通脹超預(yù)期風(fēng)險在增強(qiáng)

高善文

中東亂局將增強(qiáng)原油價格波動、抬升原油價格中軸，對全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和通貨膨脹有負(fù)面影響，但2011年上半年歐美貨幣緊縮概率不大，下半年緊縮的風(fēng)險需要留意。極端情況下，中東亂局將拉低中國GDP增速1個百分點，推升PPI2.5個百分點，推升CPI約1-2個百分點。考慮到中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的趨勢，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長脫軌的風(fēng)險不大，但通貨膨脹向上超出市場預(yù)期的風(fēng)險在增強(qiáng)。

原油價格波動性增強(qiáng)，

中軸抬升

中東地區(qū)陷入亂局的國家，原油供應(yīng)能力占全球供應(yīng)能力比例約10%，歐佩克國家的閑置產(chǎn)能在全球經(jīng)濟(jì)體走向周期性擴(kuò)張的背景下，顯得較為緊張，并且中期內(nèi)的增長將較慢。

中東建立一個運轉(zhuǎn)良好的民主政體需要較長時間。從伊拉克、阿富汗的戰(zhàn)后重建，以及前蘇聯(lián)解體后的經(jīng)濟(jì)政治穩(wěn)定過程可以看出中東亂局即使暫告一段落，不確定性也依然很多。我們認(rèn)為,中期看該地區(qū)可能將維持非常不穩(wěn)定的局勢。

在地緣政治層面，目前的亂局將給巴以局勢增添很多變數(shù)，發(fā)生動亂的阿拉伯國家在新政權(quán)建立過程中，極端勢力、民粹主義可能抬頭，使得他們對以色列的敵意增強(qiáng)。同時伊朗等國也會試圖在該地區(qū)輸出其影響。

這些因素將帶來兩個后果：第一，中期內(nèi)該地區(qū)可能會持續(xù)發(fā)生一些超預(yù)期的事件，給原油市場帶來沖擊；第二，社會的不穩(wěn)定和前景的不明朗，使得既有產(chǎn)能被關(guān)閉，同時給國際資本在該地區(qū)的投資、勘探等擴(kuò)大原油生產(chǎn)的活動帶來“凍結(jié)”效應(yīng)。因此，我們認(rèn)為原油價格在中期內(nèi)波動性將增強(qiáng)、波動中軸抬升，這可能是中東亂局給原油市場帶來的難以避免的風(fēng)險。

中國通脹上行風(fēng)險增加

中東亂局對中國的影響集中在通貨膨脹，直接影響不大，間接影響不小，增加了通貨膨脹在中期內(nèi)進(jìn)一步上升的風(fēng)險，對2011年下半年的通脹形勢構(gòu)成了變數(shù)，對經(jīng)濟(jì)動量、宏觀調(diào)控和市場有負(fù)面影響。

2010年原油及成品油進(jìn)口額占GDP比重約2.7%，如果2011年原油價格維持在100美元/桶這一平臺上，意味著原油均價將較2010年上升約25%，可能拉低GDP增速0.3-0.7個百分點，如果進(jìn)一步考慮財富效應(yīng)、通貨膨脹導(dǎo)致的緊縮力度加強(qiáng)或緊縮時間延長，那么，拉低GDP增速1個百分點也是有可能的。

使用拇指法則粗略估算原油價格對CPI的直接影響顯示，PPI對原油價格的彈性約為0.1，2011年原油均價較上年上升25%，推動PPI上升約2.5%個百分點。GDP縮減指數(shù)對PPI的彈性約為0.2-0.4，GDP縮減指數(shù)將被推升0.5-1個百分點；GDP縮減指數(shù)對CPI的彈性在1-2之間，因此CPI可能會被推升0.5-2個百分點。

從統(tǒng)計項目的定義來看，成品油被直接記入了CPI非食品中的“交通通訊及服務(wù)”項下“車用燃料及零配件”項目。根據(jù)計算，油價和CPI此項的彈性系數(shù)為0.004%；也就是說，原油價格環(huán)比上漲10個百分點，直接推動CPI上升0.04個百分點。

上述計算顯示原油上漲對CPI的直接影響很小，不過原油價格對CPI的間接影響不容忽視。我們將其劃分為兩個渠道：一個是通過通脹預(yù)期下的庫存調(diào)整機(jī)制對CPI形成影響，這主要體現(xiàn)在食品領(lǐng)域；另一個是通過成本加成方式對CPI形成影響，這主要體現(xiàn)在CPI非食品和以工業(yè)品為主的PPI領(lǐng)域。

在2007-2008年的通貨膨脹中，以原油為主的大宗商品價格沖擊在經(jīng)濟(jì)體形成顯著的通脹預(yù)期。從原油對CPI的影響特征出發(fā)，我們做出的推測是，在此輪通脹的演變中，如果原油價格繼續(xù)抬高，并伴隨著中國內(nèi)在經(jīng)濟(jì)周期啟動、投資需求上升的宏觀背景，那么，首先在PPI層面將會出現(xiàn)明顯的壓力；其次，在CPI層面，尤其是食品領(lǐng)域，價格的上行風(fēng)險將明顯增加。

2011上半年

歐美貨幣緊縮可能性不大

盡管目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹總指數(shù)已經(jīng)較高，但核心通脹、通脹預(yù)期和失業(yè)狀況仍較穩(wěn)定。而且,歐美經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)可能仍不是非常牢固，雖然目前市場對歐美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁恢復(fù)的預(yù)期非常樂觀，但實際上有些低于預(yù)期的數(shù)據(jù)沒有充分反應(yīng)在定價中。在此背景下油價的劇烈波動有可能削弱經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)，對貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長的動量形成牽制。

因此,我們認(rèn)為至少在2011上半年，歐美貨幣緊縮的可能性不大。需要留意的是，歐美央行內(nèi)部已經(jīng)有官員表示對通脹前景的關(guān)注，在2011年下半年歐美經(jīng)濟(jì)進(jìn)行貨幣政策回歸正常化的風(fēng)險需要警惕。