國有企業(yè)與非國有企業(yè)信貸約束的差異研究

摘要：根據(jù)現(xiàn)有理論，國有企業(yè)和非國有企業(yè)信貸約束的差異是理解中國經(jīng)濟失衡的關(guān)鍵，本文利用近年來公司金融文獻中提出的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度的分析方法，以中國A股上市企業(yè)1990—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，研究了中國國有企業(yè)與非國有企業(yè)存在著的信貸約束差異。其基本計量模型回歸結(jié)果表明，非國有企業(yè)的信貸約束更強，而國有企業(yè)則不存在信貸約束。隨后，采取的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明非國有企業(yè)受到了信貸約束，而國有企業(yè)則沒有受到信貸約束這一結(jié)論具有穩(wěn)健性。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度；信貸約束；結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2011(05)-0018-09

一、問題的提出

自從20世紀90年代中后期以來，隨著中國快速的融人全球化浪潮之中，中國的貿(mào)易順差迅速攀升，并在2008年取代日本成為美國第一大的貿(mào)易逆差來源國。與此同時，國外要求中國采取有效措施來平衡貿(mào)易順差以減少經(jīng)常項目盈余的呼聲也越來越高，特別是在2007年美國次貸危機爆發(fā)所引起的全球金融危機發(fā)生之后，中同長期的大量經(jīng)常項目盈余便被認為此次金融危機的始作俑者。按照現(xiàn)有的文獻，許多學(xué)者都將中國外部經(jīng)濟的失衡歸因于中國儲蓄較高，比如Greenspant，Bernanket和Clafida所提出的儲蓄過剩假說(Saving Glut Hy-pothesis)。

進人21世紀以來，中國的企業(yè)儲蓄有了一個明顯的提高(圖1)。樊綱、魏強和劉鵬用這一時期企業(yè)儲蓄的提高來解釋中同外部經(jīng)濟的失衡，他們認為長期的儲蓄-消費失衡是造成中國經(jīng)常項目盈余的一個重要原因，其背后的根本原因是企業(yè)可支配收人相對于勞動者報酬不斷提高帶來的收入結(jié)構(gòu)和儲蓄結(jié)構(gòu)失衡。企業(yè)未分配收人過大，企業(yè)儲蓄過多是中國經(jīng)濟內(nèi)外失衡的一個重要的原因，從而論證了財稅體制改革是解決這一問題的一個重要手段，其研究結(jié)果的政策含義在于，中國需要施行財稅體制改革，將從企業(yè)按合理比例收上來的資源租和國資分紅，通過財政轉(zhuǎn)移支付和降低中等收入階層個人所得稅率的方法轉(zhuǎn)化為居民可支配收入。李揚和殷劍鋒發(fā)現(xiàn)，1992—2003年間，盡管居民儲蓄率最高，但是它實際是呈現(xiàn)出下降的趨勢，主要原因在于居民部門的收人下降；企業(yè)儲蓄則因為勞動報酬支出和利息支出較低而出現(xiàn)了一定程度的提高；政府儲蓄則在2000年后急劇上升，這是因為政府的可支配收入出現(xiàn)了增加，同時政府部門的儲蓄傾向也在不斷提高。Hofman和Kuijs亦認為中國經(jīng)常項目順差在于中國的高儲蓄，而在過去10年中導(dǎo)致中國高儲蓄的主要因素還是企業(yè)儲蓄過高。

那么為什么企業(yè)會進行如此巨大的儲蓄呢?或者為什么企業(yè)會持有這么多的流動性資產(chǎn)呢?一般而言，企業(yè)進行儲蓄，是在衡量內(nèi)部資本和外部資本為當前和未來投資進行融資之間的得失。主要有兩個決定儲蓄的具體因素：收入的不確定性和外部融資的成本。外部融資成本較高的原因在于企業(yè)和投資者之間存在的不對稱信息。在不對稱信息條件下，企業(yè)傾向于內(nèi)部融資，而不是對于信息十分敏感的外部融資。這意昧著，如果企業(yè)面臨著信貸約束，那么它就會為未來可能存在的投資機會而進行儲蓄，保留流動性的資產(chǎn)，但是這樣做，存在一個權(quán)衡(Trade Off)，那就是必須放棄現(xiàn)在可以投資的項目。

事實上，信貸約束是處于市場經(jīng)濟的企業(yè)都會面l臨的一個問題，即使是在西方國家，企業(yè)的信貸約束同樣存在。然而對于中國而言，情況或許又有所不同。中國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型之中，傳統(tǒng)部門的勞動力向現(xiàn)代部門轉(zhuǎn)移，國有企業(yè)勞動力向私營企業(yè)轉(zhuǎn)移，尤其值得注意的是國有企業(yè)勞動力向私營企業(yè)轉(zhuǎn)移，按照Song，Storesletten和Zilibotti的觀點，正是因為國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間存在的信貸約束差異，導(dǎo)致了中國內(nèi)部經(jīng)濟和外部經(jīng)濟同時失衡，大量的儲蓄不得不轉(zhuǎn)化為外匯儲備。這其中的機制在于中國的國有企業(yè)往往不存在信貸約束，它們可以利用自身的權(quán)利和資源得到銀行部門的貸款，而私營企業(yè)存在信貸約束，它們不能以市場利率進行借貸，但是國有企業(yè)是缺乏效率的，其生產(chǎn)效率低于私營企業(yè)，而當勞動逐漸向生產(chǎn)效率更高的私營企業(yè)轉(zhuǎn)移時，收入儲蓄會不斷提高。當私營部門逐漸發(fā)展壯大的時候，信貸約束的存在使得私營部門無法借貸，國有部門則逐漸萎縮，信貸需求也就減少，由此導(dǎo)致了儲蓄大于投資的現(xiàn)象出現(xiàn)。可見，導(dǎo)致中圍經(jīng)濟失衡的一個主要原因在于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及國有企業(yè)和私營企業(yè)信貸約束差異，國有部門勞動力向私營部門轉(zhuǎn)移導(dǎo)致收入和儲蓄增加，私營部門信貸約束的存在導(dǎo)致預(yù)防性儲蓄增加和投資減少。本文嘗試從微觀企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，以經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型為背景，利用現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度分析方法研究國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間存在的信貸約束差異。

二、相關(guān)理論及文獻綜述

Keynes提到，持有現(xiàn)金有兩個優(yōu)點：首先，企業(yè)可以節(jié)省交易費用，沒有必要以清算資產(chǎn)的方式來進行交易的支付；其次，企業(yè)能夠?qū)_未來現(xiàn)金短缺的風(fēng)險，這是預(yù)防性儲蓄動機。一個企業(yè)如果沒有信貸約束，那么這個企業(yè)也就不會有持有現(xiàn)金的行為，因為持有現(xiàn)金是具有一定成本的。信貸約束主要考察的是投資和現(xiàn)金流之間的敏感系數(shù)，其中使用現(xiàn)金流的敏感度作為企業(yè)信貸約束的指標的文獻起始于Fazzari，Hubbard和Petersen，他們將投資一現(xiàn)金流的敏感度作為衡量企業(yè)融資約束的指標，一個企業(yè)的投資決策不僅僅是考慮這個投資項目受益的凈現(xiàn)值，而且也要考慮一個企業(yè)的外部融資的難易程度，以及內(nèi)部融資比例的大小。由于內(nèi)部融資的成本低于外部融資的成本，因此在現(xiàn)金流增加的情況下，受到融資約束的企業(yè)會增加當期的投資，而沒有受到融資約束的企業(yè)對這利-現(xiàn)金流的變化并不敏感。但是Kaplan和Zingales L反對這一觀點，他們認為Fazzari，Hubbard和Petersen所得到的實證結(jié)果并沒有一個強有力的經(jīng)濟學(xué)理論為支持，他們以Fazzari，Hubbard和Petersen的實證為基礎(chǔ)，反而證偽了其提出的假說，對于信貸約束更小的企業(yè)，其投資一現(xiàn)金流的敏感度會更強。事實上，并不存在任何強有力的經(jīng)濟理論表明投資一現(xiàn)金流敏感度和信貸約束成正相關(guān)的關(guān)系。但是，值得肯定的一點是，如果一個企業(yè)受到融資約束，那么它肯定會對流動性有較強的偏好。有鑒于此，Almeida，Campello和Weisbach提出使用現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度作為衡量企業(yè)融資約束的指標。其中衡量信貸約束的變量有股息支付率(Pay—out Ratio)，用股息支付與營業(yè)收入額的比率來表示；企業(yè)規(guī)模大小，規(guī)模越小的企業(yè)更容易受到信貸約束；Kaplan和Zingales提出的KZ指數(shù)；公司債券評級(Bond Ratings)和商業(yè)票據(jù)評級(Commercial Paper Ratings)。Almeida，Campello和Weisbach認為持有現(xiàn)金是具有一定成本的，比如說，放棄當期投資的機會，但是現(xiàn)金的持有可以保證下一期投資機會出現(xiàn)時，能夠進行投資。對于投資一現(xiàn)金流敏感度，由于現(xiàn)金流含有豐富的有關(guān)投資的信息，那么現(xiàn)金流的增加導(dǎo)致投資增加，這可能是由于投資機會好導(dǎo)致的，而不是融資約束導(dǎo)致的。而對于現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度，由于現(xiàn)金并不是一個實物的變量，而是一個金融的變量，因此可以有效的避免投資一現(xiàn)金流敏感度分析中出現(xiàn)的問題。但是，依然有必要來控制企業(yè)未來的投資機會，考察在給定未來投資機會的情況下，企業(yè)當期的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度是否顯著。可以想象，對于受到信貸約束的企業(yè)，由于外部融資的困難，這些企業(yè)必須依靠內(nèi)部融資來為未來的投資項目進行融資，因此也就需要持有大量的現(xiàn)金。對于沒有受到融資約束的企業(yè)，不存在這樣的困境，即使不進行現(xiàn)金儲備，也可以很好的利用外部融資的機會來為未來的投資項目進行融資。

國內(nèi)以現(xiàn)金流敏感度來分析企業(yè)融資約束問題的研究還相對比較缺乏。李金、李仕明和熊小舟運用回歸分析和因子分析對中國A股上市企業(yè)的投資一現(xiàn)金流敏感度及其影響因素進行了實證研究，結(jié)果表明無論是按照企業(yè)規(guī)模大小還是現(xiàn)金分紅比例進行分類，投資一現(xiàn)金流敏感度并不能反映企業(yè)的信貸約束水平。羅琦、肖文種和夏新平利用投資一現(xiàn)金敏感度分析方法，考察了中國上市企業(yè)信貸約束和代理沖突問題，他們發(fā)現(xiàn)信貸約束與過度投資和內(nèi)部現(xiàn)金流密切相關(guān)，民營企業(yè)具有較高的投資一現(xiàn)金敏感度，而大規(guī)模國有企業(yè)的投資一現(xiàn)金流敏感度較低，這說明相對于大規(guī)模的國有企業(yè)而言，民營企業(yè)面臨較強的信貸約束。

章曉霞和吳沖鋒采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度作為檢驗信貸約束的指標，研究了中國上市企業(yè)的現(xiàn)金持有策略，他們發(fā)現(xiàn)按照Almeida，Campello和Weisbach對信貸約束的劃分，受到信貸約束的企業(yè)和沒有受到信貸約束的企業(yè)在現(xiàn)金持有政策方面并沒有顯著的差別，這說明中國資本市場還不發(fā)達，大部分上市企業(yè)也都面臨著信貸約束問題。相反，李金、李仕明和嚴整使用現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度分析方法研究了中國A股上市企業(yè)信貸約束的問題，其研究結(jié)果表明，受到信貸約束的企業(yè)，其現(xiàn)金對現(xiàn)金流正向敏感，而沒有受到信貸約束的企業(yè)，其現(xiàn)金對現(xiàn)金流并不敏感。對于中國上市企業(yè)，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度可以衡量一個企業(yè)是否受到了信貸約束。連玉君、蘇治和丁志國從模型設(shè)定、內(nèi)生性偏誤和測量誤差等角度研究了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度分析在中國是否成立，他們采取廣義矩估計方法(GMM)控制了模型的內(nèi)生性偏誤，發(fā)現(xiàn)受到信貸約束的企業(yè)表現(xiàn)出較為明顯的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度，而沒有受到信貸約束的企業(yè)則沒有明顯的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度。

以上實證研究結(jié)論的差異說明，不同的回歸方法，不同的控制變量以及不同的信貸約束分類都會導(dǎo)致現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度分析所得出的結(jié)論不同。可見，現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度分析的結(jié)果需要進一步進行穩(wěn)健性檢驗。為此，本文將按照Almeida，Campello和Weisbach提出的穩(wěn)健性檢驗步驟來對計量實證的初步結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。我們也注意到一點，Song，Storesletten和Zilibotti的一個關(guān)鍵性假定在于工業(yè)部門中存在的二元經(jīng)濟，這個二元經(jīng)濟有別于Lewis提出的發(fā)展中國家普遍存在的城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟，而是指現(xiàn)代工業(yè)部門存在的國有和非國有部門這樣一個二元經(jīng)濟。由于非國有部門存在較大的融資約束，而國有部門則不存在融資約束，這就導(dǎo)致不斷萎縮的國有部門對銀行的信貸要求越來越小，而銀行又不愿意貸款給非國有部門，因此不得不持有大量的外匯儲備。該理論的一個關(guān)鍵假說在于說明國有部門和非國有部門之間融資約束的差別。Song，Storesletten和Zilibotti利用了校準和模擬對這一理論進行了說明。本文也將以此為背景，用中國的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)為其理論提供一個經(jīng)驗的支持。

三、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的分析：國有企業(yè)V.S.非國有企業(yè)

(一)變量說明

本文選取1990—2010年間中國A股上市公司作為研究的樣本，數(shù)據(jù)均來自CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫。所選取的變量包括現(xiàn)金持有量(CashhoIdings)，現(xiàn)金持有量定義為企業(yè)隨時可用作購買手段和支付手段的資金，包括企業(yè)庫存現(xiàn)金、銀行結(jié)算戶存款、外埠存款、銀行匯票匯款、銀行本票存款、信用卡存款、信用保證金存款等等。因變量為現(xiàn)金持有量的變動占總資產(chǎn)的比重，用Cashholdings來表示。關(guān)鍵變量為：現(xiàn)金流。在文獻中，一般使用利息、股利和稅款之后但是在折舊和攤銷之前的收入來表示，這可以對利潤表中的營業(yè)收入、營業(yè)成本以及其它項目來進行調(diào)整。由于當前的現(xiàn)金流量表中，有現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)，而利潤表中的其它變量存在程度不一的缺失，因此，本文選取了現(xiàn)金流量凈額作為表示現(xiàn)金流的變量，其中現(xiàn)金流凈額包括經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，我們將現(xiàn)金流占總資本的比重作為解釋變量，記為Cashflowr；To-bin Q，此處Tobin Q的值直接來自CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫，它反映的是企業(yè)的市場價值和資產(chǎn)重置成本之間的比率，當Tobin Q大于1時，那么，購買進行新的生產(chǎn)所需要的資本產(chǎn)品更有利，投資的需求便會增加，相反，當Tobin Q小于1時，購買進行現(xiàn)成的資本產(chǎn)品比新生產(chǎn)的資本產(chǎn)品更便宜，因此，投資需求會減少，我們將Tobin Q記為Q；企業(yè)規(guī)模用資產(chǎn)的對數(shù)值來表示，記為Log(Size)。此外，按照Almeida，Campello和Weisbach的估計方法，我們還在回歸方程中納入了四個控制變量：并購活動，用購買或處置子(分)公司的支出與總資產(chǎn)的比重來表示；凈營運資金的變化量，凈運營資金為流動資產(chǎn)和流動負債之差再減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物；資本支出，用為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的支出來表示；短期負債的變化，用流動負債的變化來表示。最后為了控制時間因素和行業(yè)因素的影響，我們將在回歸中加人年份的虛擬變量和GICS行業(yè)的虛擬變量。增加借貸能力，從而減少對現(xiàn)金的需求。但按照Riddick和Whited L的觀點，一個具有生產(chǎn)性的沖擊也會增加投資，從而導(dǎo)致企業(yè)進行暫時的投資，而持有少量的現(xiàn)金，因此，二者之間又會是一種正向的關(guān)系。如果債務(wù)受到嚴格的限制，那么企業(yè)就會使用現(xiàn)金來減少財務(wù)杠桿，導(dǎo)致現(xiàn)金和財務(wù)杠桿之間的負向關(guān)系。然而，Acharya、Almeida和CampeUot則認為由于對沖的存在，現(xiàn)金和財務(wù)杠桿之間也可能是正向關(guān)系。金融企業(yè)持有現(xiàn)金，更多是為了滿足資本借貸的需要，而不是文獻中記載的為了對未來的投資機會進行儲蓄之類的經(jīng)濟原因，因此在樣本選擇中，我們要排除掉金融部門的企業(yè)，同時也要排除公共部門，因為公共部門持有現(xiàn)金是受到了行政監(jiān)管。此外，還要排除樣本中存在數(shù)據(jù)缺失的個體。

(二)實證分析

如圖2所示，SOE表示國有部門儲蓄，非SOE表示非國有部門儲蓄，可以發(fā)現(xiàn)進入21世紀以來，非國有部門儲蓄要大于國有部門儲蓄。然而這只是說明非國有部門儲蓄與國有部門儲蓄存在差異，但是這一差異是否是信貸約束產(chǎn)生的呢?根據(jù)現(xiàn)有理論，信貸約束是企業(yè)進行預(yù)防性儲蓄的動機，本文將對此進行計量分析。

其中，變量含義均如前文所定義，sit表示誤差項。表2中模型(1)(2)(3)表示非國有企業(yè)樣本的回歸，模型(4)(5)(6)表示國有企業(yè)樣本的回歸。從回歸的初步結(jié)果中，可以清楚的看到模型(2)和(3)中，現(xiàn)金-現(xiàn)金流的敏感度系數(shù)均顯著為正，而模型(4)(5)(6)國有企業(yè)樣本中的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度則均為負，并且不顯著。回歸的初步結(jié)果證實了對于國有企業(yè)和非國有企業(yè)而言，信貸約束存在顯著的差別，國有企業(yè)不存在信貸約束，而非國有企業(yè)信貸約束則較強。

四、穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)現(xiàn)有的文獻，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性的實證結(jié)果容易受到不同模型和不同估計方法的影響，其穩(wěn)健性有待進一步的驗證。因此，本節(jié)將對上一節(jié)所得到的回歸初步結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。

(一)樣本問題

對現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度分析結(jié)論的一個反對觀點便是如果現(xiàn)金流較小，特別是小于必須的投資量，那么現(xiàn)金持有量將會對現(xiàn)金流十分敏感，從而影響到信貸約束導(dǎo)致的現(xiàn)金持有量對現(xiàn)金流的敏感性。因此，為了排除這一影響，我們排除掉那些現(xiàn)金流小于必須投資量的企業(yè)。我們將回歸的樣本局限在那些現(xiàn)金流嚴格大于必須投資量的企業(yè)。其中必須投資量用當期固定資產(chǎn)折舊指標來表示，回歸結(jié)果見表3中穩(wěn)健性檢驗(1)。實證結(jié)果表明，對于非國有企業(yè)而言，現(xiàn)金一現(xiàn)金流的敏感度會顯著大于零，而對于國有企業(yè)而言，現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度為負，并且不顯著。這說明即使排除了現(xiàn)金流小于必須投資量的企業(yè)，非國有企業(yè)依然存在較為嚴重的信貸約束，而國有企業(yè)則不存在信貸約束。

(二)Tobin Q的測量問題

Alti提及了在微觀金融研究中常出現(xiàn)的關(guān)于Tobin Q的測量問題。Tobin Q含有一個企業(yè)的增長機會，因此含有未來企業(yè)的投資機會，然而，Tobin Q依然含有當期的投資機會，而當期的投資機會會對當期的現(xiàn)金流產(chǎn)生較大的影響，從而會影響現(xiàn)金一現(xiàn)金流的敏感性。可見，Tobin Q的誤差可能會導(dǎo)致現(xiàn)金政策的變化。為消除這一影響，本文利用(I₁+I₂)／I₀來反映未來的投資機會，其中，I₀表示當期投資，I₁)和，I₁)分別表示未來1期和未來2期的投資，回歸結(jié)果見表3中穩(wěn)健性檢驗(2)。實證結(jié)果表明，非國有企業(yè)和國有企業(yè)的現(xiàn)金一現(xiàn)金流的敏感度系數(shù)均為正，并且不顯著，但是非國有企業(yè)的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度系數(shù)的顯著性和數(shù)值均大于國有企業(yè)。這也反映了非國有企業(yè)所受到的信貸約束要強于國有企業(yè)。

(三)控制變量

由于在基礎(chǔ)計量模型中，沒有考慮到信貸約束的變量，本節(jié)將反映信貸約束的變量作為控制變量納入基礎(chǔ)計量模型之中。此處，我們考察兩個能夠反映信貸約束的變量：現(xiàn)金的滯后期以及外部融資的依賴度，按照Rajan和Zingales以及Bayoumi、Tong和Wei的定義，我們將外部融資的依賴度界定為(資本支出-現(xiàn)金流)／資本支出。表4中，模型(3)表示模型中加人了現(xiàn)金的滯后2期項，模型(4)表示模型中加入了外部融資的依賴度。其回歸結(jié)果表明無論是在模型中加入現(xiàn)金的滯后2期項還是加入外部融資的依賴度，非國有企業(yè)的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度系數(shù)均顯著為正，而國有企業(yè)的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度則為負，并且不顯著。這也證實非國有企業(yè)受到了信貸約束，而國有企業(yè)則沒有受到信貸約束這一結(jié)論。

(四)最終控制人的變化

考慮這樣一個情況，就是最終控股人的變動，從國有企業(yè)變化為非國有企業(yè)，非國有企業(yè)變化為國有企業(yè)的情況。此處將樣本量局限于企業(yè)的最終控制者從國企變?yōu)榉菄螅蛘叻菄笞優(yōu)閲蟆Ｈ绻麌衅髽I(yè)容易從銀行得到貸款，而非國有部門則難以從銀行得到貸款這一結(jié)論成立，那么當企業(yè)的最終控制者從國有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄衅髽I(yè)時，這些企業(yè)將會受到信貸約束，而當企業(yè)的最終控制著從非國有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閲衅髽I(yè)時，這些企業(yè)將不會受到信貸約束。根據(jù)表5的回歸結(jié)果，我們清楚的看到經(jīng)歷過最終控制人轉(zhuǎn)變的非國有企業(yè)，其現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度的估計系數(shù)顯著為正，而經(jīng)歷過最終控制人轉(zhuǎn)變的國有企業(yè)，其現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度的估計系數(shù)為負，但不顯著。這均說明了本文基本模型所得出的結(jié)論具有較強的穩(wěn)健性，現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度的估計系數(shù)表明中國國有企業(yè)沒有受到信貸約束，而非國有企業(yè)受到了信貸約束。

最后，對企業(yè)最終所有者發(fā)生變化的樣本進行穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健性檢驗(a)剔除了現(xiàn)金流小于必須投資量的企業(yè)；穩(wěn)健性檢驗(b)使用了未來投資機會替換了Tobin Q以消除其對當期現(xiàn)金流的影響；穩(wěn)健性檢驗(c)使用滯后2期的現(xiàn)金作為衡量信貸約束的控制變量加人基本模型之中；穩(wěn)健性檢驗(d)使用外部融資的依賴度作為衡量信貸約束的控制變量加入基本模型之中。從穩(wěn)健性的檢驗結(jié)果來看，(a)表明非國有企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)顯著為正，而國有企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)顯著為負；(b)穩(wěn)健性檢驗中，非國有企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)為正，并且不顯著，而國有企業(yè)現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感系數(shù)為負，并且不顯著，需要注意的是，非國有企業(yè)的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度系數(shù)的顯著性水平和數(shù)值都要高于國有企業(yè)，這也說明了相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)受到更強的信貸約束；在基本模型中加人信貸約束的控制變量后，非國有企業(yè)的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度系數(shù)顯著為正，而國有企業(yè)的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度則為負，并且不顯著。這些結(jié)果均表明非國有企業(yè)受到信貸約束，而國有企業(yè)并沒受到信貸約束。這也從經(jīng)驗證據(jù)上證實了Song，Storesletten和Zilibotti從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和信貸約束角度對中國的經(jīng)濟增長和外部經(jīng)濟失衡所構(gòu)建的理論解釋。

五、簡要結(jié)論

本文以Almeida、Campello和Weisbach所提出的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度的分析方法研究了中國國有企業(yè)和非國有企業(yè)的信貸約束差異。當前的研究主要按照Fazzari、Hubbard和Petersen以及Kaplan和Zingales提出的信貸約束分類指標，比如企業(yè)規(guī)模大小、公司債券評級和紅利支付等來考察在不同分類下，現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度是否可以檢驗出信貸約束。而國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間的信貸約束差異是中國較為特殊的情況，因此這類研究并沒有被納入到嚴格的實證分析之中，其中的難點不外乎如何衡量信貸約束，而本文的研究彌補了該領(lǐng)域?qū)嵶C研究的不足。按照Song，Storesletten和Zilibotti所提及的理論模型，在中國正在經(jīng)歷的勞動力從國有部門向私營部門轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之中，正是因為國有企業(yè)和非國有企業(yè)存在信貸約束的差異這一假設(shè)，才導(dǎo)致了中國外部經(jīng)濟持續(xù)失衡的情況。本文的基本計量模型回歸結(jié)果表明，對于非國有企業(yè)而言，現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度系數(shù)都顯著為正，相反，對于國有企業(yè)而言，現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度系數(shù)則并不顯著，這說明非國有企業(yè)的信貸約束更強，而國有企業(yè)則不存在信貸約束。隨后，本文通過采取剔除現(xiàn)金流小于必須投資量的企業(yè)樣本、用未來投資機會代替當前的Tobin Q、加入信貸約束的控制變量和利用最終控制人發(fā)生變化的企業(yè)樣本來對基本計量模型回歸結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗，其實證結(jié)果依然沒有發(fā)生顯著的改變。現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度系數(shù)還是表明非國有企業(yè)受到了信貸約束，而國有企業(yè)則沒有受到信貸約束。

近年來，針對民營企業(yè)的中小銀行發(fā)展尤為迅速，通過減少企業(yè)與銀行間的信息不對稱，以期解決民營企業(yè)融資難的問題，但是從本文的分析中，我們看到非國有企業(yè)依然存在較為嚴重的信貸約束問題。由于在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，非國有企業(yè)和國有企業(yè)之間信貸約束差異是導(dǎo)致中國經(jīng)濟失衡，外匯儲備增加的關(guān)鍵性因素，因此進一步加強對包括民營企業(yè)在內(nèi)的非國有企業(yè)的信貸支持是未來金融市場發(fā)展的目標之一，也是有效解決中國經(jīng)濟失衡的關(guān)鍵。