中國走向“金融大國”的路徑選擇

■ 孫立堅 復旦大學

這些年來，中國在改變自己金融脆弱性的問題上做出了巨大的努力。無論從資本市場的市值上，還是銀行的資產規模上，無論是從金融體系建設的寬度上，還是從我們從事金融業的專業人員數量上，無論從中國金融機構的現代化硬件設施上，還是從擁有世界最多儲蓄的社會大眾對金融產品的需求強度上，我們都已經站到了世界屈指可數的金融大國的“第一陣營”。曾記得剛加入WTO的時候，我們很多人都擔心這樣做是否會引“狼”入室，是否會被“狼”無情地吞噬掉。但是，就因為我們對競爭力量高于我們很多倍的外資金融機構的挑戰做了充分的準備，而且，即使5年保護期過后，我們還是依然小心翼翼控制開放的速度并設置了必要的外資準入門檻，所以，才使后來我們能夠與“狼”共舞，和諧共處。尤其是2008年金融危機爆發后，中國政府更是加快了人民幣國際化和上海國際金融中心的步伐。盡管如此，中國目前還是沒有改變“制造大國”和“金融小國”的身份。中國作為“制造大國”為何難成“金融大國”？由“制造大國”向“金融大國”轉變的路徑何在？很值得我們探討。

一

“金融大國”在其“商業生態”上與“制造大國”有本質的區別：金融大國拼的是資源配置功能強弱的“軟實力”，而不是外表形式上的“硬實力”；金融大國拼的是“差異化”的創新能力和與之配套的完善的制度與有效的監管能力，而不是“標準化”的金融業務所帶來的低附加價值的價格競爭；金融大國拼的是“波動”中抓住瞬間即逝的投資機會和控制風險的能力，而不是靠價格管理來賺“穩定”的息差收入和中介手續費。

（一）金融業賺的是“波動”的錢，而制造業賺的是“穩定”的錢

要素價格不能充分的波動，就不可能產生創新的動力，不可能通過獲得高收益方式來規避和分散在資源配置過程中所形成的各類金融風險。而要素價格的波動很多情況下都會給制造業帶來巨大的麻煩。在日本85年和美國簽訂廣場協議后，因為日元的大幅升值，導致其制造業的本國生產成本相對于出口獲得的海外收益大幅上升，結果本國出現了產業空心化和金融泡沫化的嚴峻局勢，而那時日本政府卻想通過大量投放貨幣以恢復日元的貶值優勢，但結果給泡沫經濟的惡化推波助瀾，讓日本一個制造業大國和強國陷入了深重的經濟危機災難，直到今天還無法完全復原。幸好，日本大企業那時都紛紛離開了本土，靠自己已經建立起來的制造業品牌優勢在國際市場上尋找適合制造業生存的良好環境，這才讓日本制造業核心競爭力得以延續，而后來接班的日本政府也在這場泡沫危機的災難中充分認識到了制造業立國的“性價比”特征，放棄了原來想靠日元升值的強勢來打造東京國際金融中心，從而彌補日本制造業強而金融弱這樣失衡結構的夢想。并且，用零利率的高風險手段來維護日元貶值和穩定的格局以確保日本制造業在國際舞臺上的充分競爭力。所以，說到底，金融賺的是“波動”的錢，而制造賺的是“穩定”的錢。

（二）金融業賺的是“差異化”的錢，而制造業賺的是“標準化”的錢

追求“差異化”的金融創新模式是金融大國的發展之本。任何制造業中所需要的大規模的投資或資本積累以及不斷開拓市場的努力都會增加金融創新活動的風險和成本而無法達到它們所需要的高收益回報。因為金融大國是靠知識、信譽、制度和敏捷性來謀求差異化的選擇中獲利，而不是像在制造大國中表現出來的銀企之間那固有的緊密合作關系或者配合制造業規模生產所需要的風險控制為主導的金融體系的運行模式，更不會出現不顧對方投資者利益保護的制度環境成熟與否就去搶占越來越多的市場，從而通過同質化的產品來謀求規模經濟性的效果。相反，金融大國的強勢就在于依靠人才、品牌、市場發展深度和交易技術的精良，通過他們創造的各類“差異化”金融產品和差異化的交易方式來戰勝對手，從而獲得金融全球化的大環境給他們創造的日益增長的超常收益和風險分散的絕好機會。他們不在乎所在國家和地區征稅標準是否高于制造行業，而卻十分在乎那里的市場流動性和創造財富“標的”的質量。像英國倫敦從事金融業人員的所得稅在全球都處于高位，但是，集中到它市場的金融人才、業務流量和金融交易的便捷性也是世界首屈一指。所以，我們又可以說，金融賺的是“差異化”的錢，而制造賺的是“標準化”的錢。

盡管跨國企業也在不斷的打造差異化的產品來尋求自己不斷改良的商業環境，但是，制造業這種差異化，無論是從深度還是從廣度，都無法和金融行業對其產品的風險和收益特征，對從業人員的交易時機、交易對象的選擇，以及各類市場的交易條件、相關制度設計等方面所提出的一系列苛刻的“差異化”要求相比。美國之所以會有一大批優秀的年輕創業人員和技術精英繼往開來，層出不窮地涌現，除了因為它擁有世界最好的大學和競爭力最強的就業市場之外，還在于它金融大國的運行模式支撐了它成為創新大國的增長方式：即要不惜代價去爭奪最優良的人才、設備和技術，以此來爭取獲得高額回報的“隱性”機會，而不是像制造業那樣不惜代價去開拓銷售的最終市場，以此確立收益穩定增長的“顯性”機會，于是，這樣發展的結果是，前者導致要素價格不斷提高，而后者卻促使要素價格不斷下降，至少最多做到通過要素投入結構不斷優化以緩解競爭所帶來的要素價格不得不下調的壓力。

（三）金融業賺的是“軟實力”的錢，而制造業賺的是規避風險的“硬實力”的錢

“軟實力”的突出表現是金融大國保持活力和競爭力的根本。最具體的表現就是它們對風險的認識與制造業國家有本質的區別。比如，投機力量的缺失可能會嚴重影響到風險特征的釋放和資產定價的合理性。為此，金融大國不僅僅在于對所有金融資產的價格的變化完全放開的市場機制的保證措施，而且還會刻意在制度上引入投機機制，比如，賣空、裸賣空的機制。因為只有充分保證投資者的差異化需求，才能最大程度的確保市場流動性，以此提高價格發現的能力和風險分散的效果。在美國，無論你是出于投機、套利還是出于控制風險的目的，你都能找到相應的金融產品，你都能委托管理這類差異化產品交易的專業化金融投資團隊。而在制造業國家，因為缺乏在“波動”中游刃有余、在“差異化”中獲得收益這樣的“軟實力”，所以，任何金融市場的投機行為或者對資產流動性的高要求都會降低企業的生產效率，甚至會構成穩定生產、確保就業的威脅力量。比如，制造業國家往往會對只開展企業信貸業務的銀行機構設定較低的流動性規制。往往會對引起價格波動的投機力量實施嚴格的管制，有時，為了確保產業的市場競爭力，很多國家的政府還干預并非投機因素引起的市場價格波動問題。甚至以犧牲金融市場的資源配置的效率為代價來確保實體經濟規模經濟性的優勢不受到影響。因此，某種程度上又可以說，金融賺的是駕馭風險的“軟實力”錢，而制造賺的是規避風險的“硬實力”錢。即使金融活動中所需要的硬實力也是為了充分發揮軟實力作用而存在的，而制造行業中所需要的軟實力更是為體現商品價值的硬實力而服務的。具體而言，金融體系的軟實力主要表現在所在國家的金融機構、金融市場和金融產品的創新能力是否能有機融為一體，發揮出資源配置過程中所需要的六大功能：價格發現功能，流動性保障功能，風險分散功能，信息生產功能，公司治理功能和價值創造功能。所以，像制造業那樣去模仿紐約和倫敦成熟市場所打造的“硬實力”，而忽略金融體系發展最為重要的是“功能機制”能否有效發揮的關鍵問題，以此想改變中國目前“世界加工廠”的地位，成為像英美那樣的“金融大國”，則是一件非常困難的事！當然，制造業的硬實力主要還是體現在是否能夠提供讓消費者滿意的一流的產品和服務方面。

需要強調的一點是：正如上面已經闡述過的道理那樣，要想突出發揮制造業的實力水平，有時不得不妨礙金融業實力的發揮。因為我們很難區別眼下的投機是有利于實體經濟生產價值的發現，還是有利于資源配置過程中固有的風險釋放，或者事后才知道，這樣的投機方式根本就和實體經濟的健康發展沾不上邊，而純屬一部分人利用自己的信息和專業優勢來從劣勢的群體中合法掠奪它們寶貴財富的手段。最嚴重的案例莫過于剛剛發生的美國次貸危機，盡管美國是當今沒有異議的金融大國，但是，它們事前也無法正確的解讀房地產市場的投機行為和由此帶來當時的繁榮景象究竟對實體經濟的市場效率改善是有利還是不利，直到金融危機全面爆發，監管部門才意識到當時的投機現象完全是華爾街上演的一出道德風險的鬧劇。如果這場深重的金融危機發生在制造業國家，那么，我們可以想象，它們事后抗衡金融危機的能力一定會讓它們無法擺脫諸如美國大蕭條時代的災難局面。

二

在中國，金融危機以后，尤其是最近全球流動性泛濫所導致的成本推動型通脹面前，已經出現一些具有一定規模的民營資本，因為商業成本上升的壓力和無法通過自己盈利能力的提高來轉嫁成本而退出了自己擅長的實業舞臺，并進而把產業資本帶進了灰色的金融系統，去從事它們不擅長的“資本運作”：有些很好的中小企業因為對企業價值的定價不熟悉而賤賣給了海外私募基金；有些民營企業家干脆做起了靠價差盈利的“金融業務”；集資、高息放貸、或炒作地產和大宗商品現象也屢見不鮮，尤其在中西部，因為地方政府建設項目投入數量加大，不計較成本的開支開始增多，從而使得靠價差賺錢的投機模式屢屢得手。但是，這樣的“資本運作”絲毫不能改變中國金融創新能力不足的問題，某種程度上也不利于中國產業結構的升級和調整。為此，能否引導這批資金從現在純粹的以“錢”養“錢”的方式轉變成支撐中國大學生、海歸學子回國創業的天使基金，這對抗衡成本推動型的通脹和資產泡沫問題顯得十分關鍵。比如，中國政府應該要像歐美國家那樣，在建立“遺產稅”、“資產交易稅”的同時，也應該給企業的生產投資活動實施“減稅”和非營利性風險投資項目的“免稅”優惠，引導中國企業家將自己的經驗和資本傳承給年輕有為的下一代，而不是將積累的資金和自己的孩子都一起無奈地帶到國外去。總之，重視民營資本的生存環境和提高中央和地方政府投資的效率將是我們為“做強金融”而必須要解決的問題。

一般情況下，選擇風險最小的走向金融大國的路徑是：先理順國內價格市場化的形成機制，尤其是要強化教育質量和科研水平的內功建設，在完善的制度和監管措施的支撐下，讓謀求高收益的金融資本能有很好的、值得資助的“標的”項目。然后，再推進利率市場化和匯率市場化，提高金融機構的創新能力和差異化的市場服務水平，在此基礎上，繼而推進金融市場內外開放，增強市場的流動性、競爭力和活力。最后把人民幣推向國際舞臺。否則，好高騖遠，急于求成，反而會斷送改革開放30年給我們創造的豐碩成果。我們要清楚的是，由于到目前為止國內資本市場還未完全同世界接軌，所以，中國已經避免過多次金融風暴的猛烈沖擊，安穩地行進在世界經濟發展的前列。但是，令人擔心的是，因為我們沒有體驗過嚴重的經濟和金融危機所造成的災難，致使不少人理想化地希望中國既可以成為制造業大國，又能成為金融大國，而這種美好的想法往往會讓我們迷失發展的方向。前車之鑒便是東亞幾個率先發展起來，卻在幾次金融危機中屢屢受創，比如日本、韓國和后起之秀的東盟新興市場經濟國家等。因為這些國家即想通過穩定的匯率制度來保住自己產業的國際競爭力，同時又想通過資本市場開放來實現金融大國的目標，結果讓投機資本乘虛而入謀求暴利，而這些制造業國家卻都陷入了災難性的金融危機之中。所以，它們的經驗教訓告訴我們：在一個制造業的土壤上，如果我們過度發展高風險的金融業務，其結局必然是讓擅長駕馭風險的投機資金，以一種智慧的“公平方式”拿走我們辛辛苦苦創造的寶貴財富。

從某種意義上講，盡管今天中國制造業在全球產業鏈中仍處于低端水平，人人都在做金融大國之夢，但是，中國還是不應該貿然拋棄自己擅長的制造業，或者拋棄原有的發展模式，甚至不顧目前我們所處的發展階段對金融沖擊的承受能力，貿然地加快人民幣國際化的步伐。因為我們最終會意識到，“破舊”的同時如果無法迅速“立新”，那么，在殘酷的全球化競爭環境中，就將失去自己原先能夠依托的生存環境。事實上，在全球國際分工所形成的產業鏈上，我們每個國家和企業都可以尋找到最適合自己發展的生存方式。千萬不要太在乎自己的位置在哪里，而忘記了“發展才是硬道理”的真髓。總之，盯住自己最擅長的東西，保持自己制造業的強勢地位，并不斷完善這一環節，等到條件成熟后，我們再循序漸進，爭取做出一些邊際上的新突破，這才是中國今后最重要的發展之道。▲