伯納德.阿諾特并購打造奢侈品帝國LVMH的中國支點

周瑩 文芳

作為奢侈品世界“第一勢力”LVMH的掌門人，伯納德·阿諾特的精于算計眾所周知。盡管對奢侈品牌有著狂熱的愛好，但不等到經濟低谷或者品牌估價處于低位時，鮮有出手。正是由于踩準了上世紀90年代兩輪經濟衰退的時點，阿諾特領導下的LVMH才得以成就今天的龐然大物，并實現酒水飲料和服飾皮具兩強并舉的格局。然而，這一次他并沒有耐心地等到“便宜”的時機，迫不及待地以高溢價及對寶格麗家族的種種優惠條件將全球第三大珠寶商寶格麗納入版圖。阿諾特的慷慨大方緣何而來？

財報顯示，在集團內成立時間最短的鐘表珠寶業務部門，論收入、經營利潤和品牌檔次均處于墊底的位置，然而其經營利潤水平卻僅次于酒水飲料和服飾皮具兩強，且還具有明顯的提升空間。寶格麗的加入不僅能增強“短板”實力，還能填補塔頂的空白，完成阿諾特的鐘表品牌金字塔，繼而以更為均衡的集團業務來平滑經濟周期風險——而這正是“每有危機發生，LVMH的市場份額總會有所提高”的根本前提。此外，考慮到鐘表珠寶業務是中國奢侈品消費市場中增長最快的部分，加上寶格麗在中國的品牌號召力，中國無疑將成為阿諾特打造集團業務第三極的最佳跳板。

一貫精于算計的LVMH集團總裁伯納德·阿諾特（Bernard Arnault）突然大方出手。

2011年3月7日，全球最大奢侈品集團路易威登-酩軒（LVMH）豪擲37億歐元，收購意大利高檔鐘表及珠寶商寶格麗（Bvlgari）。LVMH 將發行1650萬股，換取其經營家族持有的1.525億股寶格麗股份，從而購入后者50.4%的股權，寶格麗相應獲得價值19億歐元的LVMH股份，此后LVMH將以每股12.25歐元收購寶格麗余下股份。塵埃落定，已經坐擁LV、Fendi、嬌蘭香水、軒尼詩（Hennessy)等逾60個品牌的阿諾特奢侈家族中又添一顆意大利“明珠”。而此前的20年，阿諾特已經通過不斷地收購，將LVMH成功推向市值逾530億歐元、年銷售過200億歐元、凈利潤超30億歐元的奢侈品世界“第一勢力”（表1）。

以往眾多的案例為證，阿諾特對狩獵奢侈品牌從來都耐心十足，不等到經濟低谷或者品牌估價處于低位時，鮮有出手，收購Loewe如此，收購Fendi也不例外。在將寶格麗收入囊中之前，他已心心念念“追求”了10年，但這一次他并沒有耐心地等到“便宜”的時機，直接以高價及對寶格麗家族的種種優惠條件，迫不及待地將其納入LVMH的版圖。阿諾特收購策略突然轉向的原因，是在中國奢侈消費的強大張力下，順勢打造集團盈利的第三級。

筑建集團業務“金三角”

讓阿諾特一改往日作風，豪取意大利“明珠”寶格麗的理由，其實很簡單—阿諾特十分需要以寶格麗拉升LVMH鐘表珠寶業務的規模與影響力，并與酒水飲料和服飾皮具構成更加牢靠的“金三角”。

十分需要寶格麗

為了與寶格麗協商簽約事宜，阿諾特缺席了解聘設計師加利亞諾（John Galliano） 的首場迪奧（Dior）秀，奔赴寶格麗的總部所在地羅馬。簽約當天，寶格麗的市值為23億歐元，按收購價格計算，LVMH支付的溢價高達六成，相當于寶格麗EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）的27倍，EBIT（息稅前利潤）的40倍，是LVMH自身市盈率的兩倍。而1999年收購豪雅（TAG Heuer）時，LVMH支付的溢價不到一成。除在收購Fendi時成交金額高達后者當年銷售額的8.5倍，LVMH幾乎從未開出過如此優厚的條件（表2）。

不僅如此，獲得 LVMH 3%股權的寶格麗家族 （Bulgaris）成為阿諾特及其親屬之后集團的第二大股東，并且在董事會擁有兩個席位，而原來擔任寶格麗CEO一職的家族成員也將出任LVMH新的鐘表珠寶業務部主管。要知道一向奉行“生猛收購、松散管理”的阿諾特，為了確保自己在這一模式中的核心地位，在并購或控股中一貫以現金支付，鮮以股票充抵，因此至今還持有著LVMH集團46.5%的股份。

對于寶格麗這個具有127年歷史的全球第三大珠寶商，阿諾特的慷慨大方一覽無遺。這與其所擅長的在經濟低迷時出手、最小代價收購的策略背道而馳（詳見本刊2008年2月號《LVMH:并購大王》）。正是由于踩準了上世紀90年代兩輪經濟衰退的時點，阿諾特領導下的LVMH才得以成就今天的龐然大物，并實現酒水飲料和服飾皮具兩強并舉的格局。對此，阿諾特自己曾承認：“每有危機發生，LVMH的市場份額總會有所提高”。最近的例證，他用來“偷襲”愛馬仕的股票掉期也是在經濟危機正酣之時的2008年與三家銀行共同完成的。除了能夠壓低收購對價的低迷經濟，阿諾特也擅于抓住品牌經營家族最薄弱的時刻，類似新老交替或股份轉換都成為他出手的良機。

對比寶格麗被收購前的條件，顯然哪一條也不成立。但是，經驗老道的阿諾特雖然也有失手的時候，肯定不愿意做虧本買賣。到底是什么讓阿諾特一改往日作風，豪取意大利“明珠”。理由似乎很樸素，阿諾特十分需要寶格麗。

打造鐘表珠寶新支點

1984年，阿諾特從美國失敗的家族事業中鎩羽而歸，成為了法國一家奢侈品公司的CEO,就此與這個行業結下了不解之緣。他投入家族的1500萬美元，又說服法國老牌銀行Lazard出資8000萬美元，收購了即將破產的法國紡織品集團Boussac，隨即剝離了該集團原來的大部分業務，僅留下了核心品牌迪奧（Christian Dior)。以此為跳板，阿諾特在1987年通過低價買入股票，一舉拿下LVMH，并促成旗下的Louis Vuitton與酩悅軒尼詩（Moet Hennessy）合并，開始了他長達20年的奢侈品牌狩獵之旅。在這個過程中，阿諾特有別于法國傳統商人、極具進攻性的處事方式，讓他飽受詬病，也因此獲得了一個外號：“披著開司米衫的狼”。

當然，這并不能阻擋阿諾特搜集奢侈品牌的步伐。如今的LVMH不僅在市值、收入和凈利潤各方面稱霸同行，并且還是業務范圍最廣的綜合集團，涵蓋酒類、皮具、服飾、香水、化妝品、鐘表、珠寶、零售等幾乎所有主要的細分行業，更是三大奢侈品集團中唯一一個“兩條腿走路”的集團，酒水飲料、服飾皮具兩類業務貢獻了集團收入的五成和經營利潤的八成，旗下擁有包括LV、唐培里儂香檳（Don Perignon）和軒尼詩三個王牌。相比之下，歷峰八成收入來自鐘表珠寶業務，核心品牌只有卡地亞，而PPR的奢侈品業務Gucci集團則完全依賴于Gucci品牌（66%）。

金融危機來襲時，阿諾特一手打造的多元化架構抵抗風險的能力更強。2008年，集團服飾皮具和化妝品業務的增長彌補了酒水飲料和鐘表珠寶的損失，使當年收入和經營利潤水平分別小幅增長了4.3%和2.1%。到了2009年雖然頹勢難擋，但其下滑的幅度基本都小于主要競爭對手（表3、表4）。這種“全面開花”的打法所帶來的相對穩定的業績表現，正是阿諾特在危機時總能抓住機會、擴張規模的基本前提。

從這個意義上來理解，阿諾特之所以一改過去的收購風格，豪取寶格麗，似乎有著尋求集團業務更為均衡發展的盤算，希望在酒水飲料和服飾皮具之外將鐘表珠寶業務打造成集團的第三極。盡管鐘表珠寶一貫是LVMH的“短板”，但其經營利潤水平卻在五大業務中排在第三位，略優于香水化妝品和零售（圖1）。而且，后兩個板塊的經營利潤水平已經高于同業，提升空間有限。以化妝品上市公司為例，除了包含低端消費品牌的歐萊雅經營利潤率在15%以上，同樣走高端路線的雅詩蘭黛（Estee Lauder）和伊麗莎白·雅頓（Elizabeth Arden）的表現還不及LVMH （圖2）。相反，斯沃琪和歷峰的鐘表珠寶業務經營利潤率分別穩定在20%和25%左右（圖3），且在金融危機之前，寶格麗的經營利潤水平也多在15%以上。通過與寶格麗聯手形成更大的集團化優勢、提高盈利能力，進而形成鐘表珠寶、酒水飲料和服飾皮具的“金三角”似乎完全合乎邏輯。

事實上，盡管鐘表珠寶業務的基數較小，但從LVMH鐘表珠寶業務部門成立的第一個完整財年2000年到2010年，其收入4.8%的年復合增長水平僅略低于集團的5.8%，而8.1%的經營利潤增長基本與集團相當（8.2%）。并且，鐘表珠寶業務部門的投資額年復合增長水平遠高于集團和其他業務部門（圖4）。對極富耐心的阿諾特來說，也許只是在等待眼下這個最合適的機會，一擊即中。

增強“短板”實力，

搭建品牌金字塔

顯然，眼下就是阿諾特認為的最佳時點。貝恩咨詢（Bain & Co）的調查顯示，鐘表珠寶已經占到了全球奢侈品消費的19%，市場環境已然成熟。如同之前絕大多數被相中的奢侈品牌一樣，這一次，阿諾特并沒有費太大的周折就如愿以償。20年的不斷實踐足夠讓阿諾特練就一身相當嫻熟的品牌收購和運作功夫。在“只要最高貴” 的收購原則指導之下，阿諾特將眾多奢侈品牌招入麾下，并且在每個細分行業里排兵布陣，搭建品牌金字塔。如今，他又打算在鐘表珠寶領域如法炮制一番。

1999年年底，阿諾特先后拿下了豪雅, 玉寶（Ebel）和真利時（Zenith）三個鐘表品牌，四季度又收編了法國珠寶尚美（Chaumet），這樣加上之前收購的兩個鐘表品牌（現已歸入迪奧鐘表旗下），鐘表業務部門正式宣告成立。隨后一年，LVMH與鉆石商戴比爾斯（De Beers）創立了合資公司。此后近10年間，阿諾特在鐘表珠寶業務上一直鮮有大動作。直到2008年，在提出要通過內生增長和外部兼并兩方面做大部門規模的計劃后，恒寶（Humlot）成了他的首個獵物。

作為集團內成立時間最晚的業務部門，截至2010財年，鐘表珠寶業務的收入也不足10億歐元，對集團的收入貢獻僅為5%，經營利潤貢獻水平更是只有3%, 均處于“墊底”的位置（其他業務除外）（圖5、圖6）。相較之下，寶格麗的年銷售額中約五成來自珠寶，另有1/4由鐘表貢獻, 2010財年收入逾10億歐元。換句話說，收購寶格麗完成后，LVMH的鐘表珠寶業務收入將提升近八成至18億歐元，對集團收入的貢獻也將上升至逾8%。

不過，阿諾特相中寶格麗，絕不僅僅是出于規模擴容的考慮。收購寶格麗前，LVMH2010年鐘表珠寶業務收入只分別相當于斯沃琪和歷峰的1/5和1/4，即便是與獨立品牌勞力士相比，也只有其1/3, 僅略大于百達翡麗（圖7）。 而且，從品牌定位來看，不管是價格檔次還是消費者認可度，LVMH也都遜色于競爭對手。

與集團內服飾皮具和香水化妝品等部門頂級品牌云集對比鮮明，鐘表珠寶部門旗下的鐘表品牌不僅數量少、無法形成集團優勢，并且三大品牌豪雅、恒寶和真利時均不足以位居行業內的最高端，集中在2000-10000歐元的價格定位與江詩丹頓、卡地亞和歐米茄形成直接競爭。相反，包括斯沃琪、歷峰和PPR在內的奢侈品集團均擁有最高端的鐘表品牌，尤其是以鐘表為主打的斯沃琪和歷峰，金字塔型的產品布局早已構建完成。而寶格麗所擁有的 Daniel Roth和Gerald Genta兩個鐘表品牌則正好可以填補塔頂的空白，完成阿諾特的鐘表品牌金字塔（表5）。

金融危機顯然讓阿諾特充分感受到了卡位缺失的切膚之痛—不僅讓LVMH在與同業競爭時處于不利地位，并且也讓 “熊市中更熊”的行業典型特征更容易被放大（詳見本刊2010年2月號《國際鐘表巨頭中國攻略：渠道控制與品牌運作》）。2008、2009年，LVMH鐘表珠寶業務的收入和經營利潤都出現明顯下滑，受挫程度遠勝于斯沃琪和歷峰。2008年，收入維持了逾5%的增速，但2009年的規模萎縮超過13%，這兩年的經營利潤增速更是分別下跌16.31%和46.61%（表6）。

對此，華爾街賣方研究機構Bernstein的解釋是，如同其他奢侈品種類一樣，當經濟不景氣來襲時，不管是消費者還是零售商在選擇購買品牌時都會更加的保守，對最高端品牌的趨向性更強，而加快遠離非最高端。與占據鐘表最高端品牌的斯沃琪、歷峰相比，LVMH的鐘表珠寶業務在經濟低迷時自然也就受到更大的打擊。

奢侈鐘表消費的中國風潮

過去10年，鐘表珠寶收入亞洲地區的年復合增長率要高于其他區域，中國市場的表現尤為突出。憑借寶格麗，LVMH在獲取珠寶鐘表領軍品牌的同時，也可借力其在中國的渠道布局，分享中國鐘表珠寶市場的高速增長。

與剛剛過去的本輪金融危機相比，世紀之初的經濟衰退讓阿諾特吞下了更大的苦果，幾乎使得LVMH顆粒無收，凈利潤從2000年的7.2億歐元暴跌至區區1000萬歐元，但阿諾特也因此加快了把旗下王牌、尤其是LV推銷到更多國家的步伐，以新興市場的強勁增長來彌補歐美成熟市場的衰落。而這一次，阿諾特似乎打算以寶格麗在中國的品牌號召力為旗幟，借助中國奢侈品消費市場中增長最快的鐘表珠寶業務，讓中國成為打造集團業務第三極的最佳跳板。

中國已經從奢侈品市場的新生力量迅速成長為中流砥柱，包括中國在內的新興市場是未來LVMH未來發展的主要動力，對于這一點，阿諾特顯然沒有半點質疑。“對我來說，現在中國是全球最有意思的地方，每年我都要去兩三次，那里有許多人排隊等著加入奢侈品消費者的大軍”。

貝恩咨詢的研究也指出，過去典型的奢侈品消費者是年長的歐洲或日本女性，而現在則變成了來自中國的年輕男性。考慮到男性通常把手表作為身份的第一象征，這對鐘表市場是一個重大利好。來自瑞士鐘表聯合會的數據頗能證明中國鐘表市場的能量。2008年，中國香港首次登上了瑞士鐘表出口地區（國家）排行榜的首位，當年成交金額接近27億瑞士法郎，到2010年其與第二位美國的差距已經增加至15億瑞士法郎。而中國內地市場則在2010年以近11億瑞士法郎的成交額成為瑞士鐘表的第四大出口國，與2003年的2億瑞士法郎相比，翻了5.5倍（圖8）。2009年，鐘表成為了中國市場上消費額僅次于香水化妝品的奢侈品，而貝恩更據此預計其未來兩年的年復合增長將高達35%，遠遠領先于排在其后的手袋20-25%的增幅。

基于中國鐘表市場強勁的增長表現和發展潛力，各大品牌使出渾身解數討好中國買家。歐米茄大中華區總裁盧克勤（Kevin Rollenhagen）在接受《新財富》采訪時就曾指出，早年歐米茄的男款手表很少有帶鉆的款式，但在中國，“歐米茄銷售的手表中鑲鉆的比例非常之高”，因此，為了順應中國消費者對鉆石的偏愛這一需求，歐米茄在基礎系列中加入了更多的鑲鉆款。事實上，已經有一些歐美的鐘表業者開始對未來高端鐘表業發展不均衡憂心忡忡，擔心這個古老的行業會變成一門純粹的“中國生意”。

對于雄心勃勃的阿諾特來說，顯然不希望錯失這一良機；或者說，希望在未來更好地利用這樣的機會。因為，盡管就集團整體而言，LVMH的中國策略謂為成功, 歐美亞的“三足鼎立”早在數年前已經成型（圖9），而鐘表珠寶收入亞洲地區過去10年的年復合增長率也要高于其他區域，但受先天不足的影響，鐘表珠寶業務并未像其他部門一樣充分分享中國奢侈品市場快速成長的果實。

歷峰的王牌卡地亞早在上世紀90年代就在中國市場上搶得了先機，但阿諾特麾下的鐘表珠寶業務由于成立較晚，豪雅和迪奧鐘表都在2002年才在中國開出了首家專賣店，2010年恒寶才繼續跟進。規模較小再加上“遲到”因素，后果直接反應在集團收入對亞洲地區的依存度。世紀之初，亞洲地區對集團收入的貢獻就已近四成，而LVMH鐘表業務的貢獻度僅為10%。最近三年，歷峰的年銷售中約有超過三成來自除日本以外的亞洲國家和地區，擁有“倒金字塔”型品牌格局的斯沃琪2010年更有34%的收入由大中華地區貢獻，相形之下，日本以外亞洲國家和地區對LVMH鐘表珠寶業務的貢獻剛剛過了兩成（表7）。

從品牌影響力來看，在過去四屆新財富資本圈最推崇的奢侈品牌排名中，所有LVMH所涉及的門類中，鐘表類的表現是最差的，只有豪雅在2008年首屆評選中躋身第九名，其他三屆阿諾特的鐘表品牌均榜上無名。相比之下，寶格麗雖然在2003年才正式進入中國市場，但2008年已經當選珠寶類的第七名，2011年的第四屆評選中，珠寶類的LV和戴比爾斯擠入了前十，但表現仍不及寶格麗。并且，寶格麗在中國市場上從一開始就堅持以開直營店為主，除了主要城市之外亦已進入蘇州等二線城市，自主渠道搭建初見成效。這些在阿諾特眼中都是極有價值的“資產”，它們將更好地幫助LVMH分享中國奢侈品市場、尤其是鐘表珠寶業務的快速成長，并以此為支點，撬動整體集團業務，并將這種效應放大至與其他奢侈品牌的全球競爭中。

捕手阿諾特

阿諾特的奢侈品牌狩獵術并不是每次都能成功，但LVMH無疑是迄今為止在奢侈品的商業化上最為成功的案例。

阿諾特收購寶格麗的如意算盤看上去確實很美，不過對于他為此所付出的代價，市場并不是只有一面倒的贊同聲音。畢竟，阿諾特的收購紀錄上并非沒有敗筆。除了眾所周知的收購Gucci未遂之外，他也買入過“燙手山芋”。在阿諾特與PPR總裁弗朗索瓦·皮諾 （Fran??ois Pinault） 因爭奪Gucci的“手袋大戰 ”而結下梁子的前一年，后者收購了佳士得拍賣行（Christie's）。此后，阿諾特拿下蘇富比（Sotheby's）的愿望再次落空。1999年，退而求其次，他頗為意氣用事地用9700萬美元買下了與前兩大拍賣行規模相差懸殊的老三菲利浦斯 （Phillips auction），并在隨后更名為 Phillips de Pury & Company。適逢911事件的打擊，短短三年后，阿諾特將其轉手，虧損甚巨。此外，于2009年申請破產的 Christian Lacroix當年也是阿諾特的主意，他試圖通過高級訂制服裝來帶動品牌的成衣銷售。在證明這招不太管用后，阿諾特同樣將其舍棄。

不過，看看阿諾特一手養大的LVMH上市至今的10多年里，股價翻了一番有余，而同期的富時100指數（FTSE 100）則幾乎原地踏步，阿諾特顯然自有其高明之處（圖10）。他的奢侈品牌狩獵術并不是每次都能成功，但LVMH無疑是迄今為止在奢侈品的商業化上最為成功的案例。