日本平成泡沫的經驗教訓及啟示

■ 戴 慧

日本平成泡沫的經驗教訓及啟示

■ 戴 慧

從昔日的資本主義世界經濟“優等生”，到今天已經歷近20年蕭條，日本經濟盛衰之變的轉折點是上世紀80年代泡沫經濟興起并不可避免地最終崩潰。無獨有偶，東亞四小龍等新興工業化經濟體在經濟持續高速增長、完成經濟趕超發達國家第一階段之后，也先后出現了嚴重的資產泡沫，造成了一系列經濟、社會負面后果。時至今日，中國已經歷了數十年經濟高速增長，并躍居世界第二大經濟體，同樣面臨著重蹈日本泡沫經濟覆轍的風險，總結日本泡沫經濟的經驗教訓，對中國經濟社會可持續發展具有重要意義。

日本泡沫經濟的興起、破滅與后果

日本泡沫經濟的基本特征是資產價格泡沫，從1985年起脫離了經濟基本面支持，形成泡沫。現在一般認為，1985—1986年為日本泡沫經濟形成期，1987—1989年為膨脹期，1990年以來，日本股價、房地產價格相繼急劇暴跌，泡沫經濟破滅，日本步入長期蕭條。

日本泡沫經濟期間，資產泡沫不僅存在于股票、房地產兩大主流資產市場，同時蔓延到了文物、收藏品、珠寶、乃至高爾夫會員證等另類資產領域，某些另類資產價格漲幅比主流資產價格漲幅有過之而無不及，如東京附近幾家高級高爾夫球俱樂部會員證價格超過100萬美元，相當于一個普通公司職員兩三年的收入。但論對經濟社會影響之大，仍以股票、房地產為最。

在股票市場，無論是縱向比較還是橫向比較，抑或用市值占GDP比重衡量，日本1980年代股價上漲都非常驚人。1980年1月東京股市日經225指數在6560.16點，1983年1月4日為8021.40點，1985年1月4日升到11543.00點，1987年1月5日為18821.00點，1989年12月29日達38916.00點的頂峰，此后股指一路下滑，直至1993年。1980-1982年、1983-1984年、1985-1986年、1987-1989年四個時期，日經225指數年均增速分別為22.3%、43.9%、63%、106.8%。

在此期間，日本股價增速遠遠超過同期國內生產總值增速。1985—1989年間，日本GDP增長28.4%，日經平均股價則增長2.7倍；1985年底，日本股票市值僅相當于GDP的52.1%，1988年超過當年GDP，1989年則高達當年GDP的139.5%。

在不動產市場，根據日本不動產研究所編制的市街（即城市）地價指數，1980年日本全國城市地價指數為70.7（2000年為 100），1985年升到91.5，1987年升到 99.2，1991年達到147.8的頂峰，此后一路下滑，直到現在2009年已跌到61.4（相當于1977—1978年的水平），至今跌勢不止。1980—1985年，城市地價指數共上升29.4%，年均增速5.2%；在泡沫經濟形成的1985—1991年間年均增幅提高到8.32%。在泡沫經濟高峰期，僅東京都住宅用地的市值總額對GDP之比1986年就已超過1，1988年達到1.4倍。1990年日本全國土地總值達15萬億美元，相當于日本當年國內生產總值的5倍多，不到美國國土面積4%的日本國土土地資產總值卻比美國多出4倍。

日本股價從1990年開始快速下跌，到1992年一度跌掉2/3；1990年以后5年間，日本全國資產損失達800萬億日元，其中土地等不可再生的有形資產減少379萬億日元，股票資產減少420萬億日元，兩者合計幾乎接近日本兩年的國內生產總值，而整個二戰給日本帶來的損失相當于一年的國內生產總值。且泡沫經濟破滅造成了金融業危機、經濟長期蕭條、政府債臺高筑等一系列嚴重負面沖擊，日本的未來已在很大程度上被透支，并進而帶來嚴重而持久的社會衰敗問題，曾經意氣風發、力爭上游的日本國民變得日益謹小慎微，缺乏勇氣和信心，年輕人尤為突出，無怪乎不少學者將泡沫破滅喻為日本再次“戰敗”。

日本泡沫經濟成因

日本泡沫經濟得以形成并急劇破裂，人口老齡化和德國統一造成的國際資本流動逆轉等“天災”的作用固然不可忽視，但主要還是日本經濟缺陷及其自身決策失誤的“人禍”所致。長期根本性的因素是日本創新能力不足，經濟結構調整不力，致使過剩資本無從投入實體經濟部門推動經濟可持續發展，只能涌向資產市場吹大泡沫。而就中短期而言，在宏觀層次上，錯誤的貨幣政策、擴張性過強的財政政策等對造就泡沫經濟難辭其咎；在微觀層次上，銀行、企業、居民個人等微觀主體投融資行為的演變又最大程度地放大了貨幣供給膨脹推動資產泡沫膨脹的作用，日本金融監管部門卻盲目片面推行金融自由化，致使微觀主體的道德風險未能受到有效遏制而極度膨脹等等，所有這一切因素相互促進，將日本經濟推向了深淵。

其中，在此期間日本貨幣政策的主要失誤在于以下幾點：

一是孤立看待匯率政策，對匯率政策會對宏觀經濟和貨幣政策其它方面的影響考慮不足；其次是貨幣政策目標定位失誤，對金融穩定目標及必須抑制資產價格泡沫未形成共識，也尚未建立較健全的金融穩定評估系統、金融風險預警系統，對宏觀經濟形勢的判斷也存在分歧，許多學者和官員認為物價尚且穩定，沒有理由實行緊縮性政策，導致貨幣政策反應滯后。第三是日本貨幣政策過度受外部壓力（主要是美國的壓力）左右，無論是1985年廣場協議同意日元大幅度升值，還是1985—1989年4月期間的國際經濟政策協調，日本都未能保持充分的獨立性，而美國的要求又都是從自身利益出發提出的，在其壓力下作出的日本貨幣政策決策也就無可避免會出現根本性失誤。日本收獲的僅僅是與美國改善關系及改善其國際形象的虛妄的“外交利益”，卻犧牲了本國的整體經濟利益和良好堅實的經濟基礎。

同時，日本當時在貨幣政策操作上也存在諸多失誤。

平成泡沫教訓對我國的啟示

（一）高度重視泡沫經濟危害，多管齊下有效抑制泡沫

資產泡沫的危害不僅僅在于扭曲資源配置，導致實業荒廢而金融、房地產等部門畸形增長，以及泡沫破滅之后收拾殘局必須付出的巨大成本，而且在于惡化收入分配格局，不僅損害經濟可持續增長前景，而且放大社會不公，破壞社會凝聚力，形成社會不穩定因素。尤其是房地產泡沫引起的收入和財富再分配是發生在暴富房地產商和多數普通“房奴”之間，由此引起的社會義憤和不穩定更為廣泛、強烈。從日本到東亞四小龍和中國大陸，二戰之后東亞經濟發展和社會穩定績效優于其它大多數國家和地區的關鍵在于收入分配格局相對平等，日本經濟高速增長期間就有“一億總中流”之說，而資產價格飛漲又對這些經濟體收入分配格局惡化發揮了關鍵作用。正值收入分配失衡對經濟可持續發展、經濟增長模式轉型掣肘日益顯著，其社會穩定隱患也明顯膨脹，次貸危機升級后各國強力反危機措施造成了資產泡沫膨脹先于實體經濟部門復蘇的副作用，西方大國的第二輪量化寬松政策更給世界性資產泡沫火上澆油，并埋下了新興市場經濟可能急劇逆轉風險，我們需高度重視抑制資產泡沫。

（二）在各類資產泡沫中高度重視房地產泡沫

由于涉及絕大多數居民切身利益，在各類資產泡沫中，我們應當對房地產泡沫給予更多關注。而無論是用房價和地價增速指標、還是用房價收入比指標衡量，我國房地產價格中的泡沫成分都已經相當顯著。與日本泡沫經濟時期同類指標對照，其結果更令人警醒。

2003年以來，我國房價持續快速上漲，即使全球性金融經濟危機也未能長時間打斷這一趨勢，2010年同比增幅甚至超過往年。官方統計數據顯示，從2003年第3季度到2010年第3季度，全國房屋銷售價格共上漲63%，年均增長6.3%，部分大城市房價漲幅尤為顯著；同期全國土地交易價格上升218.4%，年均上漲10.3%，已經超過了日本泡沫經濟時期市街地價指數年均漲幅（8.32%），杭州、寧波的土地交易價格增幅更分別高達975%、400%，年均漲幅分別為38.45%、21.90%。

用房價收入比指標衡量。按國際標準衡量，一般來說，如果勞動者僅靠工資收入購入住宅，償還能力限度是住宅價格在其年收入的5倍左右。20世紀80年代中期以前，在東京圈，離開城市中心20公里外的住宅（按室內面積75平方米的中高層住宅平均價格和勞動者平均年收入計算）基本屬于這個范圍。在大阪、名古屋圈，住宅價格與年收入的比率穩定在4倍多一點。而到了泡沫經濟高峰的1990年，東京圈住宅價格與勞動者平均年收入的比率超過了10倍，在東京圈核心地區更接近20倍，住宅成為一般勞動者可望而不可即的“奢侈品”。即使在大阪圈，房價收入比也超過了7倍。今天，我國房價收入比也早已超過國際上一般認為合理的范圍，2009年達到8倍，北京、上海、海南已超過10倍，與房地產泡沫領漲日本全國的東京圈在泡沫經濟最高峰時期的水平（10倍）相當，天津、浙江、廣東也達到了9倍左右。如果考慮到家庭可支配收入中剔除必要消費后的剩余部分才可用于最終購房支出，我們可以發現全國平均房價與上述可支配購房支出的比例在2009年就已經達到27.9倍，即普通家庭扣除消費后剩余的收入全部用于購房，即使不考慮貸款利息支出，也需要28年（幾乎等于普通勞動者退休時的全部工齡）才能付清房款；在北京、上海、廣東、海南，這一比例更超過了40倍。從上述數據可以看出，我國目前房地產泡沫水平已經與日本泡沫經濟高峰時期相當，其中潛藏的社會不穩定因素更不容忽視。

實事求是地說，我國人口密集、可耕地資源稀缺的現實決定了我國房地產價格必須高于同類國家水平，以促進集約化用地；工業化和城市化快速推進也必然增加房地產需求，從而推高我國房地產價格；但我國房地產市場得以形成如此巨大的泡沫，主要還是以下多方面因素共同造成的：近5年來信貸供給較為寬松，2009年貨幣政策更是超常寬松；股市高漲增加了房地產開發企業的融資和部分獲利者的購房資金；金融機構競爭加劇，片面追求業績而放松內控，金融監管也未能及時糾正；房地產投機和保值性投資需求增加，抑制房地產投機的相關稅制則很不健全；地方政府高度依賴土地財政，有著千方百計抬高房地產價格的強烈內在沖動；跨境資本通過房地產投資套利等等。

有鑒于此，要有效治理房地產泡沫，我們必須對癥下藥，多管齊下。2010年以來，中央和各地方政府先后密集出臺了多項調控政策，包括增加住房供給；調整住房供給結構（增加保障性住房提供比例）；通過限購令、提高首付比例和利率水平、土地清查、加快土地使用權購買價款支付等抑制房地產投機行為；緊縮房地產開發公司資金來源（如嚴格預售制）；最近又采取了漸進緊縮性貨幣政策。這些措施防止了房地產價格上漲失控，但仍然存在不足之處。如限購令只能作為臨時措施在短期內實行，在當前物價上漲形勢下實際存款利率仍為負數，實際貸款利率仍很低，房地產持有環節相關稅制仍待推出。未來我國需要進一步實行一定程度的緊縮性貨幣政策，敦促商業銀行等金融機構改進管理方式、加強內部風險控制，加強金融監管，盡快完善房地產相關稅制（包括地方政府應盡快推出房產稅、實行試點、逐步改進，盡快研究遺產稅和贈與稅），改革土地招拍掛制度，通過財政體制改革和轉變政府職能逐漸改變地方政府大量依賴土地財政收入的狀況，加大保障性住房建設和供給力度，完善住房保障體系。

（三）實行穩健審慎、相對獨立、靈活、具有前瞻性的貨幣政策

從日本平成泡沫到美國次貸危機，海外主要經濟體的教訓已經一再告誡我們，貨幣政策目標不應只包括商品價格，還應納入資產價格，如此方能有效維護金融穩定。由于金融機構的行為本身具有順周期性，貨幣政策的逆周期調節和以此維護金融穩定的功能更應受到重視。日本于1992年將“金融穩定”納入中央銀行貨幣政策最終目標。《中國人民銀行法》明確規定，我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。本次金融危機后，央行在宏觀審慎監管框架中的功能被再次強調。當前，面臨國內房地產泡沫、地方政府投融資平臺問題中財政金融交叉風險問題，貨幣政策維護金融穩定的目標應該更加凸顯。這就需要貨幣當局執行穩健審慎的貨幣政策。2010年中央經濟工作會議將2011年貨幣政策定調為實行穩健的貨幣政策。在具體政策措施上，還有待出臺更多措施，例如控制房地產信貸增速、提高利率等，引導市場預期改變。另外，隨著金融自由化和證券化進程的推進，在貨幣政策中介目標選擇上，貨幣當局應適時調整，從以貨幣供給量或超額存款準備金為中介指標過渡到兼用利率為中介指標。

其次，從日本平成泡沫的教訓看，貨幣政策應保持相對獨立，特別是維護對外獨立性。在參與國際貨幣政策協調時，我國決策必須立足于本國利益，不屈從于外部壓力。匯率政策應作為貨幣政策的有機組成部分全盤考慮，防止匯率過快調整，影響經濟穩定，導致政府被動實行擴張性財政貨幣政策應對。近年來人民幣升值壓力加大，央行為避免人民幣過快升值而在外匯市場被動大量購入外幣、投放人民幣，成為國內流動性過剩的重要成因。我國已連續數年名列世界第一貿易大國，經常項目又已基本開放，國際游資可以偽裝成經常項目交易規避資本項目管制，導致我國在一定程度上陷入保持貨幣政策獨立性和固定匯率不可兼得的兩難處境。為此，未來，我國應逐步改善人民幣匯率形成機制，完善以市場為基礎、單一、有管理的浮動匯率制度，逐步增強人民幣匯率彈性，并漸次有序穩妥地實行資本項目開放改革，尤其在對外投資上。

再次，貨幣政策應反應靈活、并具有前瞻性。日本在應對日元升值蕭條時，因對匯率升值對日本經濟的負面影響估計過大，貨幣政策反應過激；而在平成泡沫膨脹過程中貨幣政策反應滯后，在企圖消除泡沫時操作又過于急促，造成硬著陸，就是反面教材。靈活、具有前瞻性的貨幣政策依賴于對經濟形勢的正確分析和預判，為此，貨幣政策當局應建立完善的經濟形勢分析和金融監測系統，并參考其他宏觀經濟主管部門的判斷，為貨幣政策制定提供依據。

（四）有序、漸進、穩妥地推進金融自由化，同步加強金融監管

金融自由化的積極作用有目共睹，但其放大金融風險的副作用也已為歷次金融危機所證實。在國內金融體系不健全、金融監管力度有限的環境下，過快的金融自由化容易造成嚴重后果，我國應有序、漸進、穩妥地推進金融自由化，并同步加強金融監管。

過去十年，我國金融自由化提速，在金融機構多元化、金融產品多樣化、混業經營、金融業對外開放等多方面取得了顯著進展，但一些新問題也隨之孳生。商業銀行無序競爭加劇、片面追求利潤，導致近年來房地產貸款增速過快，單個行業信用風險集中；地方融資平臺貸款猛增；信托業貸款規模增長失控，銀信合作中潛在風險重重；理財產品風險揭示和信息披露普遍不足；以推動企業上市為目的的風險投資增長迅速；等等。未來十年，我國金融自由化將有新舉措，例如進一步推進利率市場化等。在有序穩妥地推進金融自由化的同時，需要加強金融監管。一方面，督促金融機構完善公司治理和內部風險管控。另一方面，加強宏觀審慎監管和對金融機構的微觀監管。本次金融危機后，美、英、歐盟以及巴塞爾委員會提出并構建了宏觀審慎監管框架。為應對資產泡沫引發的金融危機和系統性風險，我國可以引以為鑒，逐步構建完善最低資本要求、資本留存緩沖、逆周期資本緩沖、系統重要性金融機構額外資本要求和應急資本機制五個層次的資本要求和杠桿率要求等標準，完善金融監管的體制，同時進一步加強對金融機構的微觀審慎監管，加強現場和非現場檢查，完善金融市場監管。

（五）正確應對經濟增長與經濟結構調整問題

在日本經濟進入穩定增長期（低速增長期）后，日本政府對經濟增長速度仍然寄望過高，制定經濟規劃時目標定得過高；在完成了經濟“趕超”目標后苦于創新能力不足，缺乏新興產業支持其可持續發展，是日本泡沫經濟成型的重要原因。

與當時的日本類似，我國資源環境約束增強、資源成本上升、外貿貿易爭端壓力居高不下等一系列問題早已十分突出，老齡化和勞動力成本上升等問題又日益浮現。在這些問題的基礎上，我國同樣存在創新能力不足問題，導致對我國經濟社會可持續發展的實體經濟部門（特別是先進制造業）不能吸引足夠多的資本、人才等資源，資產市場則吸收了過多資源。同時，地方在經濟規劃上往往設定并追求較高的經濟增長目標，中央政府在制定宏觀經濟政策時有時也對經濟增長目標期望過高。因此，在未來，考慮到我國經濟增長面臨的資源、人力、外部環境上的挑戰和約束越來越多、潛在增長力可能下降，我國在制定經濟增長目標時不應定位過高，一味追求百分之十以上的年增速可能已不切實際。地方政府在制定規劃時尤其不能不切實際地一味追求數量上的高增長，而應轉變經濟發展方式和觀念，確定以社會福利最優化為目標、符合科學發展觀的綜合發展目標。與此同時，應在促進產業結構調整升級、培育戰略新興產業、改造傳統產業、促進貿易結構升級、促進城鄉和區域協調發展上多下功夫，并以調整金融結構、創新金融投資工具、引導資金流向真正有資金需求的企業、行業和區域。為應對外部摩擦增多和外部需求形勢可能惡化的局面，我國應多在調整收入分配、擴大內需上功夫，以調整促進經濟增長中的內外需成分結構。

作者單位：國務院發展研究中心宏觀部