劉燕(2007)對2006年滬市A股公司的內部控制信息披露狀況進行分析,采用事件研究法考察了資本市場對內部控制信息披露的反應。發現內控信息披露越充分,累積超額收益越顯著為正[6]。

馮建和蔡叢光(2008)選取2003～2006年滬市部分A股公司作為研究樣本,檢驗了市場對內部控制信息的反應。發現充分的內部控制信息披露會對公司股價造成正面影響,而內部控制缺陷信息的披露對股價影響較弱[7]。

黃壽昌、李蕓達和陳圣飛(2010)以2007年滬市A股上市公司作為研究樣本,以交易量和價格波動代理信息不對稱程度,檢驗內控報告自愿披露能否向投資者提供決策有用信息。發現自愿披露內控報告的公司有更活躍的股票交易和更低的股價波動,說明內控報告的自愿披露降低了市場主體之間的信息不對稱[8]。

國內外學者從不同角度研究了內控信息披露的效果。國外研究主要是從內控缺陷披露的角度對相應市場反應展開檢驗,發現披露內控缺陷的公司會經歷異常的負向回報,但權益資本成本變化的結論并不一致。國內的研究主要從內控信息披露的充分可靠程度這一正面角度檢驗市場的反應,多采用事件研究法,基本認可內控信息的披露產生信息增量。

我國現有的研究為人們提供了很多指導,但仍存在進一步研究的必要。首先,現有研究多是考察單期內控報告披露與市場反應之間的關系,而企業可能采取了一定的披露策略,這需要更長的時間來觀察披露效果。其次,內控信息披露環境與披露情況有了較大變化,上市公司與信息使用者越來越重視內部控制建設,系統地對內控報告市場反應問題進行研究是非常必要的。

三、理論分析與研究假設

信息披露質量與資本成本關系的檢驗,是對信息披露質量與信息不對稱以及信息不對稱與資本成本相關關系理論的聯合檢驗,存在兩層檢驗關系(Core,2001)。信息不對稱有三種表現形式：私人信息集和公共信息集的比例;知情投資者比例;信息準確性(Easley和O'Hara,2004)。信息披露主要通過三種途徑改變信息不對稱,進而影響信息風險。第一是增加知情交易者。Merton和Robert(1987)認為投資者更愿意投資于他們較為了解的公司。隨著高質量信息的披露,公司透明度提高,非知情投資者成為知情投資者,這使得他們更多參與到公司股票交易中。同時隨著知情交易者增加,他們共同傳遞給非知情交易者的信息變得更加準確[9]。二是降低投資者搜尋私有信息的動機。Diam ond和Douglas(1985)認為信息披露節省了信息搜索成本,改善了投資者承受的風險,能夠使所有股東受益[10]。高質量的信息披露提供了有助于投資者決策判斷的信息,也增加了投資者搜索私有信息的成本和難度,這樣投資者獲取私有信息的動機降低,降低了信息不對稱。三是提高信息準確性。由于道德風險的存在,公司可能會選擇性的披露信息,而分析師可以糾正信息偏差。Lang和Lundholm(1993)發現信息披露充分的公司有更高的分析師跟蹤度,分析師預測差異更小,修改預測的現象也更少,披露增加引起的分析師跟蹤增加使得信息的準確性提高,降低了信息不對稱[11]。

信息不對稱,或者說由于信息不對稱產生的風險通過兩種途徑對資本成本產生影響。一方面,有信息的投資者利用私有信息持有投資回報更高的股票,這使得無信息的投資者持有較差股票的概率增加,錯誤分類的風險加大。同時,有信息投資者的逆向選擇行為使得無信息的投資者遭受損失的可能性加大,部分遏制了無信息投資者的投資愿望,資本市場的流動風險加大。最終信息劣勢的投資者會要求風險溢價,尋求在更好的價格上進行交易以彌補這種可能的損失,投資者間的信息不對稱使得公司的資本成本上升(Akerlof,1970;Easley and O'Hara,2004)。另一方面,準確的信息有助于投資者更好地估計企業的收益及其分布,減少估值風險,進而降低了投資者要求的必要報酬率,公司資本成本下降。

綜上所述,高質量的信息披露由于緩解了信息不對稱,帶來投資者需要的增量信息,使得投資者能夠正確估計企業價值,降低信息風險,最終資本成本降低。

內控報告的披露是否有助于投資者調整對公司未來獲利能力和風險水平的預期,這取決于內部控制報告是否向投資者傳遞了有用的信息。

內部控制可以通過兩種方式影響企業的資本成本,一方面,有效的內控可以限制內部人機會主義的會計選擇,降低信息風險進而直接影響資本成本;另一方面,有效的內控可以優化管理者的管理活動,降低企業的經營風險,最終使得企業的未來現金流增加進而間接影響資本成本。由此,提出如下假設：

假設1：公司內控自評報告中披露的內部質量與企業的資本成本負相關。

在現有規范下的企業披露內控自評報告是出于自愿,有的是出于監管要求。那么哪種內控披露方式更被投資者認可呢?Heather(2000)通過問卷調查研究發現,自愿內控信息披露提供額外信息有助于信息使用人的投資決策;強制披露內控信息無助于改善決策判斷。基于信號傳遞理論,當企業具有有效的內部控制時會自愿進行內控信息披露,自愿性的披露有更強的信號作用。由此提出如下假設：

假設2：相較于強制性內控報告披露,自愿性內控報告披露對資本成本的影響更大。

由于外部審計師具有的專業技能和對聲譽的保護,投資者對企業披露的內控審計報告認可度更高。由此提出如下假設：

假設3：相較于僅披露內控自評報告,同時披露內控自評報告與內控審計報告的公司披露的內控質量與資本成本相關程度更高。

當公司進行某項信息披露、設置了披露先例后,市場會預期并習慣于公司對該類信息持續披露。因此公司在決定是否自愿披露某項信息前,會綜合考慮披露成本與收益,避免對難以持續的信息進行披露(G raham等,2005;Einhorn和Ziv,2008)。這樣當公司持續對某類信息進行自愿披露時,可以判斷公司對這類信息的可靠性有較大把握,而當公司終止某項原有的信息披露時,市場會將其視為信息風險加大的不利信號。由此,提出如下假設：

假設4：內控信息披露狀態的改變與資本成本的改變存在相關關系。

四、研究設計

(一)資本成本的計算

現有實證研究中對資本成本的估計主要有兩類方法：一是根據市場風險的收益率模型計算的已實現(expost)資本成本。Fam a和French(1997)指出由于難以準確估計風險載荷和風險溢價,已實現的平均收益率并不能很好地反映公司的權益資本成本。二是根據市場價格和公司財務數據的貼現模型計算的事前(exante)資本成本。

Easton(2004)基于股利折現模型構建了計算權益資本成本的PEG模型[11]。Botoson和Plum lee(2005)評價了多種權益資本成本估計方法的建構效度,發現PEG模型效度較高。本文采用PEG模型估計權益資本成本。

根據PEG模型,公司的權益資本成本RPEG可由公式(1)計算得到：

其中,P0為當期的股價,eps1與eps2分別為一年、兩年后的預期每股收益。

(二)模型設計及變量說明

對于假設1,通過構建如下模型進行檢驗：

對于假設2強制性要求下披露內控有效與自愿性披露內控有效對資本成本有不同的影響,以下以企業是否自愿披露(ICEVOL)進行區分,構建如下模型進行檢驗。

為了檢驗假設3,公司在進行內控評估的基礎上引入內控審計是否能進一步降低權益資本成本,構建如下模型：

對于假設4內控報告披露策略的改變與企業權益資本成本的改變之間存在對應關系,構建如下模型進行檢驗：

其中,△RPEG指企業兩年間權益資本成本的變化額,△CONTROL指前述各控制變量兩年間的變化額。公司內控審計報告前后兩年的變化情況可以分為4類：持續披露(ConICA)、由不披露轉為披露(NotoICA)、由披露轉為不披露(ICA toNo)以及持續不披露(NoICA)。以下用持續不披露作為比較的標桿,考察另外三種變化相對產生的影響。只研究內控審計報告披露變化影響是因為內控自評報告大部分是強制性披露,且披露內容基本全是正面意見,難以依據披露與否及披露內容進行對應變化的檢驗。而樣本期間內控審計報告均是基于自愿披露,因此本文僅針對內控審計報告檢驗變化的對應關系。

國外關于內控缺陷披露是否影響資本成本的研究結論不一致,這種不一致集中在控制了影響內控缺陷的因素后,內控信息披露是否還會影響資本成本。本文根據現有文獻將內控報告披露的可能影響因素納入模型進行控制。具體的變量說明見表1。

表1 變量說明

五、數據來源與實證結果

(一)樣本選取與數據來源

本文以2007～2009年滬深兩市A股公司為研究對象,執行以下篩選程序：(1)剔除金融類公司;(2)剔除所需數據不全公司;(3)剔除權益資本成本為負值的公司。對于連續變量,用[1%,99%]進行Winsorized,以緩解異常值的影響。最終獲得2044家樣本公司,其中披露內控自評報告并宣稱內控有效的公司1202家,強制性披露的988家,自愿性披露的214家,披露內控審計報告的462家。

為檢驗企業內控報告披露策略變化與權益資本成本變化之間的關系,將公司2007～2008年、2008～2009年間的披露行為進行兩兩配比,最終獲得970家樣本公司。其中,持續2年披露內控審計報告的樣本公司153家;前期未披露內控審計報告,后一期披露的112家;前期披露內控審計報告,后一期未披露的65家,持續2年未披露內控審計報告的公司640家。

本文所需數據來自上交所、深交所網站,以及CISMAR和W ind數據庫。

(二)描述性統計與單變量檢驗結果

首先,對研究變量進行了總體描述性統計,具體見表2。平均權益資本成本為12.87%,披露內控自評報告并宣稱內控有效的公司占半數以上。自愿披露內控審計報告的公司比例為22.60%。

表2 變量總體描述性統計

然后,對研究變量進行了分類描述性統計,具體見表3。結果顯示披露內控自評報告組的權益資本成本顯著大于未披露組,當進一步將樣本限定為自愿選擇是否披露內控自評報告的公司時,發現披露組的權益資本成本顯著小于未披露組。另外,披露內控審計報告組的權益資本成本小于未披露組,但差異并不顯著。

表3 分類描述性統計

持續期間公司內控審計報告披露策略改變與對應權益資本成本變化的統計數據見表4。結果顯示公司從不披露到披露內控審計報告時權益資本成本降低;公司從披露到不披露內控審計報告時權益資本成本增加,但結果不顯著;公司持續不披露內控審計報告時權益資本成本也在降低。我們計算了變量的方差膨脹因子(VIF),發現不存在嚴重的共線性問題。

表4 公司跨期權益資本成本變化的檢驗結果

(三)多元回歸結果

我們對假設進行了OLS回歸檢驗,結果見表5。

表5 內控信息披露對權益資本成本的影響

所有內控信息披露可以影響權益資本成本的假設都未得到支持。模型1結果顯示公司的內控自評報告披露行為與權益資本成本無關。模型2結果顯示無論是出于自愿或是遵循監管要求,內控自評報告都未能降低權益資本成本。模型3顯示引入第三方進行內控審計并不能降低權益資本成本。對假設1與假設3,又采用剔除強制披露公司的樣本進行檢驗,結果同上,自愿披露內控信息并不能降低企業的權益資本成本。模型4結果顯示公司內控信息披露行為的變化與權益資本成本變化無關。

總體結果表明,投資者沒有對企業披露的內控信息做出反應,無論企業的內控報告披露是基于自愿或是強制,也無論披露方式是企業自評還是引入第三方進行審計,內控報告披露的內控質量對權益資本成本都不產生影響。

究其原因,一方面可能是因為投資者對企業披露的內控信息并不信任。另一方面可能是披露的內控信息未能帶來信息增量,投資者通過其他渠道已經獲知該類信息,內控自評報告或審計報告只是對此進行了確認。

由于2008年發生金融危機,為了避免在此期間樣本呈現非正常的狀態而影響檢驗結果,進一步刪除2008年的樣本對以上模型進行檢驗,結果無明顯差異。

(四)穩健性檢驗

以上檢驗了企業披露的內控質量與權益資本成本的關系,從正面的角度考察內控披露的效應。而企業發生財務重述或者受到監管部門處罰一般說明其內部控制存在問題,這兩類事件的發生向市場顯示其內控質量不佳的信號。因此分別以這兩類事件代理內控質量,從負面的角度檢驗內控質量與權益資本成本的關系。結果顯示發生財務重述或者受到處罰的公司其權益資本成本都會更高,這說明內控信息可以給投資者帶來信息增量,進而影響權益資本成本。

六、結論

本文基于信息披露能緩解信息不對稱進而影響資本成本的分析檢驗了內控報告披露與權益資本成本的關系。結果發現,現有規范下企業宣稱內控有效的報告行為并不能影響權益資本成本,而當使用財務重述或受到監管部門處罰替換內控信息進行回歸檢驗時,發現公司權益資本成本會增加,這表明內控信息能給投資者帶來增量信息。

以上結果說明目前我國內控報告未能被投資者認可,內控報告沒有實現有效披露,現有的內控披露規范需要加強信息披露有效實施機制的建設。

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