經濟轉型需要金融轉型

改革開放30年以來推動中國經濟增長取得成功的高儲蓄、高投資、高經濟增長的“三高發展模式”必須進行轉型，否則將嚴重制約中國經濟的持續發展。而在外部再平衡因素和內部多重結構性因素推動的轉型之下，經濟轉型本身正在產生大量新的金融需求，這些都將為金融轉型提供新的增長點。

金融危機凸顯

經濟和金融轉型的現實挑戰

始于2007年末的美國次貸危機至今已經進入第四個年頭，國際金融市場動蕩加劇，期間雖然有各國政府多次聯合磋商和救市，并在一定程度上避免了流動性危機的沖擊，但現在看來，全球經濟特別是這些發達經濟體并沒有出現預期中可持續的內生性復蘇，反而進一步演變為歐美主權債務危機。

2008年11月15日次貸危機最為肆虐的時期，G20宣言將當時的次貸危機原因概括為“不健全的風險管理習慣、復雜且不透明的金融產品、過度的杠桿激勵，造成了金融體系的脆弱”。時至今日，經過一輪以美國量化寬松為代表的大規模救助之后，全球金融體系卻從次貸危機轉為更難以應對的主權債務危機。此時，深陷其中的主要經濟體開始深切意識到，本次金融危機的深層次原因在于全球經濟失衡，推動內部結構轉型是無法回避的挑戰，不可能僅僅依靠貨幣刺激或者外部救助來走出危機。

自G20多倫多峰會和首爾峰會以來，如何衡量并約束全球經濟失衡，推動結構轉型，已經成為各國關注和爭論的一個焦點問題。2011年2月在巴黎召開的 G20財政部長和央行行長會議強調，已經就評估世界經濟失衡的指標達成初步共識，并確定以財政赤字和政府公共債務、私人儲蓄率和私人債務、貿易賬戶和凈投資收益與轉移賬戶為指標衡量世界經濟失衡狀況。目前來看，尋找危機之后的經濟再平衡策略，推動經濟轉型，已經成為全球性的必然趨勢。

中國作為全球經濟中富有活力的新興經濟體，在此次全球經濟危機中雖然應對及時，但是依然受到明顯的沖擊。在2008年美國次貸危機沖擊最為顯著時，中國經濟增速顯著回落，此后政府大規模投資的刺激促使中國經濟率先出現V型復蘇。但是兩年之后，大規模投資刺激的效果逐漸趨弱，其負面影響開始逐步顯現，主要表現為通脹壓力較大、勞動力成本上升、貿易順差減少、地方債務壓力加大等。

從經濟結構的角度看，一方面，中國的人口結構已經越過了農村低廉勞動力無限供給的“劉易斯拐點”，而且勞動人口占比持續上升的“人口紅利窗口”也將于2013年前后關閉，越過這些標志性的拐點之后，從國際經驗看，勞動力成本可能會持續上升，如果不及時轉型，依賴成本優勢的低端“中國制造”的競爭力將必然會被進一步削弱，未富先老將給中國經濟從結構方面帶來諸多挑戰，原來一直保持的高儲蓄和高投資的發展優勢將被逐步削弱；另一方面，由于全球經濟格局的再平衡進程不斷推進，對中國這樣一個長期依靠外需推動的新興經濟體來說，無疑就相應意味著外部需求的趨勢性減弱，中國出口將面臨長期的壓力。這些結構性的驅動因素，實際上意味著改革開放30年以來推動中國經濟增長取得成功的高儲蓄、高投資、高經濟增長的“三高發展模式”必須進行轉型，否則會面臨深刻的挑戰。

在已有的約束條件下，當前中國經濟轉型的方向也較為清晰，即促使經濟增長由主要依靠投資和出口拉動向消費與投資、內需與外需協調拉動轉變，增強產業創新和競爭力，提升效率，實現集約化發展。這一轉型目標在“十一五”期間就已經提出，但從具體的進展看，轉型的推進并不容易，其中，金融體系作為配置資金資源的核心環節，在推動經濟轉型過程中無疑需要發揮關鍵性的作用。

相關的研究表明，雖然在全球范圍內關于經濟增長與金融發展之間的因果關系沒有一致結論，但是對于中國的實證研究結果還是比較支持需求遵從假說，即經濟增長對金融發展有拉動作用。根據現有研究，中國的政策取向不應該將重點放在單純通過進一步自由化措施或是增加金融服務來鼓勵金融發展并進而提高經濟增長。相反，從歷史經驗看，更應該將工作的重心更多放在產業結構調整、技術進步、制度創新等方面，從而促進經濟增長。在這樣的一個理論框架下，通過經濟轉型產生的金融需求促進金融產業發展，而且金融反過來可以提高全要素生產效率，促進經濟的集約化發展，成為經濟結構轉型的新動力。

金融轉型的四大新趨勢

在外部再平衡因素和內部多重結構性因素推動的轉型之下，經濟轉型本身正在產生大量新的金融需求，這些都將為金融轉型提供新的增長點。

國際收支平衡趨勢推動下的對外投資和貿易需求與金融機構開展國際業務能力之間的錯配。

中國經濟結構的調整，必然包括國際收支從原來的雙順差逐步轉為國際收支的平衡，在這個轉型的過程中，對外投資迅速增長，并逐步成為平衡外資流入乃至部分貿易順差的力量，會逐步成為一個影響深遠的趨勢。如果說，中國過去30年的改革開放，重點是對外資開放國內市場，利用國內廉價勞動力、豐富的資源和優惠的政策換取參與國際貿易、促進本土制造業發展的機會，如今隨著國內人口結構轉變，原有的低成本優勢已經逐步減弱，即使是國內傳統產業領域的企業也需要進行產業轉移，大量國內企業紛紛在海外尋找新的投資機會。

根據外管局披露的2010年末中國國際投資頭寸表，中國企業對外直接投資存量達到3108億美元，占全球當年流量的5.2%，位居全球第五，首次超過日本、英國等傳統對外投資大國。而德勤發布的報告顯示，2010年中國內地及港澳臺地區的海外并購交易總額為620億美元，較上年增長1.57倍。

中國企業在海外并購和直接投資中日益扮演重要角色，其中最為引人注目的一個部分就是巨額外匯儲備在國際金融市場上的投資運用，中國的海外經濟利益日益擴大，但是在這些對外投資業務中，國內金融機構參與程度非常低，絕大部分的中介業務都是由國際知名投行承擔，而且近年來，無論是外匯儲備的對外投資還是中資企業主導的海外投資并購，出現了不少值得深入總結的案例，這其中除了國際政治經濟環境動蕩加劇、面臨政治文化阻礙等客觀因素之外，缺少本土金融機構和金融活動的支持參與，中方缺少相關的金融服務專業人才也是一個重要因素，中方在投資過程中往往處于信息不對稱的劣勢地位。

總體上評價，當前現有的金融機構在海外業務的拓展能力方面已經明顯落后于實體經濟的步伐，而且阻礙了中國經濟全球擴張的步伐。根據Levine（1996）的“投資引導理論”，國際直接投資的擴大和跨國公司的發展直接刺激了跨國銀行業務的發展，而且銀行國際化還能夠反過來引導跨國公司的國際化經營，即銀行的功能是雙重的，既能夠發揮“跟隨者”的作用，又能發揮“領導者”的作用。本次經濟轉型過程中，中國經濟利益對外擴張的進程，國內金融機構不應缺席。

中國經濟海外拓展的另一大趨勢體現為人民幣自由兌換與人民幣在跨境貿易和投資中的應用，這一進程將會對中國的金融機構，特別是銀行業，在新業務開展、銀行境外機構擴張、銀行商業模式等多個方面產生重要影響。人民幣在跨境貿易和投資活動中日益廣泛的應用會增加大量人民幣離岸存貸款業務，中間業務也通過國際結算、國際銀行卡、基金托管、貨幣類金融衍生品等業務得到發展，國際業務的擴張將會帶動銀行境外分支機構的建立，在參與國際業務的過程中，中資銀行有機會在不同市場之間博取利率差和匯率差，有助于提升銀行利潤水平。

經濟多樣化資金需求與金融機構配置資金能力之間的錯配。

在經濟轉型過程中，產業升級是重要的內容，中國經濟正在從依賴資源粗放投入的傳統制造產業轉向集約發展的一、二、三產業協調均衡的產業結構，普遍特征是從重資產轉向輕重資產并存，從有形資產轉向無形和有形資產并存，經濟領域的這些動向產生了多樣化的資金需求。

現有的銀行融資體系習慣于資本密集、重資產的工業企業，企業往往需要擁有足夠的固定資產進行抵押，而且要有充足的現金流以確保還本付息，才能從銀行獲得貸款。盡管監管部門多次出臺相關政策鼓勵銀行對中小企業進行信貸支持，但是收效并不顯著，特別在當前保持貨幣政策緊縮的大環境之下，與歷史狀況對比，中小企業融資難的困境在2011年表現更為明顯。傳統銀行信貸渠道支持力度的減弱使得中小企業轉向民間融資渠道，民間利率顯著上升，明顯增加了中小企業的資金成本負擔，從特定意義上可以說，金融結構上的缺陷放大了中小企業承受的緊縮壓力。

Goodhart、Moore等學者的研究都證明，投融資需求的利率彈性較低，所謂投資支出與利率負相關的觀點沒有令人信服的證據。如英國1979年以后的數據顯示，利率高漲并沒有導致企業壓縮支出、出售資產，反而增加借款。因此，相對利率而言，信貸的可得性可能是影響資金流動的重要因素，在對利率彈性不高的條件下，能夠具備信貸配給優勢的企業將形成擠出效應。在此種情況下，即使采取利率市場化依然無法解決中小企業的信貸困境。

在銀行信貸無法滿足的情況下，大量中小企業通過其他渠道獲取融資，使得“影子銀行”在整個金融體系中的份額日益提升。在當前的金融市場上，影子銀行體系主要指委托貸款、銀信合作、信貸理財產品等等。由于正規信貸渠道的壓縮，影子銀行的系統重要性日益提升。按照央行社會融資總量口徑，2010年新增人民幣貸款以外融資6.33萬億元，已經達到同期新增人民幣貸款的79.7%，意味著除人民幣貸款以外的融資渠道已經有了明顯的拓展，這其中表外融資業務（銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款）的融資總額達到3.85萬億元，占到同期新增人民幣貸款的48.4%，已經成為社會融資的重要渠道。

客觀來講，“影子銀行”雖然存在種種問題，但在現有制度框架下，其實際上可能部分實現了中國金融體系一直沒能有效突破的改革目標：利率市場化和融資渠道多元化。在一般的“影子銀行”融資業務中，銀行往往不再擔任間接融資機構，而是成為直接融資中的中介機構，表外融資業務總額接近同期貸款的一半，直接融資比例也獲得了突破。在中國目前間接融資比例仍然較高、對銀行信貸依賴較大并且信貸價格仍然沒有充分市場化的背景下，“影子銀行”體系往往成為企業融資渠道的重要渠道，這是以美國為代表的金融市場上以高杠桿率和低透明度運作的影子銀行體系并不具備的一個重要功能。換言之，與其嚴厲打擊這些事實上發揮融資功能的影子銀行體系，還不如積極規范，促使其發揮促進金融轉型的積極作用，例如發揮融資租賃、信托、典當等融資方式在中小企業融資中的作用；對現有擔保企業進行規范化，鼓勵擔保企業實行兼并重組、優勝劣汰，提高擔保企業對中小企業的融資擔保能力；擴大中小企業征信體系信息覆蓋面，完善征信體系建設，降低銀行展業成本，提高展業效率等等。

除了規范現有的“影子銀行”業務，短期豐富融資渠道之外，繼續加快多層次資本市場建設，同樣是解決當前經濟發展融資多元需求、促進經濟金融轉型的根本方向之一。利用資本市場匯集流動性，促進科技創新成果的資本化，分散科技創新過程中的風險，助推經濟向自主創新方向轉變。創業板的推出，為民營企業提供了難得的直接融資渠道，體現了資本市場對民營經濟、創新經濟的支持。即使在短期內存在部分公司估值高企、企業質量良莠不齊等問題，但從總體上看，創業板有利于促進經濟結構的轉型，有利于激勵企業家創新（圖2）。

人口結構變化后，居民理財需求已與金融機構財富管理能力之間的錯配。

據統計，中國居民財富總值從2000年的4.7萬億美元增加到目前的約16.5萬億美元，僅次于美國（54.6萬億美元）和日本（21萬億美元），已成為全球第三大財富增長的經濟體。

在人口結構變遷下，勞動力成本上升也意味著居民收入在GDP增長中占比的提升，這為居民財富持續增長提供了新的驅動力。由于中國已經逐步進入老齡化社會，管理好存量財富的重要性也漸漸超過積累新的財富。

從當前的市場環境看，剔除存款環比增速的季節效應后，居民存款增速與真實利率的高度相關，說明了居民對于財富保值的敏感性。事實上，負利率使得銀行存款向其他理財產品進行分流。2011年上半年，銀行理財產品發行規模達到8.25萬億元，已經超過2010年7.05萬億元的發行規模。

除此之外，還有一些另類產品也成為分流存款資金的對象，甚至覆蓋到中藥材、翡翠、白酒、普洱茶、藝術品等，這些另類理財品種的興起，從側面反映了主流財富管理市場的尷尬。盡管現有的資產管理行業已經呈現爆發性增長，理財產品規模從2006年的3.3萬億元大幅提升至2010年的13.3萬億元，但是與當前居民持有的16.5萬億美元的財富總值相比，還明顯單薄和單一。從金融體系的總體效率看，目前的理財服務無法準確把握投資者的不同需求，提供差異化的理財產品。

金融監管與日益活躍的金融創新之間的激勵相容機制有待建立，以推動金融監管和金融市場的轉型。

金融監管與金融創新總是相伴而生的，或者說，金融市場的轉型與金融監管的轉型也是相互推動的。在當前經濟轉型的大趨勢下，產生了大量、新型的金融需求，需要通過金融創新來滿足，而且這些創新通常都是自下而上自發形成的。以資產管理行業為例，當前的監管機制采取的是機構監管模式，整個法律法規整合不足，導致從事相同業務的不同類型機構面臨極大的監管差異，公募基金和券商集合理財行業面臨嚴格的市場發行審核和投資行為限制，抑制了這兩個子行業在產品創新和業務創新方面的活力。與此形成對照的是，在一段時期內，銀行理財產品和信托理財產品面臨的限制較為寬松，近年來則實現了規模爆炸性增長。

從整個理財產品市場健康協調發展的角度，不同監管機構之間應該進行合作，使監管標準趨同，避免出現監管盲區，并適應市場創新的客觀要求。

作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長、博士生導師，中國銀行業協會首席經濟學家，是近十年內中國最具影響力的經濟學家之一，曾先后被授予“中國基金業10年特別貢獻獎”、“最有影響力獨立董事”等獎項，并被世界經濟論壇評為“2009年全球青年領袖獎”（YGL），還曾多次參與中央領導組織的經濟形勢分析會和專家座談會。