中小上市企業(yè)資本配置效率差異的實(shí)證分析

宋秀珍 戴偉忠

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的成就，尤其是20世紀(jì)80年代開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)體制改革，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得了前所未有的發(fā)展，從一個(gè)政府計(jì)劃控制的“封閉經(jīng)濟(jì)”成功地轉(zhuǎn)軌到由市場(chǎng)決定資源配置和對(duì)外全面開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)。我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重大轉(zhuǎn)變，理論上我國(guó)資本的配置效率應(yīng)該得到大幅度的提高。但研究表明，我國(guó)整體的資本配置效率仍處于較低水平。在3類生產(chǎn)要素（即資本、勞動(dòng)力和自然資源）中，資本最為稀缺，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“瓶頸”，資本配置的效率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響最大。在中國(guó)這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的大國(guó)中，影響資本配置效率的因素是十分復(fù)雜的。因此，近年來(lái)資本的配置效率問(wèn)題引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)資本配置效率的研究開(kāi)始較早，早在20世紀(jì)60年代末70年代初，R·W·Goldsmith(1969)和E·S· Shaw(1973)等從理論上分析了金融市場(chǎng)對(duì)于資本配置的作用、影響，討論了金融增長(zhǎng)效應(yīng)的機(jī)制和渠道。Pagano首次將這一問(wèn)題模型化。在Pagano的研究基礎(chǔ)上，RossL、Kunt和RobertG·King等證明了金融市場(chǎng)在資本配置方面的作用和功能，研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展較快的地區(qū)其工業(yè)部門(mén)及企業(yè)都具有較高的增長(zhǎng)率，金融自由化增長(zhǎng)的主要功能在于改善資本跨行業(yè)和跨企業(yè)間的配置，提高資本配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。JeffreyWurgler認(rèn)為資本的最優(yōu)配置取決于投資增長(zhǎng)與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)的相互協(xié)調(diào)程度，資本配置效率的提高意味著在資本回報(bào)率上升的行業(yè)內(nèi)繼續(xù)追加投資，而在資本回報(bào)率低的行業(yè)內(nèi)削減，因此，投資變動(dòng)對(duì)工業(yè)增加值變動(dòng)的彈性系數(shù)能較好地反映資本配置效率。根據(jù)這一思想，J·W提出了度量國(guó)家間資本配置的新的衡量方法：以資本形成對(duì)于贏利能力的依賴性來(lái)衡量資本配置效率。J·W利用65個(gè)國(guó)家在28個(gè)行業(yè)，跨時(shí)33年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了資源配置情況的實(shí)證分析和比較研究。結(jié)果表明：金融體系較發(fā)達(dá)、更注重保護(hù)中小投資者權(quán)益的國(guó)家資本配置效率顯著高于發(fā)展中國(guó)家，股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度與一國(guó)資本配置效率呈正相關(guān)關(guān)系。在此后的研究中，這一衡量方法為國(guó)內(nèi)學(xué)者廣為應(yīng)用。

在國(guó)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本配置效率也進(jìn)行了多方面的探討。韓立巖、王哲兵等利用了Jeffrey的彈性系數(shù)法對(duì)我國(guó)資本配置效率的整體水平、動(dòng)態(tài)變化及行業(yè)差別進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，我國(guó)資本配置效率處于較低水平，投資除受工業(yè)價(jià)值增加影響外，對(duì)國(guó)家宏觀政策等外部因素也較為敏感。韓立巖等采用JeffreyWurgler的國(guó)家層面資本配置效率的研究方法，利用我國(guó)39個(gè)工業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)考察了1993年～2002年整體的資本配置效率，發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本配置效率的年平均值屬于較低水平，通過(guò)分析每一年度資本配置效率的變化情況，得出了我國(guó)多數(shù)年份行業(yè)資本流動(dòng)與其贏利能力無(wú)關(guān)，各年份資本配置效率波動(dòng)比較劇烈，我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模與資本配置效率呈弱負(fù)相關(guān)，股市流動(dòng)性與資本配置效率呈顯著負(fù)相關(guān)。劉贛州以邊際產(chǎn)出均衡法進(jìn)行的研究表明，我國(guó)各產(chǎn)業(yè)基本建設(shè)投資邊際產(chǎn)出比與理想狀態(tài)下的邊際產(chǎn)出的比值1相差很大，說(shuō)明資本配置效率很低。要促使資本配置效率更為合理化的重要舉措是創(chuàng)新和完善制度安排，使資本配置由“政府主導(dǎo)型”向“市場(chǎng)主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)變。

由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本配置效率從不同的角度進(jìn)行了研究，得出了不少有益的結(jié)論。但這些研究比較集中于國(guó)際層面與國(guó)家層面，主要針對(duì)各國(guó)證券市場(chǎng)的主體，較少深入到所有行業(yè)及地區(qū)層面，缺乏從相對(duì)微觀的視角上構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型展開(kāi)研究，特別是對(duì)中小企業(yè)板塊資本配置效率的研究尚屬空白，所以本文以中小企業(yè)作為研究對(duì)象來(lái)分析其資本配置效率,旨在更好的促進(jìn)中小企業(yè)穩(wěn)定、快速的發(fā)展。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

20世紀(jì)80年代以來(lái)，我國(guó)中小企業(yè)得到蓬勃發(fā)展，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著重要的地位，在促進(jìn)就業(yè)、創(chuàng)收等方面發(fā)揮著重要作用。在實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)的過(guò)程中，中小企業(yè)需要穩(wěn)定的融資渠道，在中小企業(yè)板上市是一個(gè)較為理想的選擇。近年來(lái)，因其良好的市場(chǎng)表現(xiàn)和發(fā)展態(tài)勢(shì)，得到了中小投資者的青睞，中小企業(yè)板成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中最活躍、最具潛力的群體。因此本文以中小企業(yè)板塊為研究對(duì)象，重點(diǎn)研究我國(guó)中小企業(yè)的資本配置效率。截止2009年底，全國(guó)共有中小上市企業(yè)300多家，分布區(qū)域覆蓋了25個(gè)省區(qū)。本文隨機(jī)選取全國(guó)各省區(qū)各行業(yè)中小上市企業(yè)85個(gè)公司為研究樣本，根據(jù)其2007～2009年的面板數(shù)據(jù)研究中小企業(yè)的資本配置效率情況，這些樣本分屬全國(guó)20個(gè)省份、9個(gè)行業(yè)。樣本來(lái)源于深圳證券交易所網(wǎng)站，原始數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮網(wǎng)中小板企業(yè)年度報(bào)告。

（二）模型建立和指標(biāo)選取

在投資效率“最優(yōu)“的情況下，必然是那些發(fā)展良好的行業(yè)獲得投資，而對(duì)于那些成長(zhǎng)性較差的行業(yè)，資本則會(huì)及時(shí)撤出，Wurgler（2000）正是基于這樣的理念，構(gòu)建了測(cè)度資本配置效率的面板數(shù)據(jù)模型，通過(guò)求解行業(yè)的固定資本形成的增長(zhǎng)速度對(duì)于行業(yè)利潤(rùn)的彈性系數(shù)，測(cè)度出資本配置效率數(shù)值η。本文對(duì)于中小企業(yè)資本配置效率的測(cè)定，借鑒JeffreyWurgler（2000）的資本配置效率模型，即：

ln（Ii,t/Ii,t-1）=α+ηln(Vi,t/Vi,t-1)+εi,t

其中：I代表年均固定資產(chǎn)凈值，V代表利潤(rùn)總額，α為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，i表示行業(yè)或地區(qū)編號(hào)，t表示年份。η為資本配置效率，表示資本相對(duì)于產(chǎn)值增長(zhǎng)或利潤(rùn)的敏感性。η>0，表明資本配置是有效率的；η<0，則表明資本配置缺乏效率，即固定資本投資雖然增加，但固定資產(chǎn)存量的增長(zhǎng)率反而減少。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）中小上市企業(yè)資本配置整體效率分析

表1為85個(gè)目標(biāo)公司2007～2009年各年的資本配置效率，從中我們就可以很明顯的看出，07、08年的資本配置效率分別為0.1217和0.1232，雖然大于0，但相比我國(guó)大型企業(yè)差距還很大，更不用說(shuō)國(guó)外的資本配置效率，一些發(fā)達(dá)國(guó)家的資本配置效率都在0.5以上甚至更高。而09年的資本配置效率為-0.0051，是負(fù)值，反映09年中小企業(yè)的資本配置是沒(méi)有效率的。從整體來(lái)看，相對(duì)于大型企業(yè)而言，中小企業(yè)整體還處于弱勢(shì)地位，發(fā)展環(huán)境仍需進(jìn)一步改善。

?

（二）行業(yè)間的資本配置效率差異分析

在對(duì)我國(guó)中小上市企業(yè)的資本配置整體效率研究的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步分行業(yè)來(lái)分析中小上市企業(yè)的資本配置效率差異。對(duì)樣本數(shù)據(jù)按行業(yè)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2所示。

表2為2007～2009年制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)等5個(gè)行業(yè)各年的資本配置效率差異比較。從中可以看出，制造業(yè)的資本配置效率在08年較07年有所上升，09年又下降，甚至小于0，09年的資本配置沒(méi)有效率。信息技術(shù)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)的資本配置效率在08年下降后，09年有所上升，社會(huì)服務(wù)業(yè)甚至超過(guò)了1。房地產(chǎn)近幾年呈現(xiàn)較好的成長(zhǎng)性，也間接促進(jìn)建筑業(yè)很好的成長(zhǎng)，建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)從07年持續(xù)上升，09年的指標(biāo)都超過(guò)了0.5。

由于數(shù)據(jù)的局限，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易，采掘業(yè)，金融保險(xiǎn)業(yè)四個(gè)行業(yè)無(wú)法正確算出每年的系數(shù)指標(biāo)，采用三年平均指數(shù)，如表3所示。

?

表3為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易，采掘業(yè)，金融保險(xiǎn)業(yè)等四個(gè)行業(yè)2007年～2009年的資本配置效率差異比較。農(nóng)、林、牧、漁業(yè)和采掘業(yè)屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)行業(yè)，由于這些中小企業(yè)管理粗放，創(chuàng)新能力較弱，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，資本配置效率不高，07年～09年平均資本配置效率均低于0，批發(fā)和零售貿(mào)易和金融保險(xiǎn)業(yè)在07年～09年，平均資本配置效率較高。

圖1 06年～09年固定資產(chǎn)凈值與利

圖2 利潤(rùn)增長(zhǎng)率與投資增長(zhǎng)率對(duì)比圖

（三）資本配置效率低下的原因分析

從上面實(shí)證分析的結(jié)果看到，除較少幾個(gè)行業(yè)的資本配置效率較高外，大部分資本配置效率都處于很低的水平而且有下降趨勢(shì)，且行業(yè)之間差異較大。根據(jù)JeffreyWurgler模型，資本配置效率的測(cè)算主要依據(jù)固定資產(chǎn)凈值和利潤(rùn)總額等指標(biāo)，以此我們可以推斷產(chǎn)生上述結(jié)果的原因可能是投資與利潤(rùn)創(chuàng)造的不匹配。圖1、2顯示的是2006—2009年中小上市公司九個(gè)行業(yè)的固定資產(chǎn)凈值和利潤(rùn)總額及其增長(zhǎng)率的變動(dòng)情況。

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)中小上市公司的固定資產(chǎn)凈值余額和利潤(rùn)額整體呈上升趨勢(shì)，固定資產(chǎn)凈值由2006年的170.86億元增長(zhǎng)到2009年的353.07億元，年均增長(zhǎng)速度為35.55%；同期利潤(rùn)額從65.75億元增長(zhǎng)到128.52億元，年均增長(zhǎng)速度為31.82%,利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)率。從圖2可以看出不同行業(yè)的投資增長(zhǎng)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率有很大差異，有些行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率甚至小于0，其中最明顯的是建筑業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)和采掘業(yè)，由于投資與利潤(rùn)創(chuàng)造的不匹配使其資本配置無(wú)效率。改變投資與利潤(rùn)創(chuàng)造不匹配的狀況，必須讓市場(chǎng)在要素配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，通過(guò)市場(chǎng)使資本要素從利潤(rùn)創(chuàng)造力弱的傳統(tǒng)制造業(yè)流向利潤(rùn)創(chuàng)造力強(qiáng)的高科技產(chǎn)業(yè)，而利潤(rùn)創(chuàng)造能力強(qiáng)行業(yè)也能通過(guò)市場(chǎng)吸引大量資本流入，在資本充足條件下加快發(fā)展。

五、研究結(jié)論與建議

本文主要采取實(shí)證分析的方法，研究我國(guó)中小企業(yè)板塊資本效率。研究結(jié)果顯示，大部分行業(yè)的資本配置效率都不高，甚至出現(xiàn)負(fù)值。總體而言，中小企業(yè)的資本配置效率還處于較低水平。中國(guó)中小上市企業(yè)的整體資本配置效率較低且波動(dòng)較大，行業(yè)、地區(qū)間的資本配置效率存在較大差異。造成中小上市企業(yè)資本配置效率低下的主要原因可能為，目前我國(guó)中小企業(yè)之間在相當(dāng)大的范圍內(nèi)存在著低水平過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，同類產(chǎn)品的企業(yè)之間為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)，競(jìng)相壓價(jià)，部分企業(yè)甚至偷工減料，造成資源的巨大浪費(fèi)。同時(shí)，在不少企業(yè)中依法經(jīng)營(yíng)、誠(chéng)實(shí)守信意識(shí)仍然缺乏。中小企業(yè)多為家族式管理，生產(chǎn)技術(shù)和管理水平普遍低下，規(guī)范性不足，隨意性很大，造成管理上的混亂。同時(shí)，人才缺乏也是制約中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素，由于缺乏經(jīng)營(yíng)管理和技術(shù)方面的人才，致使許多中小企業(yè)沿襲著陳舊的管理方法，難以引進(jìn)和采用先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，造成企業(yè)活力不足，經(jīng)濟(jì)效益低下，缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

為此，本文認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面來(lái)加強(qiáng)，從而使中小企業(yè)的資本配置效率得到明顯提高，更好的促進(jìn)中小企業(yè)穩(wěn)定、快速的發(fā)展，從而保證國(guó)家經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

1.以結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式為主線，切實(shí)改善中小企業(yè)發(fā)展環(huán)境，增加政府扶持中小企業(yè)資金，建立健全多渠道、多元化的中小企業(yè)融資體系，營(yíng)造有利于中小企業(yè)發(fā)展的良好環(huán)境，完善有利于中小企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的政策法制環(huán)境、公平有序的市場(chǎng)環(huán)境和完善的公共服務(wù)環(huán)境，促進(jìn)中小企業(yè)健康快速發(fā)展。

2.引導(dǎo)支持中小企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展。鼓勵(lì)中小企業(yè)與大型企業(yè)開(kāi)展多種形式的經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作，建立穩(wěn)定的供應(yīng)、生產(chǎn)、銷售等協(xié)作關(guān)系。鼓勵(lì)大型企業(yè)通過(guò)專業(yè)分工、服務(wù)外包、訂單生產(chǎn)等方式，加強(qiáng)與中小企業(yè)的協(xié)作配套，積極向中小企業(yè)提供技術(shù)、人才、設(shè)備、資金支持。

3.大力推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與發(fā)展能力。中小企業(yè)要高度重視高新技術(shù)的開(kāi)發(fā)和應(yīng)用，特別要注重加快企業(yè)信息化進(jìn)程，運(yùn)用信息技術(shù)實(shí)現(xiàn)研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷和管理流程的改造和提高，緊緊依靠技術(shù)進(jìn)步，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。加大技術(shù)創(chuàng)新扶持，增強(qiáng)中小企業(yè)發(fā)展后勁。