反思當前應對金融危機政策的教訓

■ 邵長毅 范 瑾 邵 麗

2007年，發端于美國次級抵押貸款市場的信用違約，在一年多時間內演變為席卷全球金融市場的系統性危機。投資銀行、商業銀行、保險公司、對沖基金、國有房地產擔保公司等各種類型的金融機構紛紛破產或被政府接管，并通過各種渠道影響到歐、美、日實體經濟，三大經濟體從2008年下半年起集體陷入衰退。危機通過國際貿易和國際資本市場迅速擴展到全球各個角落，造成了巨大的經濟災難。金融危機發源地美國和與美國經濟聯系密切的歐洲國家貨幣和金融體系首先遭受打擊，銀行惜貸，金融體系出現流動性枯竭；金融體系恐慌迅速擴展到實體經濟，企業紛紛減產，削減投資計劃；實體經濟的收縮導致失業率高企，進一步放大了對危機的恐慌情緒，影響了居民消費支出，金融體系與實體經濟陷入惡性循環。由于各國之間的經濟已經交織在一起，金融危機迅速向廣大發展中國家擴散，引發了一場人類歷史上影響最大的金融危機。面對危機，全球主要經濟體首次協商一致，采取共同的經濟政策來應對危機，降低了金融危機的危害程度，縮短了危機持續的時間，有利于國際金融體系的自我修復。但是，近期的財政大動蕩暴露了本次應對危機的嚴重弱點，危機仍在持續發展。鑒于以上背景，本文通過比較發生金融危機的不同經濟環境、應對金融危機所采取的不同政策，嘗試分析本次應對金融危機的缺陷和可汲取的教訓。

不同的宏觀經濟與金融環境

過去的金融危機頻繁發生在新興市場和發展中國家之間，而最近的金融危機則主要發生在具有健全宏觀經濟管理的發達國家。同時，發生危機國家的金融體系也更復雜和龐大，更大的金融體系導致了危機管理成本較高。

過去所發生危機的共同特征是大額經常性赤字，一旦匯率受到壓力，貨幣錯配往往是脆弱性和損失的重要源頭。在本次金融危機發生前，信貸增長和資產升值的特征相比過去更為突出，并伴隨著較大的外部失衡。共同點是信貸或資產價格泡沫的存在。本次危機的突出特點是與房地產高位相關的家庭高杠桿。本次發生危機國家的金融系統更大且更集中，同時金融機構變得更加復雜。全球五大銀行的資產，通常平均超過本國國內生產總值的300%。其中許多銀行獲得了“大而不倒”的好處，即能以優惠利率借款、具有較高的經營杠桿并從事高風險的活動。

最近發生的危機與金融創新，即證券化和交易性信用衍生產品及非銀行金融機構“影子銀行體系”的擴張尤為相關。證券化是指對資產進行包裝、再包裝，然后進入新的層級，如抵押債務債券（CDOs）等，每一新層在進一步分散風險的同時，也增加了風險管理的難度。在過去的危機中，非銀行金融機構是不穩定的因素之一。非銀行機構，如抵押貸款銀行，券商和貨幣市場基金增長迅速，系統重要性相應提高。在本次危機中，影子銀行體系所發生的作用比傳統的銀行渠道更重要。此外，大型國際活躍金融機構的跨境資產超過國內生產總值的90%（比過去的危機高出了6倍），復雜的聯系更容易迅速傳輸危機時期的壓力。

金融危機的應對政策不同

金融危機的應對通常包括三個階段。首先是遏制，即管理流動性壓力和穩定金融負債。其次是清算和資產負債表的重構，包括一些金融機構的破產。最后是金融機構整體以及部分業務重組，以確保財務狀況良好的金融機構繼續存在和不良資產的處置。本次金融危機的管理只是廣泛運用了第一階段措施，但隨后的危機管理大打折扣，主要表現在以下方面：

1.中央銀行的政策支持措施更具靈活性

在應對本次金融危機的過程中，央行的資產負債表擴張遠超過以往的金融危機，并且支持措施更加靈活。隨著金融機構資本的損失，嚴重的資金壓力很快出現，銀行間市場利差急劇擴大,資產價格和償付能力狀況進一步惡化。央行迅速反應，在流動性支持上較過去的危機力度更大、涉面更廣,包括延長了流動性期限，放松交易對手和抵押的相關要求，并采取了其他非傳統和定量的干預措施。隨著存款保險制度的施行，各國也迅速增加了覆蓋范圍，并擴展到一些非銀行金融機構。

2.貨幣和財政政策相比過去更加寬松

過去應對金融危機主要采取緊縮的財政政策和貨幣政策，而本次金融危機中，各國紛紛采取擴張的貨幣政策和相對寬松的財政政策。擴張的貨幣政策在支持銀行和金融市場方面發揮了重要作用。在危機初期，貨幣政策就迅速進行擴張，并通過主要的中央銀行采取共同行動，將短期利率調整到歷史最低點。幾個主要中央銀行利用其發行儲備貨幣的地位，承諾長時期保持低利率水平。這些政策與過去歷次危機中保持高的名義利率甚或提高利率的政策形成鮮明對比。在本次危機中，低利率和充足的流動性有利于支持資產價值，減輕債務急劇貶值的壓力和所帶來的危害。寬松的財政政策對保持總需求和資產價值也十分重要，間接地支持了金融機構。大多數國家充分發揮了財政政策自動穩定機制，并采取了反周期的財政政策。財政刺激減輕了銀行貸款的違約預期，此外各國協調財政政策，進一步支持了經濟的復蘇與發展。

3.相比過去資產重組有限，不良資產增加不明顯

在典型的金融危機下，當銀行宣布公司和家庭支付能力惡化時，不良資產會急劇增加。本次危機中，不良資產的增加卻不明顯。資產的賬面價值降低是逐漸顯示出來的，并且到目前為止都比過去危機中更低。這部分與所涉及的資產類型有關，其中證券化貸款價值的下降與其它危機相比發生的更早。公司部門總體上通常未沒有過度杠桿化，實際違約只有在危機影響到實體經濟才發生。在本次危機中，政府的救濟主要通過對資產價值提供擔保。與打折購買資產的區別是資產擔保需要很少的預付資金且不涉及即時的損失。雖然政府的擔保減少了金融機構的不確定性，但是政府卻承擔了更高的或有負債成本。在這次危機期間，與北歐和亞洲金融危機相比，不良資產的處置幾乎未通過資產管理公司，其中一個例外是愛爾蘭，相當于44% GDP的不良資產賬面價值被轉移到資產管理公司。

4.各國更多采取弱干預措施，過去的硬性干預措施逐漸停用

盡管多數國家對管理層和股東的報酬設置了限制，削減成本列支、壓縮貸款規模和改變管理方式等硬性干預措施卻未有效貫徹。相反，政府要求銀行繼續對實體經濟提供支持。反常的低利率政策提高了借貸和投資的利潤，廣泛的財政刺激改善了銀行的貸款項目，因此許多國家的金融體系仍然繼續擴張。對于財務不健康的金融機構，當前的宏觀政策環境實際上鼓勵了不審慎的冒險行為。

主要教訓及需進一步改進的政策

2007年到目前的財政大動蕩暴露了當前應對金融危機思路的嚴重弱點。本文反思了歷史上主要金融危機處置的不同做法，認為主要教訓集中在以下方面：

1.危機應對政策的整體協調方面

與過去的處理方法相比，主要發達國家處理本次危機均不夠果斷。這些國家迅速制定了適當的貨幣和財政政策，并主要依靠貨幣和財政政策以控制危機蔓延到實體經濟，這有助于重建信心和穩定經濟。但是不同于對過去危機的反應，它們在銀行資產負債表的深入診斷和后續重組方面未能采取果斷措施，受拖累的銀行體系反而阻礙了經濟復蘇。一個整體適當的政策搭配不應忽略銀行體系的深層次重組，在防止實體經濟惡化和深入的銀行重組之間尋找平衡是設計未來危機管理政策的一個主要挑戰。

2.清算處置的制度性安排方面

在本次危機中，對大型跨國銀行和系統性的非銀行金融機構的清算處置，單一政府和國際組織均力不從心，主要問題是缺乏制度性的基礎設施。目前正在探討成本分擔的原則，以減少道德風險。這些措施需要通過提供巨大的資本和流動資產緩沖，以及在不利的經濟環境下與債權人進行成本分擔的談判，目的是減輕對政府緊急援助的需要，從而提高政府財政的穩定性。目前，由于金融部門的集中度大幅提高，建立這種框架非常迫切。

3.改進系統性風險監測方面

本次危機表明，系統性風險在危機發生之前的經濟繁榮期已累積到相當高水平。各國應和國際組織一起提高透明度，加強市場約束，提高對系統性風險的監測。在金融監管方面，通過全面和深入的金融監管合作，例如推進監管當局聯席工作會議形式以提高信息共享和解決跨境清算問題，禁止銀行機構從事過高復雜性的衍生品交易以及過高風險業務。此外，開發系統性風險的監測和分析模型，并設置危機環境下的政策應對流程也是一個挑戰。但是，這些措施的效果以及所涉及的資源投入還需要做進一步分析。