清末股票市場監管制度建設的原因及績效評析

孫建華

摘 要：股票市場監管是證券業和股份經濟健康發展的要求及保障。我國股票市場監管制度建設起源于清朝末期，追溯該時期股票市場監管制度建設的成效與缺陷，總結其原因和教訓，有助于我們完善現階段的股票市場監管體制并控制金融風潮的爆發。

關鍵詞：清末；股票市場；監管制度

中圖分類號：F83文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2011）06-0067-02

股票市場監管是指政府監管證券業的機關以及股票交易所、股票經紀人公會等自律組織，依照法規和行業、市場規則，對參與股票發行、交易和其他相關活動的市場主體及其活動進行的監督管理。政府對股票市場的有效監管不僅是股票市場發展的內在要求和體現，而且是推動股票市場繼續向前發展的制度保證。近代中國股票市場管理制度的建設起步于清末時期。

一、晚清二元結構股票市場形成并爆發了股市風潮

1840年以前，外商已將股份公司傳入中國。英商怡和洋行（1832年）、保安保險公司（1835年）、廣東保險公司（1836年）相繼在華發行股票，吸引華人附股[1]。鴉片戰爭后，外商在華設立的股份公司及股票發行的數量繼續增加。受外商股份公司及其股票發行影響，從19世紀70年代初開始，我國也有了民族股份公司及其股票。1872年輪船招商局發行了最早的華商公司股票。隨著中外公司股票發行的增多，股票的交易也逐漸活躍起來。大體說來，19世紀70年代初以后，我國二元結構的股票市場已經形成并發展起來了。不過，此時的華商股票市場還處于無組織、缺乏管理的“茶會”階段；至于外商股票市場，雖在1905年后發展到了“交易所”階段，設立了會員制的上海眾業公所，但該所的自律功能還很虛弱，加上清政府和外國租界當局監管的不到位，致使股市交易秩序混亂，投機猖獗，金融脆弱性上升，最終在1883年和1910年爆發了礦局股票投機風潮及橡皮股票投機風潮，民族股份公司及其募股集資活動在國人心目中的形象被嚴重敗壞，晚清股票市場及產業經濟的發展因此受到重創。1901年后，清政府認識到了發展股份經濟、振興商務對富國強兵和挽救自身統治的意義，也認識到了將公司和金融業納入法制化管理軌道對控制金融風潮、振興商務的重要性。因而在1901年后，清政府連續發布“新政”上諭，設立商部，制定獎勵工商實業的措施，修訂律例，頒布公司法和銀行法，開始依法監理金融業，我國股票市場監管制度的建設也由此啟動。

二、清末股票市場監管制度建設取得了初步的成果

1.制定和頒布了近代中國首部公司法。公司法和股票專門法是政府規范股份經濟及監理股票市場的法律依據。為了獎勵和保護公司的發展，1903年4月，清廷命令載振、袁世凱、伍廷芳等人負責制定商律。1903年9月，商部設立并抓緊進行商律的制訂工作。1904年1月，清政府頒布了商律中的《公司律》，總計131條，是為近代中國首部公司法。《公司律》雖然還不是股票專門法規，但屬于規范公司股票發行、與股票市場監管相關的公司法規。《公司律》的頒行掀開了清末股票立法的序幕，它不僅為清政府監理公司及其股票發行提供了法律依據，而且還為民國時期的股票立法奠定了基礎。

2.對公司股票的發行及信息披露做了規定。《公司律》第1節“公司分類及創辦呈報法”的第1、4、6、10、13條，首次將公司分類為合資公司、合資有限公司、股份公司以及股份有限公司，并對各類公司作了簡單的界定。其中“股份公司系七人或七人以上創辦集資營業者”，“股份有限公司系七人或七人以上創辦集資營業，聲明資本若干，以此為限者”。《公司律》第1節的第16、27條和第2節“股份”第33至44條對股份公司的股票發行事宜作了相應的規范。其中第16條規定，“股份公司不論有限無限，如須招股，必先刊發知單，并登報布告眾人”關于公司八個方面的信息；第21條規定，公司呈報商部注冊的時候，必須按要求聲明十個方面的公司信息；而第27條則規定，“公司必須遵照第二十一條聲明各項辦理，方能刊發股票，違者股票作廢”。關于公司發行股票必須披露信息的規定有利于投資者獨立做出投資決策并保障其自身的利益。

3.認可了股東轉讓股票的行為。《公司律》第38條規定，股東“如無違背公司章程，股票可以任便專賣。惟承買之人應赴公司總號注冊，方能作準”；第39條規定，“公司不能自己買回及抵押所出股票”。該項規定有利于規范公司資本金的管理、穩固公司信用并降低債權人的風險。

4.規定商部為公司和股票事務監理機關。1903年9月清政府設立商部并內設保惠司，專司商政。《公司律》第2條規定“凡設立公司赴商部注冊者，務須將創辦公司之合同、規條、章程等一概呈報商部存案”。第12條規定，設立股份有限公司者應將八個方面的信息材料限先期15日呈報商部注冊，方準開業。第21條規定，公司必須向商部呈報公司名號、作何貿易、總股份若干、每股銀數若干、信息披露方法、營業期限等十個方面的信息材料方予注冊。第30條規定，無論官辦、商辦、官商合辦等各項公司及各局（凡經營商業者均是），均應一體遵守商部定例辦理。1906年11月，清政府將工部并入商部，改稱農工商部，下設農務司、工務司、商務司、庶務司，由商務司取代原保惠司專司商政，負責商會、商埠、賽會、保險、專利、銀行、招商、詞訟、各類公司及其股票發行、各商務學堂等事項的管理。可見，清末的公司法及官制已賦予商部及后來的農工商部監理公司、股票的職能。監管主體及其權責的明確為清政府依法監理公司和股票發行提供了組織上的保障。

三、清末股票市場監管制度建設還存在諸多缺陷

1.清政府尚未制定股票專門法規并統一股票立法。晚清股份經濟的發展尚處于起步階段，股票市場不僅發育水平低，而且發展不平衡。當外商股票市場發展到交易所階段時，華商股票市場尚處于無組織、分散交易的場外市場階段，華商股票經紀人以兼業為主，專業的極少。由于股票行業規模小且專業化程度低，所以清政府對股票業的管理尚未給予足夠的重視。表現在立法上就是清政府尚未制定《股票法》或《股票交易所法》等股票專門法規，未就股票交易所的組織及其權責、股票交易方式、股票經紀人的權利義務、交易所與經紀人及股票投資者的違約或違規責任、交易所營業保證金、經紀人交易保證金、股票買賣雙方的交易證據金等事項做出統一的規定。

2.晚清在股票發行及交易制度的建設上存在諸多空白。《公司律》是清政府為“振興工商”而倉促出臺的法規，其制定和頒行前后歷時僅9個月。該法律未及仔細推敲，故條文粗陋且不完善，僅就公司股票的發行作了簡單的規定，而沒有對股票交易做出具體規范，更沒有對公司債券的發行及交易做出規定，這使得清末中外公司股票的流通以及公司債的發行沒有法律依據和規范。

3.清政府沒有針對外商公司及外商股票市場的監管要求。《公司律》推行公司注冊登記制度，規定商部為公司、股票的主管機關，因此，商部也是清末公司股票發行的核準機構。但外商公司及1905年設立的英商股票交易所是依照其母國或港英政府的法律向租界當局或境外行政機關注冊成立的，外商公司及其募股集資活動不受中國政府及中國法律的約束，清政府無法將享有治外法權保護的外商公司、外商經紀人、外商股票交易所的活動納入其監管的視野和范圍之內。

4.清政府對華商股票市場的監理效果不顯著。清末華商股票市場仍處于無組織、分散交易的狀態，監管不易。此時清政府還沒有頒布專門的股票法規，而《公司律》對股票和公司債的交易又沒有具體的規定，因而對華商股票交易的管理無法可依。清朝商部保惠司及后來取而代之的農工商部商務司并不是專門的股票業監理機關，加上行政級別較低，權力有限，而且監理機構及人員不穩定，因而未能持續專注于股票市場的監理。《公司律》倉促出臺，其法律條文的結構、內容及法理均存在諸多的缺陷，以致梁啟超斥之“毫無價值”[2]115。事實上《公司律》的條文規定與公司治理的規范化要求還有較大差距，而且該法律也缺乏對中國傳統商事習慣的充分調查與融合，“致多拂逆商情之處”[3]284，所以華商公司對待《公司律》的態度或是陽奉陰違，或是公然違背其規定。上述問題使得清末股票市場監理的成效大打折扣。

5.二元結構的股票市場缺乏自律機制。股票業的自律管理主要是公司制的股票交易所和股票經紀人公會對股票發行與交易的管理。上海股票掮客公會雖說是外商股票市場的自律組織，但其會員僅限于外國股票商，而且是自愿入會。該公會對于違約或違反規定的會員只能按行規“公議出會”，法律上并未規定強制性的懲罰措施；而上海眾業公所采用會員制，不對本所的股票交易承擔責任，因而它們在約束股票經紀人行為方面所能起到的作用較有限。此時華商股票市場還處于無組織的茶會階段，缺乏專業化的股票經紀人，沒有固定的交易場所、交易時間及交易規則，市場的自律管理還無從談起。

6.允許股票期貨交易加劇了股票市場的投機及風險。股票期貨是股票現貨市場發展到一定水平后，市場主體為規避股票現貨交易的市場風險而創新出來的衍生金融工具。股票期貨交易是把雙刃劍，既可規避現貨交易的市場風險，又可作為套利交易及買空賣空等股票投機的工具，可以增加股票市場的交易籌碼，活躍股票市場。晚清股份公司數量有限，可上市交易的合格的公司股票并不多，股票現貨市場狹小，此時推出股票期貨交易容易引發市場操縱并加劇現貨市場投機和風險。

上海眾業公所從設立伊始就采用股票現貨及期貨兩種交易方式，目的主要不是為了避險，而是為了增加交易籌碼及活躍市場，成為純粹投機的股票交易工具。清政府對股票期貨的功能利弊缺乏全面的認識，沒有制定股票專門法規并就股票交易方式做出明確規定，加上前述問題的存在，股票期貨交易的推出遂加劇了外商股票市場的投機及風險，1910年上海眾業公所爆發的橡皮股票投機風潮與此有關。可見，監管制度建設上存在缺陷是清末股票市場監理效果不佳的重要原因。

參考文獻:

[1]汪敬虞.十九世紀西方資本主義對中國的經濟侵略[M].北京:人民出版社,1983:527-528.

[2]梁啟超.“敬告國中之談實業者”[G]//飲冰室合集:文集之二十一,上海:中華書局,1996.

[3]天津市檔案館.天津商會檔案匯編(1903—1911):上冊[M].天津:天津人民出版社,1989.