信用交易:套利金礦

張海云 潘慧峰 胡光輝 景興宇

在國際金融市場中，CDS和其他信用衍生品不僅催生了全新的風險管理方法與理念，也帶來了豐富的前沿投資策略，在這兩個領域釋放的巨大能量，是信用衍生品市場在新世紀高歌猛進的原動力。“中國版CDS”已于2010年開始交易，國際金融市場中的信用交易策略對于中國機構投資者的借鑒價值，將隨著中國信用衍生品市場的發展而與日俱增。

2010年11月5日，中國銀行間市場正式開始交易“信用風險緩釋合約”（Credit Risk Mitigation Agreement，簡稱CRMA），同月24日，“信用風險緩釋憑證”（Credit Risk Mitigation Warrant，簡稱CRMW）開始交易。這兩類產品的正式上線，標志著中國信用衍生品市場的誕生。

CRMA和CRMW是對國際市場中信用違約互換（Credit Default Swap，簡稱CDS）這一產品進行本土化而設計的信用風險緩釋產品，被稱為“中國版CDS”。“信用風險緩釋產品”這一名稱，強調了“中國版CDS”的風險管理功能，然而俗話說“一個巴掌拍不響”，任何市場的發展壯大，都離不開具有互補需求的參與者。從參與目的看，既要有追求風險緩釋的套期保值者，也要有追求投資回報的投資者；從參與風格看，既要有靜態的長期持有者，也要有動態的投機交易者。所以，“中國版CDS”市場的發展前景，不僅依賴于“信用風險緩釋產品”的套期保值作用，也直接依賴于其投資價值。那么，CDS產品將帶來哪些新的投資策略和投資機會？帶著這個問題，我們將目光投向國際金融市場中豐富的信用交易策略，尋求啟發與借鑒。

CDS: 相對價值投資

在做空、杠桿、衍生品等新型資產管理手段之前，中國投資者受制于大市潮汐漲落對回報的決定性影響，也難以高效地利用不同資產間、不同市場間的價格分歧獲利，資產配置和基金管理的分工細化使相對回報框架成為投資管理的主流，傳統的基金經理專注于跑贏特定資產類（如股票）中特定領域（如大盤股或某一特定行業等）的標桿（詳見《新財富》2010年3月號《絕對回報：對“全天候”投資的回歸》）。

相對回報框架下，基金經理不會關注也無法利用跨市場的價格分歧（例如同一公司的股票與債券的價格分歧等）。隨著金融衍生品的興盛，這些價格分歧成為擅長做空、杠桿、衍生品等金融技術的新型機構投資者套利的沃土。在嚴格意義上，套利是指對于同一資產或等同現金流，在兩個或多個市場同時操作，鎖定無風險利潤。然而在金融實務界，套利也常泛指對于相似資產進行相對價值投資，并不僅限于無風險的情況，比如同一公司的股與債之間的相對價值投資，就常被稱為資本結構套利（Capital Structure Arbitrage）。

相對價值投資策略不僅可以利用新型的、更為復雜的投資機會，也能有效地屏蔽大市的影響，因而在新型的絕對回報投資中占有重要的地位。在國際市場中，CDS是許多跨市場套利策略的工具（圖1），其價格也日益成為備受關注的市場風向標。

單一實體策略

從合約結構上看，CDS類似于其標的債務的違約保險，相應的年化保費被稱為CDS息差。由于CDS近似合成了其標的債務的信用風險特征，CDS息差應與其標的債務（債券或貸款）的年化信用風險溢價亦即現貨信用息差相當，CDS息差與現貨信用息差的差額被稱為CDS基差。當CDS基差顯著偏離零時，可以在CDS和現貨間進行套利，這種投資策略被稱為基差交易。比如，當CDS基差達到顯著的負值（比如20基點或更多）時，CDS息差顯著低于現貨信用息差，可以通過同時購買現貨和CDS保護，構建一個無信用風險的資產組合（假設交易對手風險很小），套取息差收入獲利，這種策略稱為負基差交易。當CDS基差顯著為正時，則可以同時做空現貨和出售CDS保護，這種策略稱為正基差交易。

國際通行的CDS一般是一整類同權債務，這一特點雖然給CDS與現貨的相對價值分析帶來了一些獨特的復雜性，但使CDS將多只同權債務連接起來，CDS市場（包括對應于貸款的LCDS市場）與債券和貸款市場是緊密聯動的。

可轉債套利主要利用可轉債和股票之間的相對價值，是國際市場中一種活躍的交易策略。CDS的可交割債務也包括可轉債，因而CDS、可轉債、股市形成了聯動。

其實，CDS與股市（或股票期權市場）可以有直接的聯動，其紐帶是資本結構套利或資本結構交易。一個公司的資本結構包含多個優先權不同的層級，比如債權比股權優先，而在債權中有抵押債權比無抵押債權優先。資本結構套利就是利用同一公司所發行的優先權不同的證券之間的相對價格偏差獲利。一個簡單的例子是，如果相對于CDS市場股票價格偏低，可以買進股票并購買信用保護，反之則做空股票并出售信用保護。這種操作利用了股市與信用市場的相對價格偏差，在資本結構套利中是一種常用的策略，也被稱為E2C（股對信）。

另外，不同期限的CDS之間也可以進行相對價值投資，這種策略關注CDS息差隨期限變化的曲線，因而被稱作信用曲線交易。CDS和奇異信用衍生品如CDS期權之間也可以進行相對價值投資。

資產組合策略

CDS指數、CDS指數分層、合成型CDO、CDS指數期權等資產組合式的信用衍生品，基石都是單一實體CDS，其中與CDS關系最直接的是CDS指數。

在概念上，CDS指數和股票指數類似。根據股指的各成分股價可以算出股指的水平，同樣，根據CDS指數的各成分CDS息差也可以算出CDS指數的內在息差。CDS指數市場的供需關系有可能使CDS指數的實際息差偏離其內在值，這一偏差被稱為CDS指數基差，這一指標可以指導CDS指數與成分CDS之間的相對價值投資。

合成型擔保債務憑證（Synthetic CDO）將CDS組合（基礎資產池）的風險按優先次序分成層檔，各層檔的價格不僅依賴于組分CDS息差，還對基礎資產池組分之間的相關度非常敏感，是一種信用相關度產品。CDS指數分層是合成型CDO的一種特例，其基礎資產池是CDS指數。CDS指數分層產品和其他合成型CDO帶來了豐富的信用風險關聯交易策略，包括層檔與基礎資產池之間、層檔與組分CDS之間、不同層檔之間、基于不同基礎資產池的層檔之間等多種對沖和相對價值投資的新角度。另外，投資者如果對于信用市場整體波動性有所判斷，可以利用CDS指數期權進行相對價值投資。

多層次信用投資:宏觀到微觀

借助于CDS等信用衍生品，投資者可以在信用領域靈活精確地表達宏觀到微觀多層次的判斷（圖2）。最為宏觀的層面是信用市場整體，可以將資產組合信用風險凈敞口向多方（或空方）傾斜，以表達看好（或看淡）的展望。其次是行業層面，比如預期經濟將進入下行周期時，可以做空周期性行業，做多非周期性行業。再次為子行業層面，比如可以在化學產品的子行業如專業化學產品和日用化學產品之間，做多一個、做空另一個，實施相對價值投資。再次為同業內展望，比如當預期流動性將深度緊縮時，可以在房地產行業的不同公司之間實施相對價值投資，做多現金相對充裕的公司、做空現金緊缺的公司。最為微觀的層面是與同一公司相關的不同金融工具。在同一公司層面進行相對價值投資的例子有信用曲線交易、基差交易、資本結構交易、選擇權交易、同授信內交易等。

相對價值投資:最微觀層面

信用曲線交易可以在現貨市場或CDS市場實施。在CDS市場實施的信用曲線交易也被稱為CDS曲線交易，主要表達對于CDS息差曲線上兩個不同期限點之間陡度的判斷。比如，某公司5年的CDS息差為100基點，而10年的CDS息差為110基點，僅比5年CDS息差高出10基點，CDS曲線較為平緩。如果投資者預期CDS曲線的陡度將增加，則可以購買10年期CDS、同時出售5年期CDS來表達這一展望，這種投資布局被稱為信用增陡交易；如果投資者預期CDS曲線的陡度將減少，則可以出售10年期CDS、同時購買5年期CDS來表達這一展望，這種投資布局被稱為信用平緩交易。信用曲線交易表達的是對信用曲線陡度的展望而非對信用曲線整體水平的展望，所以，盯市的交易團隊常常希望盡量屏蔽信用曲線整體水平對于總市價的影響。在5-10年信用增陡交易的例子中，由于10年期CDS的市價對于CDS息差更為感度，出售5年期CDS的面額應大于購買10年期CDS的面額，以盡量減少總市價對于信用曲線平移的敏感度。

CDS和相應信用債券之間常存在相對價值機會，可以用基差交易把握這些機會獲利。固息債券的市價常常明顯受市場利率的影響，而CDS對利率不敏感，所以CDS和相應信用債券資產組合的市價常常對于市場利率較為敏感，可以借助利率互換或國債對沖這種利率風險。

資本結構交易中，最常用的是在股與債之間進行相對價值投資。在公司財務層面，股與債的內在價值之和等于公司的總資產。在風險回報層面，股與債有顯著不同的行為特征：從產品結構角度，債權是固定收益產品，因而其收益的上行空間有限，而股權收益有無限的上行空間；從資本結構角度，債權優先于股權，因而當公司財務狀況惡化時，理論上股權首先受損，為債權提供緩沖。那么，如何看待股與債之間的聯動呢？從外圍角度看，股與債的價值都與總資產的價值正相關，這是股東與債主利益一致的一面；從內部角度看，股東與債主之間競爭對總資產的分配，這是股東與債主利益沖突的一面。所以從基本面看，股與債的價值有時是正相關的，有時是負相關的，而股市與信用市場又有各自的供需機制，所以股與債的市價之間關系極為復雜，也經常持續脫節。在股市與信用市場之間進行相對價值投資，不僅需要全面分析其復雜的聯動機制，還需要對上述不確定性有足夠的了解和承受力。

選擇權交易和同授信內交易主要基于對不同債權合同中的多種選擇權的判斷。比如有些債券包含提前回購或提前回售的選擇權，而商業貸款一般包含提前償還的選擇權，但簡單債券不包含選擇權。商業貸款或含選擇權的債券的市價有時對于選擇權估值不當，它們的市價與簡單債券相比過高或過低，這樣可以在含選擇權的債與簡單債券之間做多一只、做空另一只，布局選擇權交易。西方銀團貸款的一攬子安排中，一般既包含定期貸款也包含循環授信。與定期貸款不同，循環授信中含有借款方的提款選擇權，在循環授信與定期貸款之間的相對價格出現偏離時，可以在它們之間實施同授信內交易。

中國版CDS:相對價值投資

在國際市場中，金融產品尤其是金融衍生品種類豐富，參與者需求和風格各異，因而市場活躍度較高、交易便利、成本較低，尤其是CDS市場與多種其他市場聯動，蘊含著豐富的投資機會。本文介紹的多種信用交易策略，對于當今中國市場具有借鑒意義：相關產品和市場已基本具備的投資策略，有基差交易、信用曲線交易等；相關產品和市場已初步具備的，有資本結構交易等；相關產品和市場尚未具備的，包括各種資產組合策略、與CDS期權相關的策略、選擇權交易和同授信內交易等。

新環境下的舊策略

基差交易可以在中國版CDS與債券之間實施，其主要挑戰應是市場活躍度低造成的定價參考依據不足。另外，信用債賣空可能執行不暢，使正基差交易難以實施，當然，這一困難在國際市場也存在，在中國市場中可能更為顯著。信用曲線交易可以在不同期限的中國版CDS之間實施，其主要挑戰也應是市場活躍度低造成的定價參考依據不足。

值得注意的是，目前中國版CDS與國際通行的CDS對于標的物有不同的安排：中國版CDS的標的債務為具體指定的債務，而在國際通行的CDS中，違約事件觸發后可交割的債務是一整類地位平等的債務，可稱之為同權債務，這是一個重要的區別（詳見《新財富》2010年10月號《CDS：中國式創新》）。

國際通行的CDS涵蓋多款不同期限的同權債務，因而每一族CDS匯集更多的交易量，便于形成完整的CDS曲線，為理性定價提供依據。中國版CDS的標的債務為具體指定的債務，交易量零散，又受限于具體指定的債務的期限，難以形成完整的CDS曲線，CDS之間可比性較弱，這為基差交易和信用曲線交易都帶來了獨特的復雜性。從另一角度看，中國版CDS的標的債務由于是具體指定的債務，消除了CDS包含的“最廉價交割”選擇權，增加了基差交易中CDS與現貨間的可比性，在一定程度上簡化了基差交易的定價。

資本結構交易可以借助中國版CDS、債券、股票等金融產品實施，但中國融資融券市場的活躍度有待進一步改善。其次，中國缺乏股票期權市場，因而對于預期波動率難以找到市場參照。另外，國際市場中可以借助股票期權或波動率互換表達對個股或股市整體波動率的判斷，與信用產品組合出更為靈活的股債相對價值策略，這在目前的中國市場尚無法實現。

開拓新策略

國際通行的CDS標的債務間的差異所帶來的復雜性，體現為CDS違約交割時的“最廉價交割”選擇權，而非CDS之間的差異。中國版CDS的標的債務為具體指定的債務，因而標的債務間的差異體現為CDS之間的差異。這樣，假設兩個中國版CDS期限相同，標的債務是兩款同權債務，其風險仍可能有細微甚或顯著的差異，再加上市場供需的差異，因而價格差異將時常出現，在這些CDS之間可以實施一種“標的基差交易”。另外，CRMA和CRMW兩種產品在交易機制、現金流機構、市場供需上都有差異，所以相同標的債務的CRMA和CRMW之間也會出現基差，我們可以實施一種“CRMA-CRMW基差交易”，也可稱為“合約憑證基差交易”。中國信用市場的發展將催生更多的投資策略，帶來更多的投資機會。

作者供職于對外經濟貿易大學金融市場研究中心、威士曼資本集團及ValueOptima Research Inc.