次貸危機形成原因及其對金融經濟的影響

一、次貸危機的形成過程

上世紀90年代末，伴隨著美國國內股票市場狂跌、大批網絡公司紛紛倒閉，加上“9·11”恐怖襲擊的影響，美國經濟出現了較大程度的滑坡。為刺激經濟發展，美國政府采取了低利率的貨幣政策，大力發展信貸業務，使房地產業進入了一個良好的發展周期。從2001年初至2003年6月，美聯儲先后13次降低利率，使聯邦基金利率從6% 降到1%，成為46年中的最低點。寬松的貨幣政策環境，使住房貸款利率持續下降，人們的購房熱情不斷提高。而一些銀行和金融機構紛紛降低貸款信用門檻，住房貸款首付率出現了逐年下降的趨勢，從歷史上標準的20%一度降到了零，甚至出現了負首付，大大減輕了購房者的壓力，導致連續多年的房貸市場繁榮。

從2004年6月起，為了抑制通貨膨脹，美聯儲的低利率政策開始逆轉，進入一個連續17次的加息周期。到2006年8月，聯邦基金利率從2003年6月的1% 提高到5.25% 。連續升息的過程在提高了房屋借貸成本的同時，也促發了房價的迅速下跌以及抵押違約風險的大量增加。受這些因素影響，次貸危機逐步顯現，大量“次貸購房者”無法按期還貸而形成大面積斷供現象，違約率急劇上升，而房地產市場違約率的不斷上升進一步惡化了房地產市場的供求關系，從而導致房價進一步下跌，并引發優先級貸款和AIT－A級貸款的違約率上升，進而形成了房價急劇下降的惡性循環。

而在美國金融機構發展房貸市場的過程中，貸款機構創造了一種加按揭貸款形式，即所謂的“金融創新”，此次危機不只限于銀行機構的危機，而是波及到了證券、保險等更大的領域，形成了此次金融危機的一大特色.

二、次貸危機的形成原因分析

房地產泡沫破滅、住房價格持續下跌，是引爆次貸危機的直接原因；住房金融創新、監管缺失、放松放貸標準等導致次貸危機演變為劇烈金融動蕩的重要原因。美國借貸消費、持續雙高赤字造成全球失衡是導致次貸危機的深層次原因。

1.房地產泡沫破裂。

房地產泡沫破滅、住房價格持續下跌，是引爆次貸危機的直接原因。2000年至2006年，美國房價指數上漲了130%，為歷次房價變動周期中漲幅之最，房地產市場積聚了大量泡沫，這一點可以從美國人均可支配收入與房屋售價的比率顯現出來。該比率最高時接近10，而國際上公認3-6倍為較合理的房價水平。然而，隨著聯邦基金利率從1%提高至5.25%，2006年房地產價格停止上漲并且開始逐漸回落，1年之內房價下跌了3.5%，是自30年代大蕭條以來的最大跌幅。由于次級抵押貸款的設計理念是基于房地產價格不斷上揚和市場利率保持較低水平的前提假設之上，一旦市場利率上升和房價下跌，其本身蘊含的高風險頃刻爆發。一方面，高利率大大加重了還貸者的負擔，另一方面，房價已開始下跌，借款者難以用房產作抵押借新還舊或出售房地產來規避可能的違約。于是，次級抵押貸款違約率大幅上升，點燃了次貸危機的導火索，而以次級抵押貸款為基礎資產的次級抵押債券及CDO(債務抵押債券)隨后出現大幅縮水，次級抵押貸款風險迅速向持有這些債券的投資者擴散，引發一系列機構投資者受損事件，最終導致金融危機爆發。

2.監管缺失。

監管缺失導致金融創新過度發展是次貸危機演變為劇烈金融動蕩的重要原因。20世紀80年代以后，美國開始放松金融管制、進行結構改革及提高金融體系的競爭程度，金融自由化改革開始進入高潮。然而在放松金融市場管制的同時，對金融企業的有效監管并沒有實現。在市場管制放松而功能管制尚未跟進的情況下，金融企業的業務活動大為擴展，各種新的金融產品層出不窮，尤其是證券化和結構性投資工具發展迅猛。由于債券具有現金流穩定的特點，技術上容易將風險進行分解、重組、轉移，開發新的金融產品，所以債券市場成為金融創新的主戰場，絕大部分衍生工具包括掉期、CDO、ABS、MBS、CDS等等，都是債券市場的衍生品。債券市場是金融創新最冒進的領域，最終也成為風險聚集最大的市場。

另外，監管的放松，使得金融機構的競爭過于激烈，杠桿率大幅提高（通常達到了25倍），進一步放大了風險。這種高杠桿率有著明顯的雙向放大作用：以30倍的杠桿率為例，投資銀行家可以用10美元做300美元的投資，只要有3.3%的收益率（接近于美國國債利率），投行就可以賺回本金；相反，只要損失超過3.3%，就將導致破產危機。

3.虛擬經濟過度發展。

虛擬經濟脫離實體經濟過分膨脹，積累了巨大的金融泡沫和風險，是導致嚴重金融危機的根本原因。虛擬經濟是和實體經濟相對應的一種經濟活動模式。當虛擬經濟與實體經濟匹配良好時，虛擬經濟將為實體經濟發展提供更為廣泛的融資渠道，轉移市場運作的風險，從而有效保障實體經濟的發展。然而，當虛擬經濟過度膨脹時，就會產生泡沫經濟或者金融危機。2002年美國網絡股泡沫破滅以后，在異常寬松的金融環境下，大量資本進入房地產領域，在金融杠桿作用下不斷投機，隨即制造了房地產泡沫。當現有的交易標的無法滿足資本需求時，龐大的、瘋狂追逐利潤的資本就會推動金融衍生品不斷創新，制造出以次級貸為基礎的高杠桿、高風險的金融衍生品。由于這種創新已經完全脫離了生產和供需基本面，積聚了巨大泡沫。金融衍生產品的極度膨脹導致美國金融服務業產值占到其GDP的近40%，而制造業總產值則跌至GDP的10%以下。虛擬經濟的發展嚴重偏離了實體經濟規模，這種失衡的狀況必須以泡沫破裂、爆發危機的形式來釋放。

4.美國的經濟發展模式存在嚴重問題。

以往的國際金融危機（如東亞危機）外部因素在引致危機方面起著重要作用，多為新興市場經濟國家擁抱全球化所帶來的沖擊。此次美國金融危機更深層次的、更接近實質的原因是美國過低的國民儲蓄率和消費導向的經濟發展模式導致大量的貿易赤字和財政赤字。

美國財政近20年來基本上都是赤字，只有1997-2001年這幾年有盈余。美國政府的過度消費以及國家整體的過度消費嚴重扭曲了經濟的正常發展，危機的爆發在所難免，“次貸危機”的爆發只是經濟在嚴重失衡狀況下自我調整的一種形式。

三、次貸危機對金融領域和經濟領域造成的巨大破壞

2007年3月危機便初露端倪，2007年7月至12月下旬形成全球蔓延之勢，并在2008年上半年逐步升級、不斷深化，從2008年9月中旬開始進入到一種急劇惡化的態勢（亦稱全面爆發時期），從而形成了20世紀大蕭條以來最大的危機。這場百年一遇的大危機首先對金融體系的造成空前破壞。據國際清算銀行報告，僅到2008年9月份，金融業在次貸危機中的損失就已達5030億美元，銀行最終虧損和減值可能高達1.6萬億美元。美國僅從2008年3月到2009年1月就有包括華盛頓互惠銀行在內的24家銀行倒閉，兩房機構（房利美和房地美）被政府接管，諸多大型貸款機構或銀行則不斷被國有化。而投資銀行更是跌入深谷，擁有悠久歷史的華爾街五大投行就這樣轟然倒下，從此成了歷史。美國最大保險公司——美國國際集團(AIG)亦被收歸國有。由于歐盟、日本、中國等國家都不同程度地持有美國發行的債券，因此次貸危機也迅速波及到世界主要經濟體，從而形成了全球危機。

這次危機在對金融業造成重創后，另一個重要特點就是對實體經濟產生了巨大影響。因為面對資產價格下降，金融市場總體風險上升的局面，金融機構風險偏好下降，金融機構將不得不降低杠桿比率。而降低杠桿比率有兩條途徑：金融機構出售風險資產，或吸引新的股權投資來擴充自有資本規模。而事實上，由于資產價格的不斷下降，金融機構已經不能像從前那樣通過再融資募集到巨額資金了。在資產價格下降和市場風險提高的情況下，如果不能相應增加資本金，為了維持或降低杠桿率，金融機構必須主動大幅度減少資產（及負債），金融機構的信貸緊縮是不可避免的。金融機構壓縮資產負債表，意味著企業將難以得到信貸（銀行不想增加貸款，企業自然得不到貸款），企業正常生產得不到保證。除了企業得不到貸款以外，居民因投資資產大幅縮水而消費減少，兩方面因素對實體經濟產生重大影響。由于金融危機對實體經濟的影響，實體經濟出現了企業倒閉、失業增加、消費下滑以及經濟衰退等問題，其中最大的問題是全球所有國家都面臨著經濟衰退，這還是二戰以來的第一次。幾乎所有機構都預測世界經濟將出現負增長，尤其是發達經濟體。發展中國家的經濟雖然可以保持一定水平的增長，但是與之前百分之十幾的增長相比，發展中國家經濟增長放緩也會非常明顯，從而導致社會問題增加，影響政局穩定。