尋找具有經濟護城河特質的上市公司之煤炭系列

葉華

經濟護城河指一家公司相對于競爭對手或者潛在競爭對手所擁有的競爭優勢。尋找具有經濟護城河的上市公司并長期持有其股票，是價值投資的核心精髓。

煤炭是關系國計民生的重要戰略資源，是發電、冶金、化工和建材行業重要的原材料。近年來，上述4大行業迅猛發展，帶動了煤炭需求的快速增長。十一五期間，我國煤炭行業景氣度高，煤炭價格保持在上升通道中，煤炭上市公司均取得了不俗的經營業績，股票價格大幅跑贏大市。

在我國，富煤、貧油、少氣的資源狀況以及人類對新替代能源的研發和使用正處于起步階段，煤炭作為重要能源和工業原料的地位是難以替代的。從行業整體著眼，這種難以替代性決定了煤炭具有極其高昂的顧客轉移成本。政府大力扶植大型煤炭企業，關閉小型落后產能，進一步提高了行業的準入門檻。煤炭產業處于整個產業鏈的上游，對下游買方保持強勢，議價能力強。以上這些因素，決定了煤炭行業具有典型的經濟護城河特質，整個行業的投資前景仍然看好。

煤炭是同質化極高的產品，不同煤炭企業的產品沒有本質區別，而且煤炭行業接近完全自由競爭，集中度低，競爭激烈，行業領導者產量和儲量所占份額不足10%。這兩個特性決定了不可能所有煤炭企業都有經濟護城河。

在逐一瀏覽煤炭上市公司，試圖找出其中一些較為特殊的個體時，就會發現，幾乎所有公司鮮有獨特的個性。上市公司業務模式極其相似，都是依靠自身的資源優勢，在開采和銷售煤炭的同時，向下整合產業鏈進軍電力、化工等行業。

煤炭價格高漲帶來的高盈利和高現金流使煤炭企業有擴大企業規模、向下游整合上項目的沖動。然而按照競爭優勢理論，企業在延長產業鏈時，應選擇進軍產業鏈中最具增值性的環節。煤炭產業鏈各環節中，增值最高的在于開采與銷售環節，而下游各行業技術成熟，進入門檻低，盈利能力弱，導致回報率低，且煤化工行業普遍存在產能過剩。煤炭企業進軍下游的做法與競爭優勢理論是背道而馳的，由此產生的低收益率是對股東權益資本的浪費。

造成這種局面的重要原因有兩點。一是我國煤炭主要產地山西與主要消費地東南沿海地區距離遠以及我國鐵路煤炭運力不足，煤炭企業銷煤能力受到制約而進軍下游消化自產煤炭。二是下游企業在向上整合產業鏈中困難重重，尤其是煤化工行業，在資源越來越稀缺的情況下，與上游掌握資源的強勢煤炭企業博弈時力量薄弱，難以改變以煤炭企業為主的模式，造成了煤炭利用效率低。未來相當長的時間內，這兩個因素都將存在，造成上市公司的競爭力難有根本提升。

晨星認為，比較合理的產業鏈整合模式恰恰相反，即由下游行業向上整合煤炭資源，發揮下游行業對其最緊缺資源利用的高效率。以焦化行業為例，較好的模式應該是由煤炭企業與鋼鐵企業組建合資企業，由鋼鐵企業控股，煤炭企業做少數權益股東，將煤炭賣與合資企業。

綜合來看，下面兩家公司，由于具有合理的產業鏈整合模式和特殊的成本優勢，在煤炭行業中具有經濟護城河。

中國神華

作為我國煤炭企業的龍頭，煤炭產量和可采儲量在上市公司中都位居榜首，其最特殊之處在于擁有路港聯運網絡。我國煤炭西煤東運運力薄弱，鐵路、港口對煤炭企業是重要的上游資源。神華進軍此環節，掌握了重要的運力這一稀缺資源，使自己的運輸成本處于可控之中，更重要的是消除了其他煤炭企業普遍面臨的運輸瓶頸。

潞安環能

我國煤炭重鎮山西省的代表性企業。特殊之處是創新能力強，由此而占有了噴吹煤市場達25%的高份額，被認定為高新技術企業而享有所得稅優惠，具有明顯的稅務成本優勢。按目前煤炭行業的業務模式，其他煤炭企業獲得此優惠的可能性不高，所以潞安環能的這個成本優勢是難以復制的。同時，它與政府關系較好，在獲得政府優惠政策支持方面比其他當地企業有更高的可能性。