部分大市值A股對H股為何持續折價

李迅雷

近年，不少A＋H股票的A股相對H股由大幅溢價轉為明顯折價。這一來是全流通和私募崛起帶來A股市場巨變，大盤藍籌股被低估；二來是A股投資者投機偏好的影響。投資者的不成熟，導致企業在兩市不同的行為模式，A股央企最近9年平均分紅率為20%，而H股央企則達36%；也帶來了兩市投資收益率的巨大差異，近10年上證指數上漲35%，H股指數則上漲6.8倍。隨著A股市場的成熟，兩市股票價差將會收斂。而房地產投資被抑制，則有利于大盤藍籌股估值回升。

A股在過去很長時間里，對H股都是保持全面溢價狀態，但自2007年10月A股市場泡沫之后，就出現了不少大市值股票的A股價格持續低于H股的現象，至今為止，銀行、保險、鋼鐵等行業的大市值股票，股價與對應的H股明顯出現折價現象，最高折價超過30%。

一般而言，一個公司若在境內和境外同時上市，境內的股價應該高于境外。更何況A股作為新興市場，整體的估值水平要高于成熟市場，因此，大市值A股的折價現象值得探討。

市場容量和結構變化

是大市值A股被低估主因

2000年以前，上市公司同時含有A股和H股的，A股股價比H股要高出很多，比如鞍鋼股份H股在1997年7月發行，A股則僅相隔5個月之后發行上市，首日收盤價為5.1元，而同一天香港H股只有1.07港元，A股價格是H股的4.4倍左右（按當時匯率水平）。即便在過去四、五年，A股對H股的溢價同樣非常明顯，比如平安A股2007年3月1日上市當日，收盤46.79元，而H股價格僅為34.3港元；2007年10月平安A股最高價為149.28元，H股則為124港元；到2008年三季度，平安A股最低跌至19.9元，之后便開始了對H股漫長的折價之路。即便是2006年同時在兩地上市的工商銀行，盡管上市之初A股與H股的股價差距不大，但之后A股走勢就強于H股，如2007年11月1日A股最高達到9元，而H股當時的最高價則為7.49元。最離譜的當屬中石油A股，2007年上市當日開盤價竟達到48元，而在2000年，中石油為了避免上市發行對國內股市的沖擊，改發H股，發行價僅為1.2港元。

從大幅溢價到明顯折價，大市值A股的估值為何出現了如此之大的波動，是投資者理念發生變化了嗎？應該不是。A股作為新興市場，投機偏好和非理性的特征仍然非常明顯。主要原因還是市場容量和市場結構在過去四、五年中發生了巨大變化。

首先是從2006年啟動股權分置改革以來，大小非解禁讓中國股市進入了全流通時代。2006年底A股的流通市值約為2.4萬億元，2007年末達到7.6萬億元，而到2010年末，已達26.54萬億元，為期三年的解禁高峰已經過去，其中只有6萬億元左右還沒有解禁。而香港股市并不存在全流通問題，作為成熟市場，擴容對于投資者投資理念不會帶來多少變化。

其次，市場投資者結構發生變化。2007年，國內基金總規模超過3萬億元，粗算也占當初A股流通市值的近30%；如今，A股基本實現了全流通，至2010年末，基金凈值總額為2.44萬億元，比2009年降低6%，如果扣除債券型基金和貨幣型基金，股票型基金的總規模大約只有2.1萬億元，僅占20萬億元股票流通市值的10%左右。在公募基金規模下降、QFII增加額度受控的同時，私募基金崛起卻成為2010年的亮點，僅陽光私募的規模已經超過1000億元。

市場熱點和投資偏好的變化往往與市場的增量資金相關，在私募的增量資金主導下，小盤股大幅跑贏市場的現象已經持續兩年。而公募基金在市場份額下降而倉位長期居高不下的情況下，買大市值股票要消耗大量資金且未必能夠跑贏市場，于是，公募和私募在投資品種的選擇和理念上便越來越趨同了。作為新興市場，A股還是沒有擺脫定價較多受股票數量與入市資金量之間供求關系的困擾。

成熟規范的市場

讓企業更注重股東回報

回顧過去10年A股與H股的市場表現，可以發現，盡管A股也有過幾輪牛市且漲幅可觀，但潮起潮落，2000年末至2010年末的十年間，僅就上證指數而言，只上漲了35%，當然，考慮到市場擴容、股權分置改革中的對價因素，實際漲幅要高于35%；而H股指數則從2000年末的1624點，漲至2010年末的12692點，漲幅達到6.8倍。為何同樣是國內企業，上市地的不同竟然帶來投資收益率的巨大差異，問題出在哪里呢？

首先當然是A股市場本身先天不足的原因。相比香港市場，A股由小變大，處于成長期，盡管總市值已經是全球第二，20年來發展驚人，但成熟度還是離成熟市場相距甚遠；新興市場雖然蘊含著很多機會，但風險也更大。其次是源源不斷的企業上市，平攤了早期上市股票的漲幅；而國有股、法人股從不能流通到全流通，又使得原先的高市盈率難以為繼。第三是投資者急功近利的心態，追求遠超債券收益率水平的利差收益是國內投資者進入A股市場的主要目的。過多看重資產重組等題材，熱衷于送股等數字游戲，而投資者的偏好又會影響到企業行為，導致企業多融資、低分紅、重投資、輕管理等行為發生。

相比之下，由于香港是成熟市場，投資者注重上市公司的主業發展、分紅率等，故H股公司的整體行為也較為規范。我們以分別在香港和內地上市的企業為例，發現國資委作為出資人和大股東的上市央企，在對待境外投資者和境內A股投資者的股利政策上是不一致的。我們依據有限的公開信息，對146家在A股上市的央企及央企控股企業和134家在香港上市央企及央企控股企業從2001年到2009年的分紅率水平（紅利占凈利潤的比例）做了匯總統計（圖1），發現A股央企的9年平均分紅率為20%，而H股央企則達到36%。尤其是在A股市場最低迷的2004-2005年，A股央企的分紅率不足10%，而香港上市的央企分紅率則在40%左右。

此外，香港市場對于大市值股票給予相對較高的估值，對于小市值股票，則給予相對A股低得多的估值。而大市值股票往往與經濟增長具有較大相關性（圖2），故在中國過去10年GDP增速超過10%的經濟大躍進中，大市值的央企盈利增長更是超越GDP的增速，故才有10年6.8倍的漲幅。

可見，成熟市場在估值方面相對穩定，市場的波動幅度較小。投資者的偏好也左右著上市公司的行為，如分紅偏好會使得企業更加追求穩定的主營業務收益，而投資者不認同再融資，就迫使企業合理安排好現金流，慎重投資，尊重股東利益。

大市值A股與H股的

折溢價縮小已成趨勢

盡管部分大市值股票對H股處于折價狀態，但還是由于歷史原因，包括中石油、中石化在內的一批大市值A股對H股還是有一定的溢價，不過，其溢價水平也在不斷縮小。如中石油在A股上市首日對H股的溢價超過1倍以上，但如今只有20%左右。過去10多年中，A股對H股的溢價最多時超過5倍以上，如今包含所有大小市值的A+H股的價差都在80%以內。

展望未來，A股對于H股無論是溢價還是折價，都將趨于收斂乃至相近價位。主要基于以下理由。

第一，A股市場步入全流通時代，市場融資規模即便保持全球第一，但由于總市值的增大，市場擴容幅度也不像過去那么大了，這對于投資者樹立較為穩定的投資理念和投資風格較為有利。過去市場規?？焖贁U張的過程也是整體估值水平由高往低的過程，當然，這個過程是反復的，但最終還是會在投資者的大喜大悲中估值逐步趨向合理。盡管目前大市值股票估值相對合理而小市值股票存在被高估現象，但不可否認的是，過去20年以來，市盈率的波動區間在收窄，均值水平在下移。

第二，多層次的資本市場體系逐步形成，股指期貨、融資融券的推出也有利于估值水平更加合理，因為市場引入了做空機制和套利機制，讓市場的糾錯能力得以提升。而有望推出的國際板，則更有利于提升中國資本市場的國際化水平，使得A股的估值方法和水平與國際更加接近。

第三，隨著市場制度的不斷完善，上市公司治理水平也相應得到提高。以分別在內地和香港上市央企歷年的分紅率為例，2008和2009兩年，A股分紅率水平與H股已經非常接近了，如2008年央企在兩地上市的企業分紅率都達到40%，而早期則相差甚遠。

第四，銀行、保險、鋼鐵、煤炭等行業A股對H股的折價現象，與我們不斷收緊的貨幣政策有很大相關性，也與通脹走高有關。隨著通脹水平2011年下半年的回落，貨幣政策將在下半年趨松，這給周期性行業再度走強帶來機會，也將給對H股折價的部分大市值股票帶來利好。由于A股市場的波動率要大于H股市場，故當投資者對于投資前景開始樂觀時，A股的上漲幅度也要大于H股，這也意味著A股對H股的折價率在宏觀經濟政策開始放松的情況下將降低。

第五，在目前的通脹背景下，不少金融和準金融品存在明顯的價格高估現象，如房地產、部分古玩藝術品、小市值股票、PE投資等，隨著市值最大的投資—房地產投資和需求得到抑制，而其他投資品又面臨估值過高的局面，被低估的大市值藍籌股應該會有估值水平得到提升的機會。

總之，A股與H股的折溢價幅度最終會非常小，這是A股市場未來走向成熟和規范的必然結果。然而，從過去10年A股與H股的投資回報巨額差異看，A股作為新興市場所付出的代價確實太慘重了。投資者的投機偏好不僅付出了巨大的交易費用，而得到的卻是少得可憐的分紅回報；投資者參與市場的熱情讓A股市場長期成為融資方的天堂，導致了社會貧富差距的進一步拉大。但上市公司作為融資方，卻并不因此都能做強做大，因為投資者偏好同樣會影響企業行為，投資者偏好送股，企業就樂得不分紅；投資者偏好概念游戲，企業就容易盲目投資；投資者把虛擬資產的價格炒得奇高，會誘使內幕交易的發生，因為市盈率與違規率成正比。但最終吃虧的還是新興市場投資者，得益的則是成熟市場的投資者。

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