我國上市公司債券發行公告財富效應研究

[摘要]：本文以2008年3月到2010年3月期間發行公司債券的50個樣本公司作為研究對象，運用事件研究法對公司債券發行公告的財富效應進行了研究。結果顯示，在發行公告日后一個交易日存在顯著為-0.9%的財富效應。

[關鍵字]：公司債券 事件研究法 財富效應 累計異常日收益率

一、引言

公司債券是由股份有限公司或有限責任公司發行的債券。與企業債券很容易混淆，企業

債券是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的債券。長期以來我國資本市場主要以股權融資為主，而公司債券融資主要以向銀行貸款的間接籌資，直到2007年8月14日證監會發布《公司債券發行試點辦法》，才開始了我國上市公司發行公司債券這一金融新品種的歷程。截至2010年8月，A股上市公司債券規模已經達到2887億元，呈現爆炸式增長。

二、樣本選擇和樣本特征

1.樣本選擇

本文選擇2008年3月到2010年3月在滬深兩市上市交易的50只發行公司債券的上市公司作為樣本，剔除了發行金融債的金融類企業、發行可轉換債券、附帶權證債券的企業，其中滬市35只，深市15只。有關樣本、發行公司、發行公告日及相關財務信息來自于深交所巨潮信息網和股票交易行情軟件。

2.樣本特征

在本文選擇的事件窗口期間，成功發行的50只上市公司債券的樣本信息如表1所示：

表1 發行公司債券上市公司特征

注：發行規模指本次發行公司債券實際籌資額；總資產、負債比是指發行公告日之前最近一次財務報告的總資產數、資產負債比；市值/賬面價值指公告前一個交易日計算的流通股總市值與股東權益比；相對規模指上述發行規模與總資產之比。

從表2可以看出平均籌資規模為13.81億，平均相對規模為0.12，相對規模較小；總資產平均值為232.86億，但標準差很大，說明發行公司規模差異大；負債比平均值為0.58；市值/賬面價值平均值為2.87，最大值6.96，最小為0.77，有一定的差異，代表公司成長的差異性。

三、研究方法

本文采用事件研究法對我國公司債券財富效應進行實證分析。以發行公告日作為基準日(第0天)，以公告日前一年的數據作為估計窗口，設事件窗口為[p，q]，由于離事件越遠發生不確定因素越多，為了規避在事件窗口期內其他事件對事件的影響我們選擇事件窗口[-10，10]及以內的各窗口。采用市場模型計算異常收益，模型具體形式為：Rit=?琢i+?茁iRmt+?著it，其中隨即擾動項?著it服從均值為0，方差恒定的正態分布。異常收益的計算公式為：AR■=R■-R■■ ，其中R■■為事件窗口內收益率的估計值。累積異常收益率■，日平均異常日收益率■以及累計平均異常收益率■。

五、研究結果與分析

1.財富效應及分析

從結果中可以看出在發行公司債券之前異常日收益率圍繞0軸上下波動，在發行公告

日當天，異常日收益率達到最大為0.6%，公告日后一天為-0.9%，為整個事件窗口內的最小值。累計異常收益率在公告日前一直為負，在公告日當天出現正值，而后持續為負值。

下面我們選擇事件窗口[-10，10]、[-5，5]、[-1，0]、[0]、[0，1]、[0，5]累計平均異常收益率進行統計分析。

表2 各個事件窗口累計異常收益率統計檢驗

從表2可以看出只有在事件窗口[1]內累計異常收益率顯著（在99%的置信水平下），而在其他窗口內均不顯著。綜合圖1和表2可以得出如下結論：在公司債券發行公告日存在不顯著的0.2%的正財富效應，而在公告后一個交易日卻出現了顯著的負的財富效應，為-0.7%，公告日后一天的平均異常收益率為-0.9%。可以看出投資者對發行公司債券有個反應過程，一般通過發行公告后一個交易日表現出來。

本文運用事件研究法分析了我國上市公司債券發行公告的財富效應，結果顯示，在公司債券發行公告日后一個交易日存在顯著為-0.9%的財富效應，而累計異常收益率在發行公告日前后都持續為負值。根據劉力等（2003）對我國增發股票公告兩日累計異常收益率為-2.824%，可以看出發行公司債券的財富效應比發行股票要小得多，因為發行股票要稀釋原有股東權益，而債券融資則不會稀釋股權，也不會過多地享受公司增長帶來的好處。但債券融資會增加公司財務風險，所以投資者對公司財務的擔憂會在一定程度上反映在股票市場上。

參考文獻：

[1] 陳漢文，陳向民. 證券價格的事件性反應[J ] .經濟研究，2002 ，(01) .

[2] 中國上市公司公司債發行公告效應實證研究.金融研究.第357期:130~143.

[3] 劉娥平.2005.中國上市公司可轉換債券發行公告財富效應得實證研究.金融研究，第6期:45~46.