社會融資總量“祛魅”

□ 蔡 亮

萬和源傳媒 江蘇南京 210019

社會融資總量“祛魅”

□ 蔡 亮

萬和源傳媒 江蘇南京 210019

4月14日，中國央行官方網站首次公布了社會融資總量這一貨幣供應全新計量指標。據央行統計，2011年第一季度社會融資總量為4.19萬億元，從2002年到2010年，中國社會融資總量由2萬億元擴大到14.27萬億元，年均增長27.8%，比同期人民幣各項貸款年均增速高9.4個百分點。

編制社會融資總量這一全新計量指標不啻于中國貨幣供應管理的一次創新，那么，這一指標究竟有著怎樣的內涵？編制這一指標的目的何在？如何更好地發揮這一指標的作用？這些問題并沒有隨著社會融資總量數據的初次公布而煙消云散，與之相關的種種討論仍在繼續。

1 社會融資總量輪廓

需要特別補充的是，社會融資總量、社會融資規模以及社會融資總規模三者是同一概念的不同表述，在本質上是一致的。2010年12月，中央經濟工作會議首次提出要“保持合理的社會融資規模”，此后，這一表述在今年全國“兩會”期間也曾出現，3月30日舉行的央行一季度貨幣政策例會再次強調，要保持合理的社會融資規模和貨幣總量。

從寬廣的角度而言，社會融資總量是全面反映金融與經濟關系，反映金融對實體經濟支持的數量指標，是對一定時期內（每月、每季、每年）實體經濟從金融體系獲得的全部資金支持的量化。

現階段，社會融資總量的內涵包括：一是金融機構為實體經濟提供的全部資金支持，主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構持有的企業債券、非金融企業股票、保險公司賠償和投資性房地產等；二是實體經濟借助金融機構服務獲得的直接融資，包括銀行承兌匯票、非金融企業股票籌資以及企業債凈發行等；三是其他融資，包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產業基金投資等。

換言之，社會融資總量=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業股票+保險公司賠償+保險公司投資性房地產+其他（主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產業基金投資）。

與此同時，可以看出，社會融資總量的統計涉及銀行、證券、保險等金融機構，覆蓋信貸、債券、股票、保險以及中間業務等市場類型。

令人遺憾的是，社會融資總量的統計并未計入國債、外匯占款以及外商直接投資（FDI），且現階段由于條件尚不成熟也未計入私募股權基金、對沖基金。前者說明社會融資總量在統計口徑上依然存在爭議，后者預示著社會融資總量在統計范圍上仍會進一步擴大。

在社會融資總量的具體構成中，人民幣各項貸款向來與國內生產總值（GDP）、社會消費品零售總額、城鎮固定資產投資、工業增加值、消費者價格指數（CPI）的關系十分密切，有鑒于此，1996年迄今中國央行始終將貨幣供應量（M1、M2）作為貨幣政策的中間目標。

中國央行為何要設定貨幣政策的中間目標？這是因為從中國央行最初操作貨幣政策工具（公開市場、準備金率、利率等）再到這些工具對實體經濟運行產生影響，其間有一個傳導的過程或者說央行的貨幣政策效果相對實體經濟的運行存在一定的滯后性，為了更好地評估這一傳導過程，就有必要將貨幣供應量作為考察貨幣政策實際效果的量化指標。這也是M1、M2十多年來一直擔當中國經濟增長和物價變動領先指標的原理所在。

問題是，中國央行以2002-2010年的月度、季度數據為基礎，分別對比社會融資總量以及主要經濟指標后發現，社會融資總量與GDP、社會消費品零售總額、城鎮固定資產投資、工業增加值、CPI相關性顯著優于新增人民幣貸款，社會融資總量必將取代M1、M2成為貨幣政策新的中間目標。

2 管控金融脫媒風險

但相關性顯著優于新增人民幣貸款絕非央行擬采用社會融資總量作為貨幣政策新的中間目標的唯一理由。從宏觀審慎管理的核心要求出發，管理社會融資總量與預防中國金融市場可能存在的系統性風險在邏輯上是趨于一致的，而系統性風險主要來自于國際國內愈演愈烈的金融脫媒現狀。

這里的“脫媒”意指銀行作為十分重要的傳統融資媒介正在被其他融資途徑代替，目前國際國內的金融脫媒總體表現為：一是直接融資日益興旺，尤其是以債券和股票為代表的金融產品在融資工具中扮演的角色越來越重；二是以金融公司、保險公司、證券公司、共同基金等為代表的非銀行金融機構為實體經濟提供著越來越重要的外部融資渠道；三是金融部門內部之間的融資活動和信用聯系日益緊密，全社會信用鏈條呈延伸勢頭；四是跨境資本流動日益頻繁，且規模越來越大。

具體到國內的金融脫媒現狀，近年來人民幣各項貸款占社會融資總量的比重呈現出十分明顯的遞減勢頭便是明證。顯然，以人民幣貸款為主的M1、M2數據已無法準確反映中國的貨幣供應與實體經濟的關系。

來自央行的統計數據顯示，2002年，人民幣各項貸款占社會融資總量的比重高達92%，到了2008年，人民幣各項貸款占比已下降至72%，2009年，人民幣各項貸款雖然創下了9.59萬億元的天量紀錄，占比卻不升反降至68%，2010年，相關比重進一步下降至56%。

與上述遞減勢頭形成鮮明對比的是，近年來主要商業銀行通過擴張理財產品、銀信合作等資產負債表外的經營業務規避貨幣當局信貸管制的行為日盛，這些金融脫媒業務大都游離于監管之外，大大提升了國內的系統性風險。

商業銀行表外業務的大肆擴張有數據為證。在貨幣政策逐步收緊的2010年，委托貸款規模達1.13萬億元，較2009年增長近60%，以銀行承兌匯票為主的另一類表外業務的規模更是高達2.33萬億元，約是2009年的5倍之多。此外，2009年和2010年，短期融資券、中期票據、公司債、企業債的凈發行總額為年均1.6萬億元，規模一舉超越了股票市場融資。

當然，要想徹底管控金融脫媒風險，一味削減金融脫媒業務無疑是因噎廢食之舉，也不符合全球金融革新的大勢。在宏觀審慎管理的核心框架下，對金融脫媒予以更密切監測、更合理管控才是重中之重。而編制覆蓋絕大部分金融脫媒業務的社會融資總量指標，恰恰因應了這一更科學的調控思路。

3 利率市場化待提速

編制社會融資總量指標僅僅是第一步，如何更好地發揮這一指標作為貨幣政策中間目標以及管控金融脫媒風險計量工具的影響力？加快利率市場化進程最為關鍵。

理論上來說，無論是貨幣供應還是需求，對利率的變動都十分敏感。利率市場化的最終目標是松綁目前國內存款利率的上限以及貸款利率的下限，使貨幣利率處于更具競爭性的氛圍中，使貨幣利率更精確地反映貨幣市場的供需均衡。

然而，現階段，在國內利率市場化依然有限的背景下，貨幣供需雙方對利率的敏感程度遠未達到理想水平，這正是中國央行出臺的貨幣政策相對實體經濟運行存在滯后性的最主要原因。不僅如此，在利率工具受管制的前提下，一方面，央行不得不更為頻繁地動用數量型貨幣政策尤其是準備金率來應對物價波動，另一方面，央行為了維護商業銀行的利益又不得不保持一定水平的存貸利差，這樣一來，隨著目前存款準備金率的屢創新高，央行對存款利率的上調幅度明顯低于貸款利率的上調幅度，這對存款人和貸款人來說都是不公平的，也導致目前存款搬家乃至金融脫媒的勢頭難以明顯放緩。

一句話，利率市場化遲遲按兵不動，不僅很難解決貨幣政策的有效傳導問題，也容易進一步放大金融脫媒的風險，危害值得高度警惕。即便社會融資總量今后擔當起貨幣政策的中間目標，也需要市場化利率的大力配合，否則治標不治本，貨幣當局仍會陷入目前M1、M2增速調控的力度要么偏小要么偏大的老問題。

利率如何市場化？這實際上蘊含兩個問題，一是優先推進貸款利率市場化還是存款利率市場化？二是優先推進長期利率市場化還是短期利率市場化？

從中國央行的實踐來看，其思路是優先推進貸款利率和短期利率的市場化進程。之所以優先推進貸款利率市場化，顯然是考慮到一旦優先放開存款利率，勢必造成存款利率的大幅上升，導致銀行存貸利差大幅窄縮，妨礙到銀行的根本利益；至于優先推進短期利率的市場化進程，則是參照了主要發達國家的利率市場化經驗，問題是，在極端的條件下，這也有可能引發短期利率飆升甚至短期利率高于長期利率，引發金融機構發放更多短期貸款的沖動，干擾實體經濟的正常運行。

如何加快利率市場化？必須以犧牲銀行的一部分利益為前提，一是在優先推進貸款利率市場化的同時，逐步放開存款利率，同時，貨幣當局理應未雨綢繆，及早進行商業銀行在利差窄縮環境下的“壓力測試”；二是在優先推進短期利率市場化的同時，需要重視長期利率的市場化，尤其是，需要加快政府債券的利率市場化進程，這是長期利率市場化進程中相當重要的一環，因為，市場化的政府債券利率是正確評估貨幣利率的核心參考依據——美國國債收益率對隔夜拆借利率的顯著影響已是明證。

（作者為南京大學MBA，萬和源傳媒策劃總監）