有關(guān)外匯儲(chǔ)備匯兌損失的五個(gè)常識(shí)——兼與《外匯儲(chǔ)備熱點(diǎn)問(wèn)答》作者商榷

■ 吳 慶

我在《推遲人民幣升值的代價(jià)》一文中（《上海證券報(bào)》2009年11月3日刊登時(shí)略有修改，原文收入上海遠(yuǎn)東出版社2011年5月出版的《見(jiàn)證通脹》一書(shū)）說(shuō)：

“截至2009年8月末，人民銀行總共花費(fèi)了162093.25億元人民幣用于購(gòu)買(mǎi)當(dāng)時(shí)持有的22108.27億美元外匯儲(chǔ)備。然而按照2009年9月末的匯率（1美元兌6.8290元人民幣）計(jì)算，當(dāng)時(shí)持有的外匯儲(chǔ)備價(jià)值150977.38億元。也就是說(shuō)，人民銀行持有的外匯儲(chǔ)備貶值了11115.87億元。這個(gè)損失是在2005到2008年間人民幣升值形成的?！?/p>

外匯管理部門(mén)似乎并不認(rèn)同上述論點(diǎn)。外管局網(wǎng)站2011年7月20日發(fā)布了《外匯儲(chǔ)備熱點(diǎn)問(wèn)答》（一）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《問(wèn)答》），回答的第一個(gè)問(wèn)題就是“人民幣升值是否真的導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備乃至社會(huì)福利的實(shí)際損失”。

各大媒體紛紛以《外管局重申：人民幣升值不會(huì)直接導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備損失》為題報(bào)道或者轉(zhuǎn)載全文，引起社會(huì)各界關(guān)注。之所以加上“重申”二字，是因?yàn)橥夤芫钟嘘P(guān)負(fù)責(zé)人早在2011年5月6日已經(jīng)就同一問(wèn)題接受記者采訪(fǎng)，各大媒體已經(jīng)用同一個(gè)標(biāo)題報(bào)道過(guò)一回。7月22日在天則經(jīng)濟(jì)研究所組織的雙周論壇上，有兩位參會(huì)者用《問(wèn)答》中的觀(guān)點(diǎn)對(duì)我的發(fā)言提出了質(zhì)疑。本文記錄我發(fā)言和回應(yīng)提問(wèn)中的觀(guān)點(diǎn)。我認(rèn)為：《問(wèn)答》（以及5月6日的答記者問(wèn)）模糊了以下五個(gè)常識(shí)：

常識(shí)1：人民幣升值已經(jīng)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)匯兌損失，與是否“調(diào)回并兌換回人民幣”沒(méi)有關(guān)系。

《問(wèn)答》說(shuō)：“人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)，導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備折算成人民幣的賬面價(jià)值變動(dòng)，并不是實(shí)際損益，……而只是用人民幣還是美元作為報(bào)告貨幣所導(dǎo)致的賬面差別。只有在將外匯儲(chǔ)備調(diào)回并兌換回人民幣的情況下，才會(huì)發(fā)生匯兌方面的實(shí)際變化。”

這一解釋涉及到計(jì)算投資損益的會(huì)計(jì)原則，以及這一會(huì)計(jì)原則是否對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)網(wǎng)開(kāi)一面。按照審慎會(huì)計(jì)原則要求，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該按照市值計(jì)價(jià)，也就是mark to market。讓我們看一個(gè)簡(jiǎn)單案例：如果一家金融機(jī)構(gòu)以100元價(jià)格買(mǎi)入了股票，之后股票價(jià)格下跌到80元，那么無(wú)論該機(jī)構(gòu)是否賣(mài)出股票，都遭受了20元的投資損失。賣(mài)不賣(mài)掉的差別只在于：賣(mài)掉了認(rèn)賠，不賣(mài)掉也許還有機(jī)會(huì)翻盤(pán)（但也可能損失更多）。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備損失是否還有機(jī)會(huì)翻盤(pán)？我堅(jiān)持我在《推遲人民幣升值的代價(jià)》一文中表達(dá)過(guò)的觀(guān)點(diǎn)：

“到目前為止，這個(gè)上萬(wàn)億元的損失仍然可以記為賬面損失，但是實(shí)際上幾乎沒(méi)有機(jī)會(huì)挽回。除非未來(lái)人民幣匯率出其不意地貶值到升值之前的水平、而人民銀行持有的外匯儲(chǔ)備在匯率回歸期間沒(méi)有大幅減少。然而這樣的災(zāi)難性事件已經(jīng)是（也最好是）不太可能的事情?！?/p>

常識(shí)2：美元購(gòu)買(mǎi)人民幣能力的下降直接導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備損失，與美元購(gòu)買(mǎi)實(shí)物資產(chǎn)的能力是否降低沒(méi)有關(guān)系。

《問(wèn)答》指出：人民幣升值并“不直接影響外匯儲(chǔ)備的對(duì)外實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力”。此語(yǔ)的背景是央行官員盛松成（時(shí)任沈陽(yáng)分行行長(zhǎng)、現(xiàn)任調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)）2010年初發(fā)表的文章：“美元外匯儲(chǔ)備是否損失，根本上取決于美元實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力是否下降，取決于美國(guó)是否發(fā)生通貨膨脹，而與美元是否對(duì)外貶值并無(wú)直接聯(lián)系。”盛行長(zhǎng)力主“使用外匯儲(chǔ)備直接投資石油等戰(zhàn)略物資?！?/p>

這一論點(diǎn)把央行外匯儲(chǔ)備和國(guó)家石油戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備混為一談。實(shí)際上，二者都叫“儲(chǔ)備”，但是性質(zhì)大相徑庭。

央行是金融機(jī)構(gòu)，壓根兒就不應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)實(shí)物資產(chǎn)，更不要說(shuō)戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備。實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格與央行的損益沒(méi)有直接關(guān)系。盛教授也意識(shí)到這一點(diǎn)。他說(shuō)：“使用外匯儲(chǔ)備直接投資石油等戰(zhàn)略物資……應(yīng)由專(zhuān)業(yè)投資公司來(lái)操作，他們需要的外匯可以從外匯市場(chǎng)或央行購(gòu)買(mǎi)?！?/p>

專(zhuān)業(yè)投資公司以什么匯率從央行購(gòu)買(mǎi)外匯呢？如果按照當(dāng)期匯率從央行購(gòu)買(mǎi)外匯，央行就要把外匯儲(chǔ)備“調(diào)回并兌換回人民幣”，從而承認(rèn)外匯儲(chǔ)備的匯兌損失。這個(gè)損失的大小與投資公司購(gòu)買(mǎi)戰(zhàn)略資產(chǎn)的價(jià)格（也就是美元的購(gòu)買(mǎi)力）沒(méi)有關(guān)系。如果以高于當(dāng)前匯率的價(jià)格從央行購(gòu)買(mǎi)外匯，那么匯兌損失將轉(zhuǎn)嫁到投資公司。

實(shí)際上，外匯儲(chǔ)備的唯一既合理又合法的用途就是回購(gòu)本國(guó)貨幣。中國(guó)仍然實(shí)行外匯和匯率管制，貨幣兌換是央行必不可少的職能：外匯合法流入的時(shí)候，央行必須用人民幣買(mǎi)入外匯；境內(nèi)資金合法流出的時(shí)候，央行必須賣(mài)出外匯收回人民幣。因此，當(dāng)前央行持有的外匯儲(chǔ)備的唯一用處，就是在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)回購(gòu)人民幣。因此，美元購(gòu)買(mǎi)人民幣能力的下降直接導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備損失。

常識(shí)3：市場(chǎng)規(guī)律決定真實(shí)匯率漲跌。央行“且戰(zhàn)且退”地與市場(chǎng)作對(duì)，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的匯兌損失“滾雪球”。

《問(wèn)答》一文中有這樣兩句話(huà)：

“我們還可舉個(gè)反例，如果說(shuō)人民幣升值會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備損失，那么，人民幣貶值則可以導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備獲益。按此邏輯，則可以通過(guò)讓人民幣不斷貶值來(lái)提高外匯儲(chǔ)備收益……”以第一個(gè)句號(hào)為分界，前一句是對(duì)的，后一句則有邏輯錯(cuò)誤。

我逐一研究了金本位體制、美元本位體制和浮動(dòng)匯率體制，發(fā)現(xiàn)在這三種體制之中，一旦出現(xiàn)了國(guó)際收支失衡，市場(chǎng)機(jī)制都會(huì)自發(fā)地推動(dòng)真實(shí)匯率變化，直到國(guó)際收支再平衡。以當(dāng)今中國(guó)為例可以得到兩個(gè)結(jié)論：第一，中國(guó)巨大的經(jīng)常項(xiàng)目順差最終將通過(guò)人民幣真實(shí)匯率升值來(lái)化解；第二，由于中國(guó)的貨幣體制與美元本位制接近，真實(shí)匯率的調(diào)整將通過(guò)有限的名義匯率升值和中國(guó)國(guó)內(nèi)通脹來(lái)實(shí)現(xiàn)。

那么，中國(guó)人民銀行能夠“通過(guò)讓人民幣不斷貶值來(lái)提高外匯儲(chǔ)備收益”嗎？理論上似乎可行，因?yàn)椤按婵顪?zhǔn)備金率沒(méi)有上限”，因?yàn)椤柏泿懦刈拥娜萘坷碚撋蠠o(wú)窮大”。但是實(shí)際上不可能，因?yàn)槠渌麌?guó)家創(chuàng)造貨幣的能力也無(wú)窮大；只要時(shí)間足夠長(zhǎng)，流入中國(guó)的外資數(shù)量也是無(wú)窮大。央行挖“池子”有成本，“池子”越大成本也越大，直到央行不堪重負(fù)。因此，央行不僅無(wú)力讓人民幣貶值，甚至無(wú)力讓人民幣匯率維持原有水平。央行目前采取的策略是“且戰(zhàn)且退”。即便如此，央行堅(jiān)持得越久，積累的外匯儲(chǔ)備就越多，最終匯兌損失也越大。

常識(shí)4：中國(guó)居民從本幣升值中得到的好處與外匯儲(chǔ)備匯兌損失完全可以分開(kāi)，不是“一個(gè)硬幣的正反兩面”。

外匯管理部門(mén)的一位相關(guān)負(fù)責(zé)人在今年5月份的初次回應(yīng)中說(shuō)：“人民幣升值造成的外匯儲(chǔ)備賬面損失遠(yuǎn)小于我國(guó)金融資產(chǎn)的賬面盈余。由報(bào)告貨幣所產(chǎn)生的賬面損失和盈余正如一個(gè)硬幣的正反兩面。與以美元計(jì)價(jià)的儲(chǔ)備折合人民幣后的賬面損失相對(duì)應(yīng)的是，我國(guó)國(guó)民持有的人民幣金融資產(chǎn)以美元計(jì)價(jià)的賬面盈余……按（2011年）3月末匯率折算，同期企業(yè)和居民人民幣各項(xiàng)存款、股票、國(guó)債和保險(xiǎn)資產(chǎn)等人民幣金融資產(chǎn)總規(guī)模是我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的5倍以上。這意味著當(dāng)人民幣升值時(shí)，人民幣資產(chǎn)的賬面收益是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)賬面損失的5倍以上。”

人民幣升值改善中國(guó)的貿(mào)易條件，給中國(guó)所有的消費(fèi)者帶來(lái)好處。經(jīng)常出國(guó)旅行和購(gòu)買(mǎi)進(jìn)口商品的群體能夠立即感覺(jué)到以人民幣計(jì)算的價(jià)格下跌；不經(jīng)常出國(guó)、只購(gòu)買(mǎi)國(guó)貨的群體也能從所謂“輸入性通縮”間接獲益：進(jìn)口石油、礦石以及其他產(chǎn)品價(jià)格下降將沿著產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，所到之處價(jià)格均會(huì)下跌。

可是，中國(guó)居民從本幣升值中得到的好處與外匯儲(chǔ)備的匯兌損失不是“一個(gè)硬幣的正反兩面”。所謂“硬幣的兩面”，意思是不可分割：要了正面，就必須接受反面。可是居民從人民幣升值中獲得的好處與外匯儲(chǔ)備的匯兌損失完全可以分開(kāi)：居民受益的同時(shí)，央行原本不必受損。如果央行早些停止干預(yù)匯率，中國(guó)居民和央行的福利可以同時(shí)得到改善：一是外匯儲(chǔ)備不再增長(zhǎng)，之后升值造成的外匯儲(chǔ)備匯兌損失會(huì)少一些；二是人民幣升值步伐加快，中國(guó)居民得到的好處也來(lái)得更早一些、多一點(diǎn)。

常識(shí)5：央行壓低人民幣匯率補(bǔ)貼境內(nèi)出口企業(yè)，表面上“肉在鍋里”；然而主要出口行業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)、留不住利潤(rùn)，實(shí)際上“肉已經(jīng)不在鍋里”。

在分析外匯儲(chǔ)備的匯兌損益的時(shí)候，我們可以暫且忽略各幣種的利息差異。這樣，外匯交易可以視之為一場(chǎng)“零和游戲”：一些參與者的匯兌損失將全部成為另一些參與者的匯兌收益。反之亦然。

那么，央行外匯儲(chǔ)備的匯兌損失成了誰(shuí)的收益呢？外管局相關(guān)負(fù)責(zé)人5月份說(shuō)：

“考慮到銀行、企業(yè)和個(gè)人在當(dāng)初將外幣賣(mài)出時(shí)已經(jīng)獲得了等值的人民幣收入，人民幣升值之后在降低進(jìn)口成本、增加投資收益等環(huán)節(jié)也獲取了巨大收益，肉已經(jīng)‘在鍋里’?！?/p>

所謂“肉爛在鍋里”是指：在中國(guó)的外匯儲(chǔ)備遭受重大匯兌損失的這一場(chǎng)“零和游戲”當(dāng)中，主要的獲益者是國(guó)內(nèi)銀行、企業(yè)和個(gè)人，海外銀行、企業(yè)和個(gè)人基本上沒(méi)有獲益。可惜事實(shí)并非如此。我多次引用一位路透社記者在2008年底發(fā)出的感嘆：“在全球經(jīng)濟(jì)飽受打擊之際，世界人民再次分享了中國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼帶來(lái)的福利?！碑?dāng)時(shí)，中國(guó)政府剛剛宣布了提高出口退稅計(jì)劃，立刻導(dǎo)致廣交會(huì)上的出口價(jià)格下跌。出口企業(yè)剛剛從稅收中得到的利益立即轉(zhuǎn)嫁給了海外買(mǎi)家。

匯率政策也是一樣。人民銀行以高價(jià)購(gòu)買(mǎi)外匯，表面上補(bǔ)貼了國(guó)內(nèi)的出口企業(yè)，但是由于國(guó)內(nèi)低附加值的出口企業(yè)基本上沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力、相互之間充分競(jìng)爭(zhēng)，根本不可能有什么經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。因此，匯率補(bǔ)貼也會(huì)和稅收補(bǔ)貼一樣，直接通過(guò)降低出口產(chǎn)品價(jià)格轉(zhuǎn)嫁給海外的買(mǎi)家。所以，外匯儲(chǔ)備匯兌收益之肉基本上不“在鍋里”。

總之，長(zhǎng)期干預(yù)人民幣匯率得不償失。盡快過(guò)渡到浮動(dòng)匯率體制，已經(jīng)成為實(shí)現(xiàn)一系列經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的關(guān)鍵點(diǎn)。令人欣慰的是，盡管《問(wèn)答》一文中包含了不少常識(shí)性錯(cuò)誤，但是最后還是表達(dá)了正確的原則：

“應(yīng)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，按照‘?dāng)U內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡’的思路，加快人民幣匯率形成機(jī)制改革，在更大程度上發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，促進(jìn)國(guó)際收支趨向基本平衡。”