A股市場風格難以轉換

伴隨著新一輪以轉型和新經濟為特征的經濟周期的演繹，新經濟行業集中的中小板和創業板仍然具備跑贏大盤股的條件。

回顧2010年的A股市場，在市場整體呈現弱勢的情況下，中小盤股的表現卻令人側目，在全年絕大多數的時間內，中小盤股的表現都明顯強于市場整體，而大盤股的表現則遠遠遜于中小盤股，這是2010年A股市場在風格方面的重要特征。

邁入2011年之后，這種情況似乎正在發生一些變化，近期的中小板和創業板指數都出現了較大幅度的調整，相比較而言，大盤股的表現則要好許多，由此市場中也出現了對風格轉換的期待，希望大盤股能一改去年的頹勢，市場能夠出現所謂的“二八轉換”。

之所以目前對風格轉換期待甚高的主要原因主要有兩個：一是從時間長度來看，大盤股長期低迷、中小盤股長期繁榮的局面難以持續，似乎已經到了風格轉換的臨界點；二是當前的估值水平似乎也支持風格轉換，當前大盤股的市盈率只有15倍左右，處于歷史底部區域，而中盤股和小盤股的市盈率則分別為35倍和50倍左右，處于歷史較高水平，因此中小盤股的高估值現狀似乎難以維持，而大盤股則好像具備估值修復的動力。

雖然上述支持風格轉換的理由有一定的合理性，但細細推敲，筆者卻不免要提出幾點質疑。縱然在過去較長的一段時間內，大盤股的收益率遠遠落后于中小盤股，但這并非后期大盤股的表現一定要強于中小盤股的理由，股市的漲跌主要緣于基本面和流動性，而不能以漲跌的時間長短論英雄。雖然大盤股目前的估值水平的確較低，且低于歷史均值水平，但從統計學角度看，其估值水平尚處于均值與標準差構建的合理區間，并未明顯低估，而且在缺乏超預期的業績和流動性因素刺激下，其自身的估值修復動力不足。

同樣，雖然中小盤股目前的估值水平高于歷史均值水平，但其市盈率水平并未超過均值與標準差構建的合理區間，也并非明顯高估，因此，其自身的估值風險釋放動能和空間應該比較有限。

其實關于大盤股和中小盤股風格轉換的爭論由來已久，并不是近期才出現的問題。在經歷了2007年5月份之后的大盤股強勢上漲和2009年初大盤股率先啟動之后，每當大盤股出現異動時，市場便多了一份對于風格轉換的期待，但大盤股的實際表現卻屢屢讓預期落空。筆者認為，要更多地從經濟和貨幣視角去分析過去和當前市場風格轉換背景的差異。

伴隨著2007年那一輪具有標志性意義的“二八行情”風格轉換的是宏觀經濟的高速增長，2009年的風格轉換則提前反映了金融危機之后中國經濟漂亮的“V”型反彈。與2007年超過兩位數、近似瘋狂的高速增長和2009年超出大多數人預料的“v”型反彈相比，在經濟結構調整的導向下，2011年經濟的逐季回升將體現出平穩的特點。

從微觀基本面上看，2006年上市公司整體業績的迅速反彈以及2007年罕見的超過60％的高增長無疑是造就當年風格轉換的重要原因，2009年市場業績的探底回升也為市場出現風格轉換提供了重要推動力。雖然當前市場整體業績還維持在較高水平，但從一致性預測來看，今年的業績增速會出現下滑，這將弱化對市場風格轉換的推動。

除基本面因素之外，對風格轉換產生重大影響另一因素就是宏觀流動性。從貨幣增速來看，2007年的貨幣環境是寬松的，M2增速一直保持在18％左右，而與市場運行聯系更為密切的M1增速則～直處于攀升過程當中。2009年的貨幣環境可以用濫發來形容，M1和M2的高速增長是推動市場上漲并實現風格轉換的主要力量。與2007年的寬松和2009年濫發不同，2011年的貨幣環境將呈現名為穩健、實為緊縮的特征。即便在新增信貸7萬億的樂觀假設下，2011年的信貸增速也降至15％左有，這顯然不會對風格轉換構成有力支撐。

另外，還有必要分析一下通脹與風格轉換的關系。回顧前兩次風格轉換，2007年的確伴隨著物價的飆升，但2009年的行情中通脹并未到來，只是通縮的改善并對未來通脹的預期。因此筆者認為，單純從通脹角度去考慮風格轉換顯得過于簡單，更應該關注通脹背后的政策變化。

分階段來看，通脹初期往往有利于市場運行，并增強了風格轉換的可能性，其中的原因在于隨著CPI的上行，實際利率的降低對市場有正面影響，但隨著通脹的繼續上升，管理層開始著手干預，此后往往市場表現不佳，也對風格轉換形成制約。這里借用筆者所尊敬的一位知名分析師的話，通脹和市場的關系像一段不幸福的婚姻，開始時是甜蜜的，但結果是痛苦的。目前中國正在承受前期貨幣濫發的煎熬，通脹壓力中期不減，實際表現也證明通脹和市場已經走過了蜜月期，這也不利于風格轉換的形成。

除去上述基本面、流動性和通脹的原因以外，筆者認為經濟結構調整應該是風格轉換難以實現的更深層次的原因。在目前A股市場大盤股的行業分布中，以金融、地產、鋼鐵、煤炭這些傳統行業為主，這些也是上一輪經濟周期中中國經濟的幾個主要支柱型行業，所以在2007年的經濟高速增長和2009年的政策強力刺激下經濟“v”型反彈中，這些行業首先會享受到經濟增長和政策刺激的紅利，在這些行業帶動下市場出現風格轉換也就不足為奇了。

但在中國經濟開啟新一輪經濟周期之際，國民經濟試圖擺脫對這些傳統行業的高依賴，轉而尋求新的經濟增長點，在這種政策導向下，受益于經濟結構轉型的行業則會有著更為突出的表現。在A股市場中，與經濟結構轉型相關的戰略性新興產業大多分布在中小板和創業板之中，因此，中小板和創業板在去年能夠在市場整體弱勢中實現驕人的收益率是有深刻道理的，而且中國經濟結構轉型之路才剛剛起步，我們有理由相信伴隨著新一輪以轉型和新經濟為特征的經濟周期的演繹，作為新經濟行業集中地的中小板和創業板仍然具備跑贏大盤股的條件。

雖然筆者長期看好中小盤指數的市場表現，但也承認目前部分中小板和創業板上市公司的估值已經比較高，透支了未來的增長預期，而且在這些公司當中有些還僅僅只是停留在概念層面，是否能真正獲得經濟轉型的紅利還需仔細考量。因此，筆者建議在投資方面，不妨更多地從代表新興藍籌的上證380指數成分上市公司中尋找具備政策紅刺和未來增長確定性的投資標的。