上市公司可轉換債券融資與公司績效的實證研究

一、研究現狀

可轉換債券是一種由公司發行的賦予投資者在特定時間、按特定條件轉換為公司普通股股票的權利的特殊企業債券，它屬于混合債券，兼具債性和股性。

國外學者對可轉換債券與公司績效的實證研究普遍認為，公司發行可轉換債券后，公司績效普遍存在下降趨勢。Lewis、Rogalski和Seward(2000)以1979-1990年發行可轉債的566家美國公司為樣本，以相同行業、相同規模的未發行可轉債的公司作為對照組，進行實證研究發現，可轉債發行后一些經營業績指標與對照組公司相比均發生了下降。

相較于國外研究而言，國內學者對可轉債發行后公司績效變化的研究較少。湯晶、陳收(2007)以我國2000-2004年間發行的可轉換債券的上市公司為樣本進行研究發現，可轉換債券發行后兩年內，發行公司經營績效有小幅下降，但與行業規模組對比，發行可轉換債券的公司績效優于行業規模組。

二、可轉換債券對公司績效影響的理論分析

1.成本節約效應

契約理論認為，企業存在的原因就是為了節約交易成本?？赊D換債券的發行使得公司股東和債券人的利益存在了一致性，在很大程度上抑制了股東試圖通過從低風險投資轉向高風險投資的“資產替換”行為。緩解了股東和債權人之間的矛盾，降低了股東和債權人之間的代理成本。同時，可轉換債券的可轉換性能比較容易地改變公司的債務水平，可轉債的投資者通過選擇轉換或不轉換來影響未來資本結構，從而間接影響管理者的投資決策，進一步緩解管理者和股東之間的委托代理風險。因此，一般論認為可轉換債券的發行會抑制交易成本對公司績效的負面影響。

2.稅收效應

可轉換債券在轉換前，公司支付的票息可作為固定開支記入公司成本，避免繳納公司所得稅；而募股后的分紅則必須從公司繳納所得稅后的凈利潤中支付。這將導致發行可轉換債券后的每股收益大于股權融資情況下的每股收益，因此，企業業績在可轉換債券融資下將得到提高。

3.減少對公司績效的稀釋

可轉換債券逐步轉換成股權，可以避免一般股票發行后產生的股本迅速擴張的問題。同時，可轉換債券看漲期權的特性使得發行人基準股票下跌時，可轉換債券將保持其企業債務形式不變，基本不會實現轉股，這時候不會構成對企業業績攤薄的壓力；反之在發行人基準股票上漲時，由于受轉股價格溢價的約束，在一定的上漲空間內可轉換債券也不會實行轉股，直到股價上漲幅度超過溢價幅度時，可轉換債券才會逐漸被轉換。這樣可轉換債券每股收益高于股權融資，因而對公司業績的稀釋效應降低，有助于提升公司的持續融資能力。

三、可轉換債券對績效影響的實證研究的研究設計

本文選取了2007年至2008年實際發行可轉換債券的25家非金融行業上市公司作為研究樣本。同時，除了對發行可轉債組進行單獨分析外，為了比較研究可轉債發行公司與行業公司之間的差異，另外還選取了與發行組可比的行業規模組，能夠更好地分析發行可轉債組的績效變化。行業對照組的選擇標準為：(1) 與發行可轉債的公司處于同一行業；(2) 與發行可轉換債券的公司的資產規模最接近，資產規模數據來自發行可轉換債券前一個財務年度的總資產數據；(3) 可比公司為非ST或者PT公司。

參考我國財政部、經貿委在2002年頒布的《國有資本金績效評價操作細則》和在財務綜合分析方法中通用的杜邦分析法。本文重點考察反映上市公司盈利能力指標，具體選取凈資產收益率、總資產收益率、每股收益、主營業務凈利率等4個指標，作為主要的經營績效考察指標。

由于本文所研究的樣本量少，分析發行組與行業規模組時所采取的顯著性檢驗方法是兩配對樣本的Wilcoxon符號秩檢驗。

四、可轉換債券對績效影響的實證研究

1.樣本組盈利能力分析

由描述性統計分析可以看出樣本組凈利潤率、總資產利潤率、凈資產利潤率和每股收益四個指標從可轉換債券發行前到發行后是逐步下降的。由此可以看出發行可轉換債券后，并不能改善公司的盈利能力，相反盈利能力還出現了下降。

2.不考慮行業規模時，樣本組盈利能力的顯著性檢驗

從上表可以看出，代表盈利能力的績效指標凈利潤率在發行可轉換債券當年和發行前一年有明顯差異，在10%的水平上顯著，并有下降趨勢。同樣，將可轉換債券發行后第一年績效指標與發行當年相比，凈利潤率依然有明顯差異且呈現下降趨勢。由此可以看出，對于中國的上市公司而言，發行可轉換債券后，上市公司的盈利能力并未像理論預期的那樣提高，而是出現了一定程度的下降。

3.考慮行業規模時，樣本組盈利能力的顯著性檢驗

從下表可以看出，在可轉換債券發行的前一年，樣本組的凈利率、總資產利潤率、凈資產利潤率及每股收益四個公司績效指標明顯優于行業對照組。但在可轉債發行當年，只有每股收益明顯優于行業組，其他三個指標雖然表現出優于行業組，但并不存在顯著性。發行后第一年，樣本組四個表明公司盈利能力的指標與行業對照組均不存在明顯差異。這進一步說明，可轉債發行后，上市公司的盈利能力反而下降，與理論預期不符。

五、政策建議

1.發行公司合理評估自身情況

上市公司在決定發行可轉換債券融資前，應充分分析各種因素，既要考慮宏觀的外部環境，也要考查具體的內部狀況。外部環境分析應主要考慮國家相關政策法規及證券市場的未來趨勢。內部分析則應正確分析和認識目前和未來公司的經營及財務狀況，評估公司發行可轉換債券后可能會對公司產生各方面的影響，保證實現可轉債的融資優勢。

2.完善信用評級制度

目前我國的相關部門也正在進行企業信用評級體系的建設。例如，證監會鼓勵可轉換債券公司債券評級，并且擬定了《資信評級機構從事證券資信評級業務管理辦法》。但是在我國可轉換債券發行主體受限，現有的評級機構相對較多，評級機構會出現迎合發行主體的現象。這使得評級體系的信用水平下降。完善信用評級制度，規范信用評級機構不僅可以有效降低市場和投資者的風險，還可以進一步限制上市公司的盈余管理，使得公司績效真是反映可轉債融資效果。

3.加強事中和事后監督機制

當前，相關的法律法規以對可轉債發行的準入機制做出了嚴格的規定，但從文中可以看出，上市公司的績效仍然出現了一定程度的下滑。這說明證監會應對可轉債融資項目進行全程監管。除事前審核外，還應做到事中和事后的審核監督。比如，事中制定完整的信息披露體系，事后建立項目追蹤檔案，對上市公司可轉債募集資金的投向、投資項目進度、投資效果及項目變更原因進行實時跟蹤和披露等，從而提高融資資金的使用和配置效率，達到可轉換債券融資提升公司績效和增加企業價值的目的。

參考文獻：

[1] 張雪芳，劉春杰.對可轉換債券發行前后公司績效變動趨勢的實證研究.上海金融，2006，第7期

[2]袁顯平，柯大鋼.可轉換債券發行前后標的公司財務績效研究.山西財經大學學報，2006，第6