我國資產證券化信托模式研究

邱金丹

(蘇州大學 東吳商學院，江蘇蘇州215021)

一、資產證券化概述

通常認為，資產證券化是指發起人將缺乏流動性但在未來能夠產生穩定的、可預見的現金流的資產或資產集合出售或讓與特殊目的機構(SPV，Special Purpose Vehicle)，由SPV通過對該資產或資產集合進行分離和重組，以及信用增級后，將其轉化成由資產的現金流擔保的可自由流通的證券，并銷售給金融市場上的投資者的一種融資方式。其是以產生現金流的資產為基礎進行融資，因此在資產證券化過程中，產生現金流的基礎資產的安全性是關鍵所在，要保障基礎資產的安全就需要對影響其安全的風險進行隔離，以實現“破產隔離”。在資產證券化的操作過程中，主要存在發起人(原始權益人)、SPV、投資人等相關參與主體，SPV作為發起人與投資者之間的中介，擔負著將證券化資產與原始權益人的其他資產分割開來，實現風險隔離的重任，因此SPV是資產證券化交易的中心環節，為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規定SPV必須是一個不能破產的實體，這表現在兩個方面:一是SPV本身不易破產;二是SPV與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售是指資產在出售以后即使原始受益人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產的范圍，即達到“風險隔離”的目的。如果不能實現“真實銷售”，則這種證券化行為只能被認定為是一種擔保融資。

SPV的組織形式有信托、公司和有限合伙制三種，國內學者從法律、稅收、會計等角度對我國開展證券化的SPV組織形式進行了大量的研究，認為在我國目前的法律環境和金融制度下，信托公司的信托財產的獨立性和風險隔離機制較符合我國資產證券化運行機制的要求。而2005年4月，中國人民銀行、中國銀監會發布《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點管理辦法》)第二條將信貸資產證券化明確定義為:“銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。”雖然該規定只局限于信貸資產證券化，但是卻也明顯反映了信托型SPV(即SPT，Special Purpose Trust)是我國現行金融規章對我國資產證券化所認可的主要結構模式。

二、信托型SPT模式資產證券化的運行機理

信托型SPT主要是利用信托財產的獨立性原理，完成標的資產的風險隔離。信托具有兩個基本特征:第一個是信托財產具有獨立性。信托關系一旦成立，信托財產與委托人、受托人、受益人的自有資產相分離，成為受托人的獨立財產;第二個是信托財產的所有權和收益權分離，即信托財產的所有權歸受托人，而收益權歸投資人所有。信托的這兩個基本特征，保證了信托財產在委托人和受托人在破產時期，其債權人不得對信托財產主張權利，很好地實現了風險隔離。

信托SPT模式資產證券化交易流程如下:

1.組建資產池。發行人(原始受益人)根據自身融資需求，對其經營的基礎資產進行篩選，將能夠在未來獲得穩定、可見的現金流的資產打包，組成一個資產池。

2.發行人將資產轉讓給信托公司，建立財產信托關系，訂立信托合同，使信托資產與發行人之間實現風險隔離。

3.對信托資產進行分離、重組，聘請相關機構對信托財產進行信用評級和信用增級，以提高資產支持證券的信用等級。信用增級采用內部增級和外部增級兩種方式結合進行，“破產隔離”是內部增級的方式之一，內部增級方式還有:優先/次級結構、開信用證、直接追索等，外部信用增級的方式主要是擔保和保險等。

4.經過評級和增級后，信托公司以信托財產為基礎，發行信托證券，由證券承銷商銷售給投資人。由所籌資金支付發行人融資款項。

5.在信托存續期間，SPT聘請發行人或其他服務機構對資產池進行管理，處置資產池的現金流，按證券發行時的約定付給投資者本金和利息。

三、我國信托型資產證券化模式存在的問題分析

1.關于證券化資產的所有權歸屬

現代意義上的信托制度起源于英國中世紀的用益制度，以用益制度來規避當時國王頒布的《沒收法》是信托產生的直接原因。信托即指財產所有人基于信任將財產交給受托人占有、使用、處分，但是約定將收益交給特定的人或用于實現特定的目的的制度，基于此，人們可以利用遺囑或契約形成，在民事、商事或公益領域為各種合法目的設立信托，不失為一種深具社會機能的獨特的法律構造，在信托法律關系中有四個組成要件，其一為信托委托人，即基于不違法的目的而將財產交付他人占有管理的人;其二為信托受托人，即接受他人委托，并非為自己利益而占有、管理他人財產的人;其三為信托受益人，即雖不占有管理財產，但是有權獲得該財產收益的人;其四為信托財產即信托標的物。因此，信托可以理解為信托委托人將信托財產交給了信托受托人，信托受托人雖然取得了所有權，卻不享有為自己的利益或按自己的意志來支配的權利，只是為信托委托人或其指定的其他人利益，按照信托委托人的意愿來支配他人的義務。因此，英美信托法中的受托人基于信托關系對信托財產享有法定所有權，而受益人享有平衡法上的所有權，這就是所說的信托法財產的雙重所有權。而這與大陸法系的“一物一權”相沖突。因為兩大法系在所有權觀念上的沖突，導致了立法者對我國的《信托法》中信托財產所有權歸屬問題采取了回避的態度。而從《信托法》的模糊性規定似乎可以基本推斷，委托人仍然享有信托財產的所有權，因此，真實出售既無民商基本法的依據，也無信托法上的依據。雖然我國《信托法》就信托財產的獨立性有比較詳細的規定，以保證發起人的破產風險被有效隔離，但這種權宜性的規定并不能從根本上解決我國信托制度面臨的財產所有權制度的沖突，從而為我國資產證券化制度的完善埋下隱患。

所有權是財產制度和交易制度的邏輯起點，是確定物權和債權的基礎，也是諸如會計、稅務等實務工作無法繞開的問題。從長遠來看，為了從根本上解決風險隔離問題，立法部門可以通過修改《信托法》和《信托公司管理辦法》，明確信托財產的所有權，嚴格發行人(委托人)追索權的行使條件和范圍，從根本上解決我國信托制度面臨的財產所有權問題。

2.資產支持證券的流通問題

《試點管理辦法》規定資產支持證券只能在全國銀行間債券市場發行和交易。根據《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》的規定，全國銀行間債券市場參與者包括在中國境內具有法人資格的商業銀行及其授權分支機構;在中國境內具有法人資格的非銀行金融機構和非金融機構以及經中國人民銀行批準經營人民幣業務的外國銀行分行;根據2006年5月，中國證監會發布的《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》，準許基金投資包括符合中國人民銀行、中國銀監會相關規定的信貸資產支持證券，以及中國證監會批準的企業資產支持證券類品種;根據《財政部勞動部關于批復全國社保基金投資資產證券化產品有關問題的函》的相關規定，全國社保基金可以在遵守相關規定的前提下投資資產證券化產品。由以上幾個規范性文件可以看出，只有機構投資者才能從事資產支持證券的投資，自然人沒有資格從事資產支持證券的投資，這直接導致資產支持證券二級市場投資主體單一，交易極不活躍。以2009年2月為例，資產支持證券托管數總計49只，票面總金額為566.06億元，但全月僅發生9筆交易，交易數量為10.69億元。

另外，在允許投資資產支持證券的機構投資者中包括銀行，如果銀行也從事資產支持證券的投資就與信貸資產證券化的目的相背離。信貸資產證券化的一個目的就是要解決銀行資金短存長貸的錯配風險，從理論上講，如果允許銀行投資于資產支持證券，證券化所實現的分散風險就是從發起銀行轉移到投資銀行，并沒有真正解決銀行的錯配風險。

資產證券化的主要目的是分散風險和提高資產的流動性，能否實現這一目的則取決于資產證券化產品的交易制度。投資主體和交易方式是交易制度的兩個重要方面。目前資產支持證券投資主體只有機構投資者，應該對資產證券化產品的交易制度進行改進，可以考慮將資產證券化產品納入《證券法》的調整范圍，使其能夠在全國統一的證券市場進行交易，同時進一步推動資產證券化試點，拓展證券化品種，這樣才能達到提高證券化產品的流動性和分散風險的目的。

3.會計和稅收制度上的法律障礙

雖然在我國信貸資產證券化試點的開展過程中，財政部、國稅局先后制定了《信貸資產證券化試點會計處理規定》和《有關信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》，對信貸資產證券化的會計和稅收問題進行了規范，但是該規定僅針對于信貸資產證券化試點，對于非銀行主體或非信貸資產證券化是否適用仍不確定，因此對于我國資產證券化制度而言，在會計和稅收制度上仍存在法律障礙，需要在實踐過程中不斷摸索和總結。

四、結語

資產證券化是20世紀最重大的金融創新之一，我國在20世紀90年代初也開始進行了探索和嘗試，但是至今仍未建立完善、系統的資產證券化體系，在我國現有的金融和法律制度下，信托型SPV無疑是我國資產證券化一種成本最小化的選擇，但是其仍存在一些問題，這些問題的解決都依賴于法律制度的完善，可以考慮逐步建立專門的《資產證券化法》，并在此基礎上修改各部門規章的相關規定，使信托模式資產證券化的規則實現統一，推動資產證券化在我國順利開展。

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