日本股市不調整

邢海洋

A股大跌，這一全球股市最耀眼的泡沫破裂。與此同時，日本股市2012年底以來也漲了1.5倍，日經225指數自8500點漲至20900點。同樣是上漲，且幾乎同步展開，何以日股穩健，且普遍得到國際投資者認可，A股卻被廣泛看空？

原因恐怕還在于日本股票的投資價值。當日經225指數于4月底突破2萬點大關的時候，以全球市場的估值觀察，日股并不貴。如果預期2015年度日本上市公司盈利升15%，日股整體市盈率將為16.4倍，與3年平均水平16.1倍相差無幾。與其他主要發達市場相比，美國股市整體市盈率預測為19.1倍，英國股市市盈率預測為14.2倍，德國股市市盈率預測為17.5倍。同樣是工業化國家，日本股票的估值只處于中游水平。何況“安倍經濟學”發射了三支箭，大膽的金融政策、機動的財政政策和喚起民間投資的增長戰略雖然成果并不顯著，但的確扭轉了日本的通縮勢頭，帶來了大量海外游客，日本企業的盈利也達到了歷史最高水平，且增長強勁。

但以歷史的眼光看，日本股市這波牛市，卻別有一番味道。上世紀90年代日本經濟大泡沫破裂后的25年里，美國與德國股價指數漲了6倍，但日本卻跌了六成。不僅整個日本經濟面臨失去的20年，日股投資者也經歷“失去的20年”。“失去的20年”意味著日本國民不再把投資股票作為理財首選，日本家庭大概擁有1650萬億日元的金融資產，盡管多年來利息幾乎為零，但其中超過一半的資產仍存于銀行，投資股票與基金的比例不到10%。20余年的股市洗禮，早把上一代人的股海風光悉數抹去，換來一代人對資本市場的淡然處之。故而在“安倍經濟學”啟動之初，日股的投資收益率遠高于它的亞洲鄰居，也高于美國和歐洲市場。

20年前，甚至10年前，日本股市都曾經是全球屈指可數的高估值。日股泡沫破裂前，股價連年暴漲，投機屬性使估值維持在高位，1987年股災前，市盈率最高達到92倍。即便泡沫破裂，日股仍能維持在60倍。時值互聯網泡沫，東京股市的市盈率曾一度突破100倍大關，而在新經濟發源地的美國，也只有創業板企業受到如此追捧。彼時，軟銀的市盈率高達1300倍，美國雅虎500倍市盈率真是望塵莫及。日股長期維持著罕有的高估值，普遍認為有兩個原因，一是日本企業為了防止被收購兼并，實行交叉持股，人為抬高股價；二是日本國內的市場利率水平長期偏低。但顯然，這兩個因素在進入本世紀后仍存在于日本的資本市場，卻并未能使日股永久性地維持高估值。最終，是股價向全球公認的價值體系回歸，而不是全世界投資者向日股看齊。當日本股市回歸的時候，趨勢的作用還使之矯枉過正，日股變成了價值投資者的陷阱，更使人望而卻步。

于是就出現了股市拉大貧富差距的奇觀。安倍以股市上升一倍佐證其政策的有效性，在野黨卻據此攻擊“安倍經濟學”再次拉大了日本的貧富差距。根據野村綜合研究所的抽樣調查，受惠于股市大漲，去年金融資產超過1億日元的家庭數同比增加20%，但是仍然有30%的家庭沒有任何金融資產。的確，股市漲只對富人有益，而“安倍經濟學”的狂印鈔票政策令日元大貶值，卻稀釋了普通人的財產；大尺度的財政支出更令政府赤字飆升，以至于不得不于今年4月1日將消費稅提升至8%，國民的生活成本又多出3%。

日本的增長模式引領了亞洲模式，其資本市場對后進者也頗多引導意義。當前韓國KRX100指數平均市盈率只有12倍，中國香港恒生指數市盈率只11倍，均明顯低于成熟市場估值。所謂物極必反，當一個橫沖直撞的蠻牛平靜下來后，其活性甚至降到平均水平之下。而中國臺灣股市與日股一樣，20年后還處在當年泡沫的陰影下。