基于可轉(zhuǎn)換債券財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)公司股價(jià)效應(yīng)研究

[摘要]：本文運(yùn)用事件研究法，通過(guò)對(duì)我國(guó)股權(quán)分置改革后公開(kāi)上市發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的31家公司的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究。結(jié)果顯示，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告具有顯著的負(fù)效應(yīng)，公告日當(dāng)天負(fù)效應(yīng)為-1.65%，且影響會(huì)持續(xù)三四天。運(yùn)用多元線性回歸分析顯示公司特征對(duì)事件窗口內(nèi)累計(jì)異常收益率不顯著，表明不能通過(guò)公司特征對(duì)公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行定量分析。

[關(guān)鍵字]：可轉(zhuǎn)換債券 事件研究 異常收益率 股價(jià)效應(yīng)

一、引言

可轉(zhuǎn)換債券是債券的一種，它可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，從而能以較低的票面利率發(fā)行。從本質(zhì)上講，可轉(zhuǎn)換債券是在發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上，附加了一份期權(quán)，并允許購(gòu)買人在規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)將其購(gòu)買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，可轉(zhuǎn)換債券逐漸成為我國(guó)上市公司一種重要的融資工具。

國(guó)內(nèi)外的研究表明，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行對(duì)公司股價(jià)會(huì)有上升或下跌的影響，由于可轉(zhuǎn)換債券兼具有股票和普通債券的特性，所以上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的影響介于股票和普通債券之間。

由于2005年及以前由于制度因素在我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期存在流通股與非流通股并存的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且絕大部分都為非流通的國(guó)家股和法人股。因此前人的研究結(jié)果必然受到這一因素的影響。而且擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司不一定就實(shí)際發(fā)行，僅代表有發(fā)行意向?；谏鲜鲈颍疚倪x擇自2006年來(lái)完成了股權(quán)分置改革并已經(jīng)發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)換債券公司進(jìn)行研究。

二、樣本選擇與描述統(tǒng)計(jì)

1.樣本選擇

本文選擇2006年7月-2010年9月在滬深兩市上市交易的31種可轉(zhuǎn)換債券的公司作為樣本，剔除了發(fā)行中行轉(zhuǎn)債和工行轉(zhuǎn)債這兩只超大型的金融企業(yè)，有關(guān)樣本、可轉(zhuǎn)換債券公司、發(fā)行公告日及相關(guān)財(cái)務(wù)信息來(lái)自于中國(guó)股票市場(chǎng)研究（CSMAR）、深交所巨潮信息網(wǎng)和股票交易行情軟件。

2.樣本描述統(tǒng)計(jì)

表1為考察的31只可轉(zhuǎn)換債券描述統(tǒng)計(jì)，包括平均值、中位數(shù)、最大值、最小值及標(biāo)準(zhǔn)差。

從表1可以看出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司一般為一些大公司，總資產(chǎn)平均為72.11億。資產(chǎn)負(fù)債比率相對(duì)較高，平均接近50%，最大的高達(dá)75.58%。相對(duì)規(guī)模平均為16.76%，對(duì)股權(quán)的稀釋度平均為17.33%。市凈率比較大，平均為3.14，可以看出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司要么股價(jià)被高估或具有較好的成長(zhǎng)性。

三、研究方法與實(shí)證結(jié)果分析

本文采用事件研究法對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告對(duì)其股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行實(shí)證分析。以發(fā)行公告日作為基準(zhǔn)日(第0天)，以公告日前一年的數(shù)據(jù)作為估計(jì)窗口，事件窗口選擇[ ]。

圖1為事件窗口[-20，20]平均異常日收益率變化趨勢(shì)圖。從圖中可以看出在公告日前平均異常日收益率大部分為正，在公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，股價(jià)立即下跌，從公告前的0.47%下跌到-1.65%，跌幅達(dá)到454%。說(shuō)明投資者對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告為負(fù)且反應(yīng)迅速。這點(diǎn)跟英、美股市相似。

下面分別對(duì)事件窗口[-20，-1]、[-5，0]、[-1，0]、[0]、[0，1]、[0，5]、[1，20]累計(jì)平均異常收益率進(jìn)行研究結(jié)果表明只有事件窗口[0]、[0，1]、[0，5]中t值大于t0.01(30)=2.457，說(shuō)明在這些事件窗口存在顯著的異常收益，分別為-1.65%，-2.03%，-3.23%。再結(jié)合圖1可以得出如下結(jié)論：我國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券存在負(fù)的異常收益，在公告日負(fù)效應(yīng)達(dá)到最大，且會(huì)持續(xù)三四天。這與Dann、Mikkelson等人研究美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告對(duì)股價(jià)的影響平均約為-2%，且波動(dòng)通常在兩個(gè)交易日出現(xiàn)相近。表2還給出了31個(gè)樣本中在各事件窗口累計(jì)異常收益大于0和小于0的個(gè)數(shù)，在公告日有24家公司股票下跌，高達(dá)77.42%，在窗口[0，1]更是高達(dá)83.87%。這些都很好的揭示了股票市場(chǎng)投資者對(duì)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的負(fù)反應(yīng)，投資者普遍對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不歡迎，“用腳投票”的機(jī)制使得投資者選擇出售股票，股票下跌。

四、回歸分析與結(jié)果

國(guó)外學(xué)者基于財(cái)務(wù)杠桿信號(hào)、逆向選擇、不對(duì)稱信息和代理理論認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券公告發(fā)行股價(jià)效應(yīng)與公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及成長(zhǎng)性等有關(guān)。本文參考國(guó)外學(xué)者的研究與本國(guó)實(shí)際情況選擇公告前公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)（Lnsize）、相對(duì)規(guī)模（Relsize）、市凈率（PB）、資產(chǎn)負(fù)債比（DebtR）、稀釋度（Dilute）作為解釋變量，利用31個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面回歸。

設(shè)多元回歸模型為：

本文選擇累計(jì)異常收益顯著的事件窗口[0]、[0，1]、[0，5]，利用EVIEWS軟件對(duì)31個(gè)樣本分別進(jìn)行上述回歸分析。結(jié)果顯示T值均小于2，F(xiàn)值分別為：0.96，0.91，0.75。表明橫截面回歸結(jié)果系數(shù)都不顯著，回歸方程也不顯著。另外，在逐步回歸時(shí)也都不顯著。由此可見(jiàn)累計(jì)異常收益率CAR不能用總資產(chǎn)、相對(duì)規(guī)模、市凈率、資產(chǎn)負(fù)債比、稀釋度解釋。說(shuō)明自股權(quán)分置改革后我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)呈現(xiàn)一些新的特點(diǎn)，我們不能根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模及公司特征預(yù)測(cè)公司上市發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)股價(jià)效應(yīng)的影響。

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